一、 引言

受美国硅谷成功经验启发，许多国家都曾试图复制硅谷经验，但鲜有成功。以色列风险投资行业发展起步于20世纪70年，较快形成了适应其国情的发展模式，有效支持了高科技产业发展，助力以色列成为世界第二硅谷。在2019年度世界知识产权组织、美国康奈尔大学和英士国际商学院发布的全球创新指数（Global Innovation Index）中，以色列位居第10位。本文梳理了以色列风险投资行业发展历程，在对Yozma计划主持人Yigal Erlich访谈的基础上深入分析了Yozma计划，以对我国发展风险投资提供借鉴。

二、 以色列风险投资发展历程

以色列风险投资行业起步于20世纪70年代，成型于90年代末，主要经历了孕育、萌芽与探索、兴起、巩固与成熟四个阶段，每个阶段持续约十年。

（一）孕育阶段（1969-1979）

这一阶段的主要发展成果是OCS的设立、人力资源的储备以及国际知名科技公司的引入。

1. OCS的设立

1948年建国后，由于地处中东，战争不断，发展国防科技研成为以色列的国家战略，国防科技研发开支与投资迅速增加，并于1969年在国家工业与贸易部下成立了首席科学家办公室（Office of the Chief Scientist，简称OCS），以促进私人企业进行科技研究开发。OCS的设立是以色列发展高科技产业的重要举措，为后续各项计划的推出实施提供了制度保障。

2. 人力资源的储备

以色列具有非常完善的教育体系。早在建国初，政府就颁布了《义务教育法》，规定所有少年儿童均须接受免费义务教育，免费教育可持续到18岁。1953年颁布的《国家教育法》和1969年颁布的《学校审查法》，进一步确立了由政府统一管理的教育体制和有关规定。为了发展教育事业，以色列政府投入了大量经费。2O世纪6O年代，以色列的教育预算平均占国家预算的11%，仅次于国防。到7O年代后，以色列的教育经费一直占国民生产总值的8%左右，超过了美国和日本；1993年高达9%，为世界第一。以色列的教育倡导创新与实效原则，这体现在全民教育的各个环节中。例如，小学一年级就开设手工课，小学高年级和初中阶段学习材料加工、制图、电力等方面的知识，高中学校侧重从工业技术和农业技术两方面对学生进行职业技术培训。1997年，以色列每万人中就有13O名科学家和工程师，而美国、日本分别为8O人和75人。图1显示了部分国家35-44岁人群获得本科学历的比例，以色列高达56.8%，高于美国、英国、韩国等国家，位居前列。

除了扎实的基础教育体系，以色列还拥有如希伯来大学、以色列理工学院等著名高等学府，培养了众多高学历人才。希伯来大学始创于1918年，落成于1925年，是以色列的最高学府。到1947年，希伯来大学已发展成一所规模庞大、设备完善、集科研和教学于一体的综合性大学，约有1000名学生，而到1967年为止，学生人数已超过1.25万。

以色列理工学院1912年奠基于海法市，享有“以色列麻省理工”之美誉，最初资金来自于20世纪初德国犹太人基金的捐款。1924年招收第一批学生，1925年爱因斯坦来到以色列理工学院，学校正式举行开学仪式。在20世纪六七十年代飞速发展，成为以色列理工领域基础和应用科学研究中心。

3. 国际知名科技公司的引入

由于政府的大力支持以及优越的人力资源优势，一些跨国公司纷纷在以色列建立实验室。例如，Intel、Motorola、IBM等大型跨国公司分别在1965年至1978年间先后进入以色列。与此同时,这些跨国公司还在以色列投资建立半导体与电子器件生产基地。以Intel为例，1972年，在加州英特尔工作的以色列工程师Dov Frohman开发出一款革命性的存储器EPROM，解决了当时主流PROM芯片只能一次性写入的痛点。1974年，Dov Frohman带领五人团队来到以色列首都耶路撒冷，创建英特尔以色列研究中心，并担任英特尔以色列第一位总经理。五年后，这支团队研发出8088微处理器，成为IBM PC的“心脏”，为英特尔再次带来巨额利润，也在世界范围内掀起一股微型计算机的风暴。

