本期导读：

海内外私募股权市场存在差异，S市场的投资逻辑自然也有别于海外市场。除了全球市场常见的J曲线效应和流动性成本外，中国S交易市场对于卖方来说还存在两大特色的交易成本：买卖双方估值差异和买方的高收益预期。

本文作者总结了中国S基金卖方主要的四大交易成本：J曲线效应、流动性成本、买卖双方估值差异、买方高收益预期，探讨买卖双方估值定价的落差。

2022年又是S交易市场活跃的一年。处在国内外宏观局势波动的环境中，S市场似乎成为了一艘稳健的诺亚方舟，承载着各方参与者对于一级市场退出和通过流动性获取收益的希望。但回顾过往每年皆可称之为“元年”的市场演化速度，S市场一直不温不火。本文作者总结了中国S基金卖方主要的四大交易成本：J曲线效应、流动性成本、买卖双方估值差异、买方高收益预期。希望能帮助S市场参与者去探究估值定价的落差，并提出如何推进交易的建议，供各位读者进一步交流和探讨。

由于行业周期、经济周期和资本市场周期等因素影响，私募股权基金出资人（“LP“）为获得流动性，会向其他LP、母基金等机构转让其所持有的基金份额。此时所形成的市场，即称为S市场（secondary market） 全球S交易规模近些年来在不断壮大，并在2021年达到1,320亿美元，是2011年250亿美元的5.3倍【1】。

在S市场上，买卖双方因出发点不同参与交易的目的存在差异：对卖方（资金需求端）来说，因为策略调整、金融监管政策或单纯的资金需求等因素，需要在基金存续期的不同阶段退出；对一些专业的买方（资金的供给端）来说， 比如Strategic Partners等，期待从购买时基金份额的折价、退出时资产的升值而获益。此时卖方为了尽快成交，往往会打价格折扣，这就导致了S卖方实际和预期之间的IRR存在落差。

盈亏同源，卖方的折扣就体现在买方IRR之中。在2010-2016年成立、规模≥10亿美元、全球区域的基金中，取中位数比较，S基金的IRR是17.7%，低于并购（18.4%），高于VC/成长基金（14.8%）。卖方苦折扣久矣，感叹到：为什么S基金买方收益有限，但卖方收益微薄，总是等于成本加银行同期利率呢？

全球市场的主要交易成本

首先，我们来看全球市场的卖家交易成本现状。2017年，俄亥俄州立大学Fisher商学院Michael S. Weisbach等人，发表了一篇题为The Liquidity Cost of Private Equity Investments: Evidence from Secondary Market Transactions（Nadauld, Taylor and Sensoy, Berk A. and Vorkink, Keith and Weisbach, Michael S., The Liquidity Cost of Private Equity Investments: Evidence from Secondary Market Transactions (August 24, 2017). Fisher College of Business Working Paper No. 2016-03-011）的文章【2】，分析了在2006-2014年间的2000多笔交易的数据，用基于NAV的价格折扣、基于最终收益的对比、与持有不动对比三个指标，分析全球S卖家的交易成本。【3】

基于NAV的价格折扣：S交易价格折价分母一般为基金净资产价值（NAV，Net Assets Value）。2021年全球私募股权二级市场各类基金的价格折扣为：并购基金（97%）、母基金/S基金（93%）、VC/成长基金（79%）【1】。但此时的价格折扣还不能完全可比：因为交易定价有一定主观性，反映的是历史成本。而且对于Early-S项目，卖方将出资义务以一块钱成本无折价转让给买方，会影响可对比性。

基于最终收益进行对比：结合Preqin的现金流数据以及二级市场交易价格，论文计算了买卖双方就单笔交易的IRR，数据证明，买方比卖方的最终收益IRR多约20%。

如图所示，就所有交易的平均单笔IRR而言，卖方为2.2%，买方为22.3%。从存续年限上看，买卖双方的IRR差距随着时间推移而逐渐缩小，即10年期S基金买卖双方的IRR差距（11%）<4-9年期（17%）<3年内（51%）。究其原因，随着时间推移，底层资产的确定性往往不断增强，买卖双方对资产的预期趋于一致，交易价差减小。从基金类别来看，并购基金的平均单笔收益率（23.7%）高于风险基金（20.1%），即风险基金的折扣更小，原因在于风险基金汇聚大量早期不成熟的项目，拖累最终收益IRR表现。

与持有不动相比：除了中途卖出，卖方还有另外一种选择，即持有至基金到期。那么上文推导买卖双方的IRR差距，究竟是因为买方代替卖方继续能持有基金至到期，还是S交易自带的呢？如图所示，论文比较了卖方、买方、持有到期的PME+年化基金收益率，发现买方的收益率(102.3%)>长期持有的收益率(100%)≥中途卖出的卖方收益率(97.6%)。也就是说，买方相比卖方的超额收益（4.7%）一部分来自于持有到期的超额收益率（2.4%），另外一部分来自于S交易自带的收益（2.3%）。

