来源：Eaton Partners

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究竟什么样的机构可以出售GP Stake？达成交易又需要做哪些准备？以下问题值得思考：

1.PE机构规模是否足够大?

虽然出售股份对GP没有规模方面的硬性要求，但市场上也有一些惯例。大多数GP Stake投资者都喜欢看到一个成熟的、不再依赖某一个人的团队。此外，投资者通常更喜欢看到募集了2-3支基金以上的GP，并且是每一支的规模都比前一支大。最后，有两条通用规则可能有助于判断机构投资者的兴趣：首先，许多投资者希望看到GP有至少500万美元的费用相关收益（Fee-related earnings）。其次，以基金规模作为衡量标准，专注中端市场的机构投资者希望看到GP最新基金的规模达到5亿美元或以上，除非该公司有多支基金且每支基金规模达到2.5亿美元。

2.LP会有什么样的反应?

过去10年，许多有限合伙人（LP）开始接受GP出售股份的做法，但一些LP仍然对这些交易持负面看法，认为GP合伙人只是为了套现而不是利用资本实现增长。更多人还是相信GP Stake交易往往有利于GP的业务，因为外部投资者加入是对GP投资策略的认可，也有助于进一步实现GP的机构化。当GP Stake交易为GP带来显著增值(比如在融资或项目资源方面)时，现有LP往往会更积极。如果LP仍然表示抗拒，想出售股份的GP就需要权衡LP损失和GP Stake交易的利益孰轻孰重。

3.倾向主动管理型还是被动管理型的买方？

如果GP倾向于选择不怎么干涉的合作伙伴，这可能意味着GP Stake交易走的是战略扩张路线。多数买方也愿意做被动管理型、不插手的买方，但是当GP需要的时候，一些投资者也会与GP一起“撸起袖子加油干”。总体而言，随着交易竞争越来越激烈，财务投资者和战略投资者之间的界限已经逐渐模糊。

约瑟夫·隆巴多（Joseph Lombardo）是Houlihan Lokey的私募股权GP咨询主管，也曾是GP Stake买方，最初是在凯雷集团，后来是在Stonyrock Partners。他指出：“如今许多投资者也为他们的GP提供差异化的增值服务。服务因投资方而异，包括：募资/资本形成、产品开发、采购网络、投资组合公司人才招聘或直投（支付管理费）。这些服务通常是GP的自选项。随着时间的推移我们可以看到，将20%的股份出售给合适的战略合作伙伴，可以显著增加剩余80%的价值。”可见，确认买方是主动还是被动的确很重要，但确保买方的专业领域与你的目标一致更加重要。

4.GP Stake投资者的专业领域是什么?

每个投资者都有自己的专业领域和价值主张，有的投资者可能具备信贷领域的专业知识，有的可能积累了大量的收购经验。买卖双方的专业领域能够匹配也有好有坏。一些想要出售股份的GP发誓永远不会“卖给竞争对手”，例如，一家做信贷的GP把股份卖给一个投资者，而买方也在母公司进行信贷业务，这就是“卖给竞争对手”。然而，更多人还是认为这是一个机会，可以通过向行业专家学习，加快自身增长。例如，采取房地产或并购策略的GP获得黑石出资后，都有机会学习黑石是如何建成最大私募房地产和收购平台的。

5.交易是怎么操作的？

在大多数情况下，有兴趣购买GP股份的外部买方会首先与目标公司接洽。买家通常有标的清单，他们可能会在一个季度内接触几十家公司。但是，现在越来越多的情形是卖方会先确定自己出售股份的意愿，然后主动寻求法律顾问和银行家的辅助，再由银行去接触一群精挑细选的潜在投资者，并开展业务。GP Stake领域一些活跃的律师事务所包括盛德国际律师事务所(Sidley Austin)、凯易国际律师事务所(Kirkland & Ellis)和Seward & Kissel。银行通常可以帮助卖方获得正确的估值，这可能涉及到运行拍卖流程或只是验证交易倍数。

就价格而言，GP也不总是将股份出售给出价最高的买方。在最近的一些中端市场拍卖中，卖家选择与出价第二甚至第三高的投资者合作，这就看GP对交易价格和投资者战略价值是如何取舍的。

就比例而言，高端市场买家通常会收购6%至12%的股权，而对于中端市场的交易，他们的目标通常是20%的股权。一些中端市场的GP可能希望第一笔交易卖出的股份适当少一点，比如12%到15%，以便在几年后随着估值上升有更多的股权可供出售。Vista Equity Partners就走了这条路，据报道，在几年前的两次交易中，他们只向Dyal出售了28%的股权。

就时机而言，交易通常在买方和卖方首次会面后4至8个月进行，一些交易在短短两个月甚至更短的时间内就完成了，而另一些则需要数年时间。这取决于买家和卖家的动机，例如GP的合伙人是想套现，还是想让机构做大，比如增加基金策略、进行战略性收购、提高GP对基金的出资承诺等等。很多时候，一笔交易同时包含两种因素。

有时GP的新一代高层会从最初的投资者手中买回股份，例如黑石和银湖（Silver Lake）。如果出售只是过渡，回购才是最终目标，那么在一开始就要定好某些交易条款和权益，例如强制回购条款，即在预定的日期(通常是8到10年之后) 投资业绩达到特定的里程碑时，由GP回购部分或全部股权。

小结

GP Stake交易是高度定制的，行业的不透明性和信息不对称更有利于投资者而不是卖家。GP应该一开始就寻求外部律师的辅助，以确保在进行股权出售之前，机构和个人的相关事宜都按部就班地进行。银行可以确保GP得到合适的价格，但价格并不是一切，GP还必须了解投资者的潜在增值服务，以及这些服务如何促进自身增长目标的实现。最后，GP应当花点时间去了解细节，因为这类交易有太多独特的细节，有些可能会延续10年，甚至永久。