国家层面的合作方面，1977年，以色列与美国联合成立了双边合作工业研究开发基金（Israel-U.S. Binational Industrial R&D Foundation,简称BIRD基金），并在1981年进行了首笔投资。该基金促进了以色列公司与美国高科技企业建立合作伙伴关系，提高了以色列高科技企业在美国的声誉，进一步加强了以色列与美国工业界的联系。

因此，1969-1979这十年间，以色列一是在制度层面通过OCS的设立为后续各项研发计划的开展打下了基础；二是通过大力发展教育培养人才，为科技事业的发展储备了重要的人力资源；三是利用国际犹太裔的力量吸引知名科技公司进入以色列，为以色列带来技术支持。

（二）萌芽与探索阶段（1980-1989）

20世纪80年代初期，计算机行业的发展催生了以色列第一轮创业浪潮，同时以色列政策法规及金融环境的改革为风险投资行业的产生提供了制度保障。

首先，计算机行业的迅速发展刺激了80年代以色列软件工业产生，也间接催生了以色列第一波创业企业发展。这些创业企业一般是由外部投资者提供融资支持，而不是现有成熟企业或企业集团的分立设立。在整个80年代，以色列软件产业发展十分迅速，产值从1980年不到100万美元增长到1990年3.5亿美元，并且其中约20%都是出口。80年代后半期，国防军工业的重组又刺激了民用高科技开发活动的热情与繁荣，新的创业企业不断产生，以前许多年才会产生一家创业企业，到这一阶段每年就有数十家新的创业企业产生。

在法规政策方面，以色列于1985年颁布实施了《鼓励产业研究和发展法》（Law for the Encouragement of Industrial Research and Development），将创新政策的制定、实施与协调等各项权利集中授予了OCS，确定了OCS独立于政治变化影响的地位。法案规定，无论企业规模、所有权性质，只要符合创新条件，均可申请政府的各类研发支持基金，通过政策性资金支持企业的研发投入，鼓励中小创新型企业的发展。在这一法律框架下，OCS随后牵头实施了一系列研发支持计划，包括研发基金计划、技术孵化器计划（Technology Incubator Program）、磁石计划（Magnet Program）以及国际科技合作项目等众多科技创新活动。在民间风险投资行业尚未发展的80年代，OCS每年通过各类研发基金支持了数以百计的科技创新项目，缓解了项目融资难的问题。

在此期间，以色列国内经济政策保持稳定，资本市场管制不断放松。到80年代末期，为了鼓励国际投资，外国投资者在以色列投资的本金及红利收益汇出允许自由兑换。

1985年，以色列的第一家风险投资公司Athena公司正式成立，这是以色列风险投资行业发展的里程碑，标志着以色列风险投资行业正式启航。此后，一系列公司纷纷在美国纳斯达克市场上市，加强了以色列企业与美国雷曼兄弟等国际顶级投资银行的联系。1984-1988年期间，以色列科技企业在纳斯达克市场筹集了大约３亿美元的资金，而同期以色列所有企业在其国内特拉维夫交易所的融资额为５亿美元。

可以看出，1980-1989这十年间，以色列基本完成了研发、外汇等相关顶层制度的建设，创新创业以及发展风险投资的宏观制度框架基本搭建完成，为下一阶段研发创新相关计划的开展提供了重要的制度保障。

（三） 兴起阶段（1989-2000）

1. 技术孵化器计划

（1）背景

20世纪80年代末的一份官方报告提到，60%的技术成功的OCS批准项目未能筹集额外的营销资金，很多初创企业在完成产品研发后苦于没有后续资金的跟进，难以取得市场和商业化的成功，说明缺乏资金和市场营销能力的问题较为严重。20世纪80年代末及90年代初，以色列劳动力市场迎来了较大变化，一大批前苏联高级工程技术人员移民到以色列。与此同时，以色列国防工业又进行了较大规模的裁员，许多工程师被裁撤，这些因素促生了创业热潮。

1991年，以色列政府启动了技术解化器计划（Technologic Incubators Program），每年经费约3000万美元，政府指定专人全面负责管理全国的孵化器计划,并直接向OCS汇报。孵化项目必须由发明者提出申请,经技术孵化器董事会审核,最后由首席科学家办公室批准。技术孵化器项目办公室是工贸部OCS的一部分，解决了从苏联吸引的大量科学家和工程师的就业问题，也使得学者在不离开大学工作的情况下从事研发项目，引导他们踏上创业的第一步。该计划开始几个月内就有10个启动运作，两年内增加至24个，不少位于科技型工业园区内。每个孵化器中约有10-15家孵化公司。在两年的孵化期内，工贸部OCS提供公司开支85%的资金，每年最高可达15万美元，其余由公司自筹，两年后公司必须自力更生，或吸引外部投资来进一步开发产品。除了提供资金支持，技术孵化器还为创业企业提供行政事务管理、研发团队组建、会计及法律事务等服务。