基于前文，我们得到全球S卖方的交易成本体现为：93%的价格折扣，2.2%的总体IRR收益，以及-2.4%的卖出收益损失，具体原因可以J曲线效应和流动性成本来解释。

J曲线效应从某种程度上奠定了交易双方的收益不对等基础：基金前期几年的回报收益为负。项目尚未分配收益，却要支付各项管理费。按5年2%年度管理费计算，前期不仅没有投资收益，基金可投资产还要缩减10%。早期的S交易转让（“Early-S”）或者中期转让（“Mid-S”），卖方都需在项目收益未兑现前，就开始支付基金管理费成本。中期或后期转让（“Late-S”），项目收入远大于管理支出，投资方开始获利。这就注定着，S交易的卖方，在Early-S或Mid-S中，很难获取超出基金总体预期收益的IRR。

在Late-S中，此时项目已有较为稳定的成长性和退出可能性，买方承担的预期风险低，但资产质量参差不齐，依赖买方的资产判断能力。此外，投资收益J曲线并不总是以稳定斜度直线上升的，有时还会经历过山车式的顶峰下坠。一般情况下，投资后7-10年回本，MOC大概1.5-2倍。而VC/成长基金，可能会出现过山车式的J曲线。资产质量的不确定性，也意味着即便在Late-S交易中，除非基金已经把最好的资产出售，买方的预期收益也会高于卖方。

除了天然的J曲线效应以外，交易隐含的流动性成本也会造成卖方收益与基金预期收益的偏差。流动性成本指的是S交易过程中，卖方为了流动性而向买方支付的收益转移。市场上流动性越差，卖方的流动性成本越高。毕竟物以稀为贵，交易需求越急迫、资金越紧张，能成交的折扣越高。

中国市场差异

他山之石虽提供了思路，但以上结论并不能照搬到国内S市场，流动性成本也不是国内S基金卖方成本的决定性因素。其原因在于海内外市场存在三点差异：

基金类型不同：海外以并购基金为主，国内主要是VC和成长性基金。2021年，全球基金市场并购占比为48%，VC基金为29%，成长基金为16%；同年在中国市场，并购基金占4.0%、VC基金为8.8%，成长基金为68.2%。

退出渠道不同：2021年Q1全球项目中，并购退出的占44%，IPO退出占43%，S基金退出占13%。同年，中国股权投资市场退出项目中，IPO退出的占70%，并购占4%，其他占26%。由此观之，海外基金绝大部分通过并购和S基金退出，国内基金绝大部分通过上市退出。

最后私募股权基金投资目的也不同：国内S基金除了财务收益以外，还要协同跟进政府引导基金的投资策略。海外出资人中，养老基金、主权基金、银行保险等机构出资占据超过50%的市场，这些机构更看重财务投资回报，出资决策更加成熟。而人民币LP市场已经呈现政府、国资主导趋势，国资背景LP占据约60%的市场份额，导致境内出资人有更强的政策引导诉求，比如通过投资半导体、生物医药领域，去扶持当地经济增长、加强全国战略发展等。

中国市场的特色交易成本

鉴于以上手段（出资类型）、方法（成长投资）、目标（引导为主）的不同，中国市场的私募股权投资逻辑也必然不同于海外。缺乏有耐心的资金来源，导致GP/LP的合作关系更加受短期市场波动影响，比起建立长期合作更看重短期的回报与收益。缺乏稳定的合作基石，买卖双方如跷跷板上的玩家，权衡各自立场上的风险收益。根据笔者观察，除全球市场常见的J曲线效应和流动性成本外，中国S交易市场对于卖方来说还存在两大特色的交易成本：买卖双方估值差异和买方的高收益预期。

买卖双方估值差异：大多数项目从投资到退出，都需要经历过几个不同类型的周期，被短期波动所影响。而GP则需不停地关注募资，这也就造成对比海外成熟市场，我国GP对LP信息披露的完整性、及时性、准确性均有待提升的空间。作为S交易的参与者，如何估算资产的价值（值多少）、如何检验估算精准度（差多少）、如何确保合理估价后达成交易（赚多少），成为了众多参与方的头疼事。《S基金的估值定价 | Replay》详细分享工作中使用的S基金估值定价方法，其中就涉及到对于GP的估值方法进行核验和资产分类。【4】第一步所做的工作，往往也是交易环节中，与对手方最难沟通的环节。目前S市场的卖家更加依赖于GP在投后报告中的估值定价，而这个估值往往又和买方测算出的基金真实价值有一定的距离。

