本期导读：

S交易是股权投资市场最重要的退出手段之一，而通过对比直接股权转让、接续/重组基金、并购三种股权转让方式来看，接续/重组基金是其中批量化处理效率最高的方式。但需要GP主导的接续/重组交易在行业内往往是：只听楼梯响，不见人下来，真正完成的案例屈指可数，核心的原因是前沿参与者缺乏对接续基金（基金重组）真正意义和适用场景的理解。

                  作者丨狄凯

赋航资本合伙人，从事S交易中介业务。曾就职于联新资本、沃赋资本、执中科技。

中国的股权投资市场已经走过了20个年头，投资人从最早的青春懵懂追求绚丽多姿的未来、高额账面回报，到如今勤恳务实考虑当下，追求实实在在的现金回流。因此，S交易成为一个火热的名词出现在各大论坛的主题之上，越来越多的投资人已经清楚S交易的基本概念和玩法，想将其实践在未来的退出路径中。但接续基金、基金重组在行业内往往是：只听楼梯响，不见人下来，真正完成的案例屈指可数。笔者认为核心的原因是前沿参与者缺乏对接续基金（基金重组）真正意义和适用场景的理解，本文将先针对接续基金的必要性和可行性进行深入分析，并将在未来的文章里梳理接续基金的整个操作流程。

1、GP的退出方式比较

私募股权基金的退出是现在所有投资人关心的话题，按照不同的操作模式分为三大类：1）上市抛售股票、2）股权转让、3）回购或清算，其中股权转让从海外的经验来看是占比最高的退出方式，而如今国内大部分的GP都缺乏股权转让相关的成功经验。股权转让又分为三个不同的方式：直接股权转让、接续/重组基金、并购，三种方式虽然都为股权转让，但是操作模式、优劣、对应的资方都完全不同，而且并不互斥，很多时候互为补充，下表就充分揭示三种方式的异同，对于GP来说关键在于快速建立这三种退出方式的能力，这将影响整体基金的DPI进程。通过简单比较，我们就可以看到接续/重组基金是其中批量化处理效率最高的方式，但往往理想是美好的，现实是骨感的，并不是所有的基金都适合去做接续基金的，那么可以顺利去做接续基金到底需要满足什么条件呢？

2、接续基金开展的前提条件：调和各方诉求

接续基金的成立涉及老LP、GP、新LP等三种不同的角色，如何去协调各自之间的目标和诉求是开展接续基金交易的前提条件。通过与数百家的GP、LP的深度交流，我们不难发现这几方的目标和诉求存在几乎难以调和的矛盾：新老LP在收益诉求上接近于零和博弈，核心角色GP往往抱有“一鱼多吃”协同募资的心态。笔者认为只有让各方尽量放弃非核心的诉求，每个人只关注1-2个核心指标，方才能更好促进接续基金方案的推进。各方可以参考我们总结出来的几项原则：

• 新LP、老LP的诉求优先级高于GP的诉求

• 老LP尽量关注流动性，不盲目追求高收益

• 新LP要了解确定性和高收益不可兼得

• “用时间换空间”带来的资产增值和相关的延续管理权是GP自然而然获得的利益

  
  

同时，GP内部关系的协调也需要规划和设计，因为新老基金涉及的团队可能不完全一致，原投资团队的利益如何保障和平移也是值得提前考虑的。

在调和了各方诉求和目的之后，我们下一个问题就是什么时候适合做接续/重组基金？

3、接续的启动时点

上文说的各方诉求的统一协调，通常要到基金投资期的后期或者退出期的早期，才更好协调。这是因为基金早期阶段，资产在投资期增值较少，即使转让，老LP也很难获取收益。然而到了中后期，为原基金创造退出的基本条件则会形成：1）优质项目在估值成长上已经有了足够的体现，这就为各方达成一致提供了议价基础；2）GP和LP诉求在于高效获取一定比例DPI。而到了基金的末期，DPI已经不是唯一目标，GP尽可能地降低多项目的管理成本，为未来的基金清算做好准备。这时买卖双方诉求将发生一定的偏离，如何通过打包优质项目化解一般项目带来的负面影响，成为了达成交易的重要手段。

4、什么样的资产适合做接续基金？

合适的时点并不意味着所有的基金都可以做接续基金，因为新老LP都对收益有一定的要求，平庸甚至亏损的资产很难让买卖双方寻求一个平衡点，只有拥有数个增值幅度较大资产的基金才能顺利的进行议价谈判。按我们以往的经验，资产包里的项目相对于原有投资成本平均有2倍甚至以上的回报才可能达成这种平衡。另一方面，中国大部分的接续买方非常关注资产未来的退出计划，所以一定比例的Pre-IPO项目则必不可少。一般来说，总共3-5个项目，一定比例Pre-IPO加上有潜力的成长期项目是目前中国接续基金成功的标配。

5、开始接续基金前需关注的法律、合规点

在上述目标、时点、资产明确，并具备可操作性后，一些相应的法律合规点在交易启动前也不可被忽视，在原基金LP端和底层资产端的限制性问题要提前沟通并落实解决。

• 原LP端，主要关注其同意开展接续基金的前提

• 由于原基金和接续基金都是由GP管理，关联交易不可避免被审议。无论是在 LP咨询委员会还是LP大会层级，不同的审议流程影响着未来接续基金的成功概率

• 如果原LP有国资，国资审议该类事宜是否有特殊流程

• 如果原LP有上市公司，是否涉及提前公告等合规流程

  
  

底层资产端的合规因素和配合程度对于接续基金未来的交易也至关重要：

• 被投企业是否能配合尽调等工作

• 被投企业其他股东是否具有优先认购权，在关联交易的情况下可否跨越

• 其股东是否有一些特殊流程，工商变更前是否涉及评估等必要条件

• 工商变更是否涉及法律障碍：例如已递交招股书、股份制改革未满一年等

  
  

6、结语

从Jefferies总结的海外数据来看，2021年海外接续基金（Continuation Fund）的交易金额为577亿美元（占GP-Led的84%），GP-Led的交易金额为686亿美元（占S市场的52%），S市场的交易金额为1,320亿美元，预示着中国接续基金作为退出手段的美好前景。但到目前为止，接续基金的案例仍然寥寥无几，是因为本文所描述的一些前提，往往被一部分的接续基金参与者所忽视。笔者希望通过本文对于设立接续基金前的必要性、可行性的分析，帮助各位GP、LP读者在未来的接续基金成立过程中，提升成功率，更快速地为LP带来现金回流。

*本文仅代表作者个人观点。