（2）特点

整体来看，技术孵化器计划确保了项目标准上的统一，同时实现了经营活动的分散。

在工作任务方面，技术孵化器负责寻找新的孵化项目、筛选项目、投资前的考察评估、向首席科学家办公室提供有关资料、组建新企业、在2年的经营期内向企业提供包括经营管理、计划监督及控制、业务发展规划及市场营销等方面的帮助。

在经营方面，每个技术孵化器都有一个管理中心,包括一名有商务及企业管理经验的经理和符合要求的会计、法律人员等，主要提供的服务有：（1）帮助决定研发计划的技术和市场可行性；（2）帮助获得进行项目所需要的经费支持；（3）帮助建立研发团队；（4）专业化的会计、管理咨询和审计服务；（5）办公设施和法律服务等；（6）帮助筹集资金和市场化。

在组织构成方面，政府、各种投资机构及私人投资者投资技术孵化器，构成了技术孵化基金的资金源；科研机构、发明者及创业者向技术孵化器提供项目，构成了技术孵化基金的项目源；被孵化企业在技术孵化器经过两年的“孵化期”后成为风险投资及其它投资机构理想的投资对象。

在孵化企业行业方面，电子和通讯业11%、软件业11%、医药18%、化学和材料20%、生物技术20%、其他23%。

在孵化企业股权结构方面，50%由发明人或创业者所持有、10%为将来企业的重要雇员持股作准备、20%由提供配套资金的投资者所持有、20%归技术孵化器所持有,孵化器在2年的“孵化期”内对企业的重大事项有决策权,如业务计划、管理、财务等。

（3）成效

自1991年计划实施以来，年孵化资金预算从180万美元增加到2000年的3000万美元，累计支持项目792个，毕业592个中成功的有308个，成功率52%（1），平均每个项目吸引投资130万美元，累计吸引投资3.2亿美元。由于“孵化器计划”的带动，以色列高科技企业迅速发展，吸引的风险投资从1994年的3亿多美元，猛升至2000年的23亿美元。

技术孵化器计划为以色列积累了大量优质项目源，同时以色列政府意识到其创新体系中缺少一个关键环节——风险投资，并计划通过财政投入增加风险投资市场资本供给，撬动社会资本进入风投市场。进一步OCS认为，在整个创业企业成长系统中，主要的问题在于金融、市场营销与技术创业者缺乏紧密、有机的联动，必须建立一套完整的风险投资行业。而以色列作为一个小国，国内市场容量偏小，那么在周边政治环境不稳定的情况下，向欧美等海外市场输出技术是其最佳选择。因此，在高新技术新模式以及技术资本市场的“全球化”的背景下，政府的政策目标从促进研发转向促进科技型初创企业的形成、生存和成长。

2. Inbal计划

为了培育风险投资行业，以色列政府在1991年启动了Inbal计划。该计划的核心思路是通过担保收益下限来激活公开交易的风险投资基金。Inbal计划向那些在特拉维夫交易所上市交易的风险投资基金保证70%以上的初始投资资本的安全，该计划共设立了四个风险投资基金。但是很遗憾，由于繁重的官僚主义监管审核程序、定期提交各种费力耗时的报告，Inbal计划对那些真正有能力的风险资本家吸引力很低。

Inbal以担保的方式支持公开交易的风投基金，实际上重点保护的是LP的利益，忽略了对GP的选择，依旧难以对接海外先进的风险投资管理经验，没能产生能够真正提供增值服务的风投机构，同时上市交易也使其容易受到股市短视投机交易的不利影响。因此，总结经验教训，可以归为以下几点：第一，风险投资基金的机制设计不仅要能够吸引LP，更重要的是要能够有效筛选GP；第二，公开交易的风投基金带来的短视问题很难使投资者对基金运营做出贡献；第三，仅为投资者提供向下担保并不足以激励基金参与方以长视的态度去运营基金，而这恰恰是风险投资基金所需要的。