这个差距一方面是来源于前文提到的信息披露的完整性、及时性、准确性的问题，特别过于分散的资产，除了尽调难度和GP估值调整，也会在交易对手方沟通中造成很多难点。另一方面S基金投资者在为市场提供流动性的同时还承担了一定程度上长期的宏观不确定性风险，使得买方对于资产的估值会更加保守。例如，境外资产上市或者行业的政策变化，会对行业集中程度高的标的资产造成灾难性的风险。第三，由于S的底层资产往往已经度过了快速成长期，S基金对于资产质量的判断，更加接近于当下二级市场的预测逻辑，而不像一级市场关注成长性。然而，2021年中国企业境内外IPO首日破发率为10%，2022年上半年达25%，是2017年3%的3~8倍，买方也并不会因为上市预期给予一个资产更高的估值。【5】

买方的高收益预期：如图所示，以CPPIB为例：买方要求收益率（16%）=公开市场IRR预期（8%）+资产杠杆（3%）+流动性风险收益溢价（2%）+GP质量折扣（3%）。中国的无风险收益率相对较高，所以中国S基金总体要求收益也会比16%更高。在买方如此高的回报要求下，对于很多达不到IRR 20%的基金来说，卖方就必须让渡自己的预期收益，来促成交易的完成。

当然，公式中的各项利率，基本会随着买方预期的不同进行调整：宏观环境对收益的不确定性，会影响公开市场IRR预期；资产杠杆，受到银行和货币政策的影响；流动性风险收益溢价，反映了上文提到的流动性成本。此外，买方的资金属性也会对IRR产生影响。例如，保险机构要求的收益率相对较低，报价则较高。而通常民营机构对收益率要求高，导致其对S交易的报价会相对较低。然而，未来随着类似信托、房地产这些无风险的影子银行慢慢淡出，S买方对于收益率的要求会逐渐下调，S交易的定价也会因此发生变化。或许在未来中国的S市场，收益预期成本在卖方成本中的占比会逐渐缩小。

据笔者所知，中国的S卖方在交易中往往达不到自己的预期收益，而作为对手方的S基金投资者在如今的市场也面临不少挑战，例如：1）卖方有不合理预期，并拿着TS四处询价、2）GP有自己的想法或考虑信息披露安全性，干预交易、3）底层资产实际情况与账面落差过大，难以互相沟通。这些都会对于买方投入人力资源评估项目造成巨大困难。这也是为什么，中国S基金投资压力巨大，更愿意考察独家或有限竞争的水下项目，即便资产质量可能一般。

结论与建议

总而言之，虽然人民币市场大部分S基金卖家仅能获得成本加利息的收益，但伴随着市场环境波动和流动性紧缺，简单概括的“买方市场”并不能准确归纳目前S基金市场所面临的问题。综合此前概述投资手段、方法、目标的不同，造成收益落差的主要因素可以归类如下：

• J曲线效应：各轮次风险收益错配，导致卖方的IRR，低于基金总体预期IRR。并且对买方来说，J曲线有顶峰下坠、无法回本的风险；

• 买卖双方估值差异：买卖双方的信息不对称造成双方的估值锚点的天然差异，卖方更为乐观，而买方更加保守；

• 买方高收益预期：买方很多时候的收益预期高于基金的整体收益，未来这项成本可能随着无风险收益率的下降而下降； 

• 流动性成本：买方提供流动性解决市场问题，获取一部分收益。

  

买方面临的复杂沟通场景和卖方所能够兑现收益，都会造成交易双方心理预期落差过大，导致S交易难以达成。因此，笔者建议：S交易环境的优化要从长计议，在投资新基金时就应考虑，例如：1）设置SPV优化LP优先购买审批流程、2）合理做卖出时点规划、3）实时跟进底层资产发展和预期退出情况。同时在交易时，1）形成合理的价格预期、2）考虑GP诉求和买方执行交易所需要的资源投入、3）合理安排接触市场和报价流程。

对于市场参与者来说，如何攻破以上四座大山（合理规划J曲线的退出、打破信息不对称、接触足够多有效买方、双方对于资产达成合理的预期），买卖就能各取所需，通过S交易满足其投资管理目标。除了增强自身的海量资产判断能力和市场覆盖/沟通效率，如何1）帮助卖方低调接触市场并获取更高的有效报价、2）协助买方提升资源投入和报价的转化率、3）照顾GP的利益并确保信批流程安全可控，则是中国S市场新生代中介服务机构需要共同探索的话题。

参考文献1.Greenhill.(2022).Annual Secondary Volume.2.Fisher College of Business Working Paper.(2017).Michael et al.The Liquidity Cost of Private Equity Investments: Evidence from Secondary Market Transactions.3.Venture Insights.(2022).Denny.S基金卖方的流动性成本.4.赋航资本.(2022).狄凯.S基金的估值定价 | Replay.5.清科研究中心.(2022).2022年上半年中国股权投资市场研究报告.*感谢Venture Insights（公众号：gh_1b210dc6a1eb）对本文的启发。