今年以来，各地宣布成立政府引导基金的新闻报道层出不穷，甚至不乏各种中西部省份和区县级地域加入其中。但就像之前文章多次讲过的，引导基金固有的矛盾和缺陷依然存在，面临的实质问题并没有改变。在理想高度和现实障碍下，引导基金们在享尽强势甲方地位的数年间，都在做什么？

招商引资，换汤不换药

现实来说，除了北上深杭等少数地域外，大部分地方既没有值得投的项目也没有深耕于此的GP，地方引导基金最终做的和以前补贴模式并无区别，就是招商引资，只不过多了基金做抓手。但无法匹配到优质机构的情况下，只好找迫于生存配合程度高的中小GP，与落地项目强绑定，不求基金业绩高低，能落地项目就算完成任务。

与头部机构合作，存量竞争

有出资规模优势和产业基础的地域引导基金，更愿意和头部机构合作，甚至以媒体榜单排名作为投资优先级依据。投头部机构判断上更(bu)为(yong)简(fu)单(ze)，决策上更安全，宣传上有亮点，机构有能力兜底，若有保底项目上市还能作为政绩大书特书。只是市场上头部机构就这么多，引导基金又大都有落地要求，实际上是存量竞争，偏离了引导基金“引导社会资金、优化配置方向、投早投小投创新”的初心。

弥补市场缺位，培育生态

从引导基金的定位目标来说，最应该做的是弥补市场功能不足或者缺失部分。如今市场上缺乏什么样的LP？缺的是稳定持续出资能力的长线资金，缺的是支持新兴投资机构成长的源头活水，缺的是能够与市场GP同频共振的专业判断。然而很可惜，由于政策、机制、模式等多方面固有缺陷，能够这样做的引导基金寥若晨星。

鉴于此，4万亿引导基金的规模看似身躯庞大，实际操作上并无法摆脱低效、保守、形式主义的窠臼。引导基金在当下人民币募资市场实质性优势只有两个。第一，还有钱；第二，能让利。

由于市场极度缺乏长钱，所以引导基金当下不管效率如何低、条件如何苛刻，上门的GP依然是络绎不绝。但这样的失衡局面，会持续多久？

虽然市场化资金依然稀缺，但随着失衡的供给结构进一步持续，几个不容忽略的事实，呈现出供给两端越来越迫切的市场需求。 

中国经济过去40多年的高速增长，积累了大量的民间财富。随着经济增长速度趋缓，10年前动辄能够提供百分之十几年化收益回报的非标债权资产早已销声匿迹。过去十多年另类资产投资的核心标的——房地产，回报预期也已随着监管政策的层层加码而下降至冰点。更为重要的是，今年以来中国的宏观治理框架开始把重心放在分蛋糕——“共同富裕”上，居民财富即将面临再平衡的过程。未来十年能够合法合规提供较高投资回报预期的领域，只有在权益资产上。 

而在股权投资领域里，所有参与者都面临巨大的信息不对称。这是一个二八效应非常明显的行业，从结果来看，大部分基金根本赚不到钱甚至亏本，而前10%-20%的基金会赚走绝大部分钱。规模庞大的白马基金大概率只会给出行业index收益，但往往被热捧，钱少资浅的LP很难投进去；爆发性较强的黑马基金绝大部分LP根本无从接触，更遑谈判断选择；不熟悉行业深浅的高净值个（jiu）人（cai），更是被不靠谱的GP忽悠了一茬又一茬。因此在资金的供应端，客观上也需要专业化载体来触达股权投资行业的核心圈。 

反观需求端，创投行业经历了上一个周期的普遍泡沫式繁荣后，已在低谷徘徊数年，市场出清趋势十分明显，缺乏核心能力和粗放式发展的机构注定被市场淘汰。而能留在牌桌上的老牌机构和募资寒冬中入局的新锐机构，普遍投资策略更加清晰，能力圈更加聚焦，专业程度更高，与人民币LP打交道也更有心得。但受困于供给端资金普遍的量少、低效、多变，GP们也迫切渴望能找到高效、专业、可持续的长线资金并建立稳定长期关系。 

从成熟市场来看，各级养老金、主权财富基金、保险公司、高校捐赠基金等机构投资者是股权投资基金最主要的出资主体，在出资总额中比例超过80%。而在中国，社保、保险资金等长期资金在股权基金出资总额中合计占比仅为3.1%。虽然从官方到民间不断呼吁拓宽资金来源，但鉴于社保和险资普遍保守的配置策略和监管对资产负债管理要求，未来可期，但短期内难以成为中坚力量。至于中国的高校基金会，资金规模普遍偏小，在灵活性和独立性等方面还存在很多不足。 

事实上过去十年，中国真正持续活跃的机构投资者主要由政府引导基金、国资母基金、民资母基金共同组成。引导基金既不“多元化配置”，也不“分散风险”，更无财务上的收益可言。国资母基金面临繁重监管，而且风险厌恶高，往往是一朝天子一朝臣，策略说变就变。民营母基金中，繁盛一时的财富母基金多为代销起家，缺乏主动管理能力，受市场波动影响大，在监管政策的打击下如今已多数被迫淡出市场；高大上的美元母基金容易受到总部决策约束，在人民币市场上也并未产生太大影响力；其他市场化母基金也因为长线资金供给受限，持续募集相当困难。 