3.Yozma计划

Yozma在希伯来语中是“首创、初始”的意思。如前所述，1988年到1992年间，以色列的初创期中小企业增加了3倍，大量涌现的高新技术企业面临着严重的资金不足问题，而当时以色列的创业投资市场却刚刚起步。在吸取了前期Inbal计划经验教训的基础上，基于前期研发计划、技术孵化器计划等积累的项目源，利用本国人才储备及苏联解体引入的移民，以色列政府通过财政投入直接增加创业投资市场资本供给，撬动社会资本特别是外国知名金融机构进入以色列风投市场，促进了以色列风险投资行业的发展。

1992年，以色列工贸部前首席科学家Yigal Erlich向政府提出申请拨款1亿美元，设立了Yozma集团（成立之初是国有独资公司，到1997年末私有化），组建以色列第一只政府创业投资引导基金，Yozma基金因此而生。Yigal Erlich现任Yozma集团董事长，被誉为“以色列风险投资之父”。

在Yozma计划的引导和示范作用之下，许多风险投资机构也纷纷成立，成功地推动了以色列风险投资行业链上各类机构良性互动，加速了风险投资基金管理机构以及创业企业向外国学习先进经验的进程。在十年内以色列的风险投资基金总额翻了六十倍，IT领域的总利润翻了近十倍。Yozma计划的成功对其它后发国家发展风险投资与高科技产业具有示范意义。后文会对Yozma计划进行深入分析。

（四）巩固与成熟阶段（2000年以后）

以色列风险投资行业的发展并非一帆风顺。2000年开始的全球科技股泡沫崩溃导致IPO与兼并收购市场几乎枯竭，对以色列的风险投资行业造成了严重冲击。之后以色列风险投资行业经历了近10年的调整与巩固，并在调整过程中不断升华，在新的全球竞争格局中走向成熟与稳步发展。

以色列风险投资行业受益于90年代的长期繁荣。在此过程中，风险投资行业的相关主体，包括风险资本家、创业企业家群体以及外围服务机构，都经受了磨练与能力提升，从政府到市场机构始终对发展风险投资行业保持坚定的信心。以色列风险投资行业在2001-2003年期间每年募资额仍然保持在10亿美元以上，超过90年代年平均募资额。随着全球资本市场逐步走出低谷，以色列的风险投资行业从2004年开始缓慢复苏，2008年募资额恢复到20亿美元的水平。2008年全球遭遇严重金融危机，2009年与2010年以色列风险投资行业遭受短暂冲击，随后再度进入稳步发展状态，2013年募资额达到24亿美元，超过2008年的水平；并在2014年达到34亿美元，超过此前在2000年达到的巅峰，之后，以色列风险投资行业逐年稳步发展，募资规模不断创出新的纪录，2018年以色列高科技企业（互联网、IT及软件、生命科学、半导体）募资额达到5.07亿美元(来源于IVC网站数据www.ivc-online.com)。

三、 Yozma计划分析

（一）Yozma计划概述

Yozma计划是以色列政府支持风险投资行业发展的重要计划，于1993年启动。Yozma计划的目标是将以色列的风险投资行业融入国际风险投资网络，促进国内风险资本家向国际知名风险投资机构学习，从而构建有竞争力的风险投资行业。20世纪90年代初前苏联解体，出现了大规模的移民，以色列政府开始通过各种办法吸引成千上万工程师前来工作。与此同时，军工企业解雇了一批工程师。

Yozma计划设立了一个由政府出资１亿美元的风险投资基金，其中母基金（Yozma Fund）8000万美元，投资于10个私营风险投资基金，每个投资800万美元；直投基金（Yozma Venture Fund）2000万美元，用于直接投资早期阶段的创业企业。对于母基金，除了政府出资的800万美元，私营风险投资基金必须额外配套出资1200万美元，即政府出资占子基金的40%。此外，还要求这些由以色列风险投资家管理的10个私营基金必须吸引到国外知名的风险投资机构或金融机构跟投。以色列政府用１亿美元撬动了1.2亿美元的社会资金。

Yozma计划一共设立了10只YozmaFunds子基金，1只直投基金Yozma Venture Fund(于1997年被私有化)。1993年成立了6只子基金（Gemini，Star，Concord，Pitango，Walden和Inventec），1994年2只子基金（EuroFund、Nitzanim），1995年1只（Medical），1996年1只Vertex。

Yozma计划成功推动了以色列风险投资行业的发展，表现为非Yozma支持的跟投基金（follow-up funds）的兴起。大多数Yozma Funds都会被一家或多家基金跟投。到2001年，这些跟投基金规模达到了50亿美元，占据了以色列风投行业很大比例。Yozma还培育了大量风投专业人才，至今在业内仍扮演重要角色。

（二）Yozma计划的关键设计

第一，子基金为有限合伙制。

第二，主要投资于以色列高技术早期企业。

第三，基金规模足够大。

第四，基金必须包括一个外国知名投资机构以及国内成熟机构，并由国内机构管理（详见表2）。

第五，Yozma Venture Fund管理人参与所有的Yozma Fund董事会，即直投基金管理人参与所有子基金的董事会，能够使Yozma Funds（子基金）之间的合作增多。

第六，政府最多参与40%。

第七，2000万美元的直投基金Yozma Fund的投资风格较为激进，刺激了子基金投资。

第八，没有向下的兜底保障，但有强的向上激励：五年内以低成本购买政府股份的看涨期权（9只基金都使用了该期权），即其他LP可以成本+1%（利息）+项目退出收益7%的价格购买Yozma持有的股份。

第九，计划设计之初就预计未来会私有化直投基金（Yozma Venture Fund），并于1997年末完成私有化，这一前期设计保证Yozma计划是一个催化性质的计划。

表1 Yozma计划与Inbal计划对比

（三）Yozma直投基金

投资者往往希望尽可能面临较低的风险，同时获得较高的收益。因此，为了引导子基金投向更早阶段、更高风险的项目，Yozma计划专门设立了一支规模2000万美元的直投基金Yozma Venture Fund，投资风格较为激进，刺激了子基金投资。

直投基金的管理人参与所有子基金的董事会，增进了Yozma子基金之间的合作。直投基金首先将吸引了其兴趣的项目推介给子基金，若子基金愿意投资，则将项目交给子基金，若子基金不愿投资，则直投基金单独投资。项目选择方面，直投基金主要关注以下3类：

第一，为了实现充满想象力的点子而离开成熟公司的创业者；

第二，为了实现理想而准备接受专业再培训的年轻创业者；

第三，拥有海外合作伙伴的公司，并鼓励他们在以色列寻找投资机会。

对于每个项目，投资金额不超过500万美元，占股不超过49%，如果其他LP有要求，可以选择5年内收购Yozma直投基金的股份。

此外，Yozma的员工也可以参与直投基金跟投，大大提升了员工激励。

Yozma直投基金一共投资了14家公司，总投资额1200万美元，该基金在5年内获得了3倍回报。

四、Yozma计划的成效

（一）推动以色列风险投资行业发展

Yozma计划成功推动了以色列股权投资基金的发展。1990年以色列股权投资基金募集规模只有4500万美元，而随着Yozma计划的进行，以色列股权投资基金也开始迅速发展，2000年其股权投资基金的募集规模达到了27.8亿美元，十年时间扩充了约60倍。

Yozma基金筹集的总资本为2.63亿美元(其中1亿美元来自政府)，投资了164家初创公司(表2中投资企业的总数为217家，这是由于不同的Yozma子基金之间存在联合投资)。最终，这些基金的退出率(IPO或并购)为56%，远高于常规VC退出率。从表3可以看出，1993-2000年以色列整个VC行业的退出率为27%，初创企业的整体退出率为14%，而同期Yozma Funds的退出率为48%。

图2 1990-2000年以色列私募股权基金规模（百万美元）

表3 1993-2000年Yozma基金投资企业情况

表4 1990-2000年以色列私募股权基金募集规模（百万美元）

表4显示了1993-2000年以色列私募股权投资行业规模的变化。在此期间，私人VC融资的年平均增长率为81%。与此同时，其他PE增长较慢，甚至在一段时间出现了下降。

从图3能够更加直观地看出，虽然资本市场(主要是纳斯达克)对VC和PE都有影响，但Yozma计划引发的VC爆发式增长，在1996年之后挤出了PE活动，资金更多地流向了早期企业。