在这样的供需格局下，现有的机构投资者们已无法承载使命和满足需求。下游市场的强烈需求也迫切渴望新一代玩家入场，能够以多元化资产配置来熨平波动和分散风险，同时专业、高效、可持续的匹配资金与资产。市场化资金长期短缺，也意味着水面下将长时间存在结构性的市场机遇。 

短期来说，由于2014-2015年是上一轮基金设立期的高峰，当时成立的基金如今大都面临退出压力。因此当下时点存在诸多S份额的交易机会。个别LP急需回笼资金、无法缴付后续出资等问题，也都会产生“捡便宜”的可能性。但S份额除了短平快的好处之外，更多的是信息不对等、定价难、决策时效要求高等难点，对团队来说需要有足够敏锐的市场嗅觉和专业判断能力。 

中长期来说，现在也正是新一代机构投资者在行业低谷建立护城河和弯道超车的时刻。当下LP与GP都处在去芜存菁的艰难阶段，但GP头部趋势和专业化趋势已经愈加明显，机构投资者的洗牌之路才刚刚开始。LP们除了捡漏S机会，更应该用手中弥足珍贵的资金加注优秀GP，在寻求爆发性收益机会的同时，用心与上升阶段的GP培养革命友情。没有人能预测市场供给何时好转，但LP在当下建立的持续信任和市场口碑，就是未来的立足根本。 

有数据显示，市场化母基金在2020年新募集人民币基金在各类LP中出资金额占比不足4%。募资能力、构建组合能力、连接和变现资源能力，都考验着每一个立志于此的母基金从业者。诚然，募资是母基金行业目前面临的最大瓶颈，但就如同资本寒冬时期逆势成长的GP一样，此时的坚守和跋涉，在未来都会一一兑现收获，艰难困苦，玉汝于成。在这个过程中，除了积累业绩和描绘未来外，母基金更加需要注自身核心竞争力的构建。

1.团队专业化

不同于三方财富时代的销售导向，市场化母基金需要有足够强的主动管理能力。团队能够拥有对市场的洞见和基金筛选能力，以及长时间系统化的知识积淀和行业认知。毕竟，对GP的判断能力是市场化母基金的重要竞争力。 

依靠团队的高效投资能力，才能与其他市场化母基金及地方引导基金开展竞争合作，才能深度挖掘市场上优秀标的。只有投资市场上最优秀的子基金管理人，才能在未来连结到市场上最优秀的创新企业。须知绝大部分的好项目都是由好基金投出来的，平庸的GP最终大概率只会投出一大堆平庸的项目。   

2. 激励长期化

由于母基金行业发展时日尚短，国内经验丰富的从业人员较为缺乏，而投资是一个与“人”高度相关的行业。母基金管理人需要依靠团队的行业资源与人脉作为获取和连接基金的渠道，其积累的行业认知和数据信息更是管理人立足的根基。 

母基金的存续周期很长，要获得优秀且稳定的管理团队，需要以市场化方式进行充分激励，包括以市场化薪资待遇吸引人才，将管理人的利益与基金业绩挂钩，推行员工持股、Carry分配、特殊机会跟投机制等。使得管理人有足够动力最大化发挥自身能力。如果团队普遍偏重打工心态和短期利益考量，那么在一个高度市场化和专业化的竞争环境下，无论是想要投出业绩，还是团队稳定都只能是难上加难。

3.重视早期策略

众所周知，从早期到VC再到PE，确定性递增，但回报率递减。想要在风险和回报中间取得平衡，获取高收益预期的同时平缓波动，可以通过在投资组合中更加重视早期基金来实现。 

无须讳言，早期项目有很大不确定性，即使是同属一个行业的VC/PE从业者也常常认为早期很难投、看不懂。但早期项目投中的收益又足够高，无数的回报神话都来自于早期投资。因此通过早期基金构建项目组合，再通过母基金构建早期基金组合，双层平滑波动后，足以获得低风险+不错的回报预期。 

4.重视黑马策略

投黑马基金有两点好处。第一点是肉眼可见的爆发潜力。相对于成名已久的白马投资机构，黑马基金初在市场上立足，团队更加精干，行动更为灵活、纵深垂直产业的能力更强，投入的资源也更集中。因此前几期基金收益爆发的可能性更高。Preqin长期追踪的机构投资者中有30%表示倾向于投资首次募集的基金。

第二点更为隐蔽但同样重要——与GP深度绑定的可能性。锦上添花永远比不上雪中送炭，在机构尚在艰苦创业阶段就投入真金白银和真情实意建立的关系，远比机构功成名就之后再追着做LP来的重要。等到基金成长到可以转身对LP结构进行优化的时候，再想找上门谈感情就没那么容易了。       

就像投资要敢于寻找非共识一样，尽管短期格局并不会一夜之间改变，但俗话说冬天下种，来年花开，等下一个十年的新格局真正开启之时回顾过往，会发现彼时长成参天大树的市场化母基金，它们的Vintage year就在当下。

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