图3 1990-2000年以色列VC/PE基金规模（百万美元）

以色列风险投资活动的大幅增长发生在1993年，当时Yozma和私营风险投资筹集了1.62亿美元，而前一年仅为2700万美元。此后，以色列的风险投资行业在募集资金方面有了迅速增长。与此同时，第一批外国风险投资开始直接投资以色列初创企业。后来，其中一些公司如Benchmark、红杉资本(Sequoia)、英特尔资本(Intel Capital)等在以色列设立了办事处。

Gil Avnimelech对Yozma的调研发现，Yozma计划在1993-1996促使资本规模达到了一个临界点，进而在90年代的下半叶引发了整个风投行业逐步累积的过程（cumulative process），即通过实践学习和向外国人学习来积累投资经验，并且这种集体学习的过程也有助于实现风险投资行业的规模经济和专业化。相比之下，Inbal计划没有直接引发一个累积增长的过程(尽管它确实有一些重要的间接学习效果)。

Yozma Funds在推动行业增长方面取得成功还体现在对跟投基金（Yozma follow up Funds）的引导促进。截至2000年底Yozma计划总募资金额达32亿美元，占到了1993-2000整个风投行业募资总规模的54%。在大多数Yozma基金投资之后，又有三家或更多的基金进行跟投。对比表5和表3可以看出，在2000-2008年间，Gemini由3只基金增至5只，规模由3.46亿增至6.86亿美元；JVP由3只基金增至4只，规模由2.78亿增至7.83亿；Medica由2只基金增至3只，规模由0.7亿增至1.95亿；Nitzanim由3只基金增至8只，规模由1.91亿增至8.96亿；Polaris规模由6.55亿增至13.4亿；Vertex规模由2.46亿增至6.4亿；Yozma直投基金由1亿增至1.5亿。

表5 1993-2008年Yozma初始资金及后续资金情况

Yozma计划培育出了经验丰富的风险投资机构。根据表6，在1996-2008年间，每年都有4-5家前Yozma基金进入以色列风险投资前10名。

表6 1996-2008年以色列风险投资管理公司前10名

注：规模列为该管理公司在2009年之前5年所募集的总规模(百万美元)。

以色列VC的涌现主要集中在1996-1998年。在实施Yozma计划之前三年，新成立的公司大约有200家，1993-1995年期间有显著增长(约440家公司)，此后保持快速增长(直到2000年)。这反映了Yozma计划确实扩大了初创企业的资金来源。

表7 1990-2008年以色列VC及高科技创业企业的成立、IPO及并购

注：资料来源于IVC(2008)、OCS(2007)、Venture One(1997)和Avnimelech(2009)计算；IPO仅限于高科技企业；并购不包括firesales（至少2000万美元或500万美元且年ROI不低于25%）。

同时，受Yozma基金获得的可观利润所吸引，非Yozma基金也快速进入(见表8)。1993年，新成立了8家风险投资管理公司(其中6家是Yozma子基金)。1997年，由于Yozma基金的早期成功退出，一波新的风险投资管理公司创建浪潮开始了，一直到2001年每年都有十家左右新的风险投资管理公司成立。在1990-1992年期间，风险投资支持的初创企业只占初创企业的10%，而在1993-1996年期间，这一比例上升到了55%。

表8 1990-2008年以色列VC行业发展情况

注：关闭的管理公司（MC）是指已经关闭或者至少7年没有募集新基金的管理公司。活跃的基金是指在2009年之前7年(基金的投资期)内募集的基金。

（二）优秀的退出回报

直到20世纪80年代末，只有少数以色列公司在纳斯达克(或其他市场)IPO。而到2009年，在美国交易的以色列(或与以色列有关的)公司仅次于美国和加拿大。此外，许多以色列(或与以色列有关的)高科技公司也在欧洲股市交易，比如伦敦的AIM股市。

1993年和1996年，随着纳斯达克指数的上涨，以色列高科技公司的IPO数量激增，Yozma基金支持的公司首次退出，随后创业公司的成立和退出(IPO和并购)逐渐加速，网络和声誉效应也逐渐形成。

根据表7，与1990年至1994年相比，1995年至2000年的IPO数量大幅增加，VC支持的IPO所占比例也大幅上升。此外，Yozma基金的退出在1998-2001年间产生了显著的影响，超过50%的以色列公司在纳斯达克IPO。伴随着纳斯达克指数的上涨，以色列的ICT（information and communication technology）集群和风险投资行业也趋于成熟。

除了IPO，并购对于以色列的ICT集群形成也功不可没。并购是风险投资和创业企业家退出的重要渠道之一。根据表7和图4，以色列的并购市场在1996年开始活跃起来，在此之前主要是IPO方式退出，说明一定规模的IPO对形成产业集群发挥着关键作用。表7显示，1996-1997年间，风险投资支持的大规模并购数量仍比IPO数量低20%；但在1998年至2000年期间，前者与后者的比例大致相同。

图4 1990-2008年以色列企业IPO及主要并购情况

（三）私有化

Yozma作为政府引导基金，在计划之初就明确了其催化引导作用，并规定其它LP在五年内可以成本+1%（利息）+项目退出收益7%的价格购买Yozma持有的股份。

1996年开始，Yozma正式开始私有化，Gemini是第一只私有化的基金，1997年末私有化结束，最终9只基金行使了期权。剩余的Star基金与Yozma直投的14家公司以15,555,555美元的价格（成本15,000,000美元）打包出售给了Ofer兄弟集团。自此，Yozma作为政府引导基金的历史使命已经完成，进入了私有化后的发展阶段。

（四）私有化后的运营情况

1.1998-2012年运营情况

私有化后设立了Yozma Ⅱ、Yozma Ⅲ（2002年）两只基金，连同私有化之前的政府引导基金，Yozma的三只基金管理规模共计2.5亿美元，投资10只子基金，直投50家企业。

1998-2012年期间，根据Crunchbase数据统计，Yozma进行了16笔投资，按时间顺序排列，投资情况如表9所示(从公开渠道仅能获得1998年以后部分Yozma的投资数据) 。

但Crunbase中的数据并不完整，我们从新闻获得Yozma的部分投资情况：2006年7月1日，Yozma投资150万美元于Conduit（Como），获得9%股权。2012年本计划将其股份以2亿美元卖给银湖资本，但该交易未能达成。随后，Yozma将2%的股份出售给W Capital Parter，7%的股份以1亿美元出售给JP Morgan Chase。

表9 1998-2006年Yozma投资情况

2.2013-2019年运营情况

2014年Yozma首次进驻韩国，与医疗器械制造风险企业“BM Tech World Wide”签订了100亿韩元左右的并购(M&A)合约，成为最大股东。

2016年3月，Yozma在首尔南部板桥设立了孵化器（start-up campus），是其首次在以色列境外设立孵化器。

2017年1月Yozma与Industrial Bank of Korea、Multi Asset Global Investments Co.以及HongKong’s Yuanta Securities Co.共同设立了一只9930万美元的合伙基金，旗下有6只子基金。Yozma Group通过Yozma Group–Daesung Private Equity Inc（2017年上半年成立）投资4140万美元于韩国科技初创企业。

2019年韩国Bio Leaders公司获得了Yozma 890万美元的投资，Yozma获得5.24%的公股权。1月Bio Leaders宣布，将会与Yozma集团在以色列共同设立生物科技孵化器，目标基于以色列Weizmann Institute of Science的技术知识开发抗癌药物。

五、 Yozma成功经验总结

Yozma计划的成功并非偶然，丰富的项目源、专业的业务人员、有效的机制设计、充足的科技人才、开放稳定的金融环境等共同形成了良好的生态，并且在Yozma计划的刺激下，以色列风险投资生态也得到了质的飞跃，两者相辅相成共同发展。

第一，前期相关计划的铺垫积累了大量的项目源，是吸引国际优秀投资机构的关键。在Yozma计划之前，地平线商业研发许可计划、技术孵化器计划（TlP）等已积累了大量的高科技项目源，并且大部分产品以出口为目标（这其中包括了后来的一些知名公司），这些项目基本处于产品商业化前阶段，亟需风险投资的关键支持。而Yozma计划正切中要害，一方面风险投资满足了项目对技术落地及商业化的需求，另一方面商业化等工作也正属于风险投资所擅长的领域，因此Yozma计划能够顺利实施。根据图5，自1992年开始，以色列高科技产品出口绝对金额以及占制造业产品出口比例都呈现出明显的上升趋势，说明Yozma计划确实在将前期相关计划积累的高科技项目源转化落地为产品并最终出口方面做出了贡献。同时，据访谈了解，Yozma子基金在初期调研以色列时惊喜地发现以色列科技产业十分发达，并表示“在其他国家，风险投资基金的建立是为了发展高科技产业，而以色列就像美国，在建立风险投资行业之前，先开发高科技”。因此，前期相关计划为Yozma计划的成功打下了重要基础。

图5 1988-2018年以色列（中）高科技产品出口情况

（来源：United Nations，Comtrade database以及UNIDO CIP database）

第二，计划实施主体的稳定性及专业性保证了Yozma计划与前期研发计划和孵化器计划的有效衔接。据访谈了解，Yozma计划的主持人Yigal Erlich自1972年加入以色列工业部，先后担任工业部医药行业主任、化学与自然科学厅厅长、以色列化学集团董事会成员，并于1983年12月开始担任首席科学家，期间推动了《研发法》立法，明确了首席科学家的地位，使OCS能够不受工业部部长或总干事的干预而工作。在经验积累方面，OCS一开始通过补助金拨款的形式支持创新研发，到1990年开始实施技术孵化器计划，期间项目的审核工作都由OCS完成，这使得OCS积累了大量项目筛选经验以及专业技能。而Yozma计划中子基金的项目有相当一部分来自于OCS的推荐，同时OCS也会在子基金的投委会中发表观点并投票，这都得益于前期OCS在项目审核方面积累的经验。因此，团队的稳定性与专业性为Yozma计划发挥引导与先驱作用提供了重要的人力资本。

第三，直投子基金投向更早阶段、更高风险的项目，有效引导了子基金的投资。事实上，根据访谈得知，最初子基金投资机构并不愿意投向早期硬科技项目，因此为了有效“引导”子基金投资，Yozma直投基金团队基于之前在OCS审核项目的丰富经验对高风险项目进行分析筛选，并优先推介给子基金，若子基金不愿投资，Yozma直投基金会进行投资，以此引导、刺激子基金投向更早阶段、风险更高的项目。此外，Yozma团队也可在直投基金中进行跟投，大大提高了员工激励。

第四，前苏联受过高等教育并且技术熟练的犹太裔移民为以色列提供了高水平的人力资本，成为初创公司的重要力量。1991年前苏联解体，约100万移民流向以色列，占移前以色列犹太人口的20%-25%，这其中约50万处于工作年龄，1/3有学术界、科学家、研究人员背景。尽管孵化器不是专门为新移民设计的，但事实证明，这些项目中约有一半基于经验丰富的以色列人的想法，另一半是基于移民的想法。据访谈了解，在孵化器计划开始的5年内，约有2000名移民科学家进入孵化器工作，这无疑为孵化器的高效运作提供了重要的人力支撑。

第五，分布全球的犹太裔网络以及与美国的密切关系。90年代初由于地缘、战争等因素，以色列在美国等发达国家投资机构看来并不是特别具有吸引力。而在设立子基金时，Yozma计划要求子基金必须有国际知名投资机构作为LP之一，并且最终十只子基金全部都达到了这一要求，这与犹太裔广泛的国际网络密不可分。例如，据访谈了解，作为子基金中业绩最好的Nitzanim，其国际投资机构是AVX（制造芯片和陶瓷的美国大公司）和日本京瓷集团（Kycoera），而AVX的负责人Marshal Bulter是一位犹太商人和慈善家，与以色列有着深厚关系。

第六，高等教育的普及。广泛高效、结构平衡的全民教育体系造就的优质智力资源为发展风险投资提供了智力支持。5O多年来，以色列已建立起一整套切合国情、相对完善的全民教育体系，包括基础教育、高等教育，职业教育和业余教育。其中基础教育是重点，高等教育是关键，职业教育和业余教育是重要组成部分。以色列在发展全民教育上采取了将尊师重教、追求知识的传统与政府的有效支持及法律制度保障相结合。

第七，NASDAQ指数的上涨以及互联网及软件行业的大发展吸引了大量的风险投资。根据图6，NASDAQ指数在1993年至1999年经历了飞速上涨，这刺激了科技型初创企业的发展，激发了风险投资的热情。

图6 NASDAQ指数走势（来源：Wind数据库）

第八，逐步开放的金融及投资环境。1985年7月1日，以色列政府实施“经济稳定工程”，正式拉开经济改革的序幕。其中，金融改革是重点。此次改革，确立了银行相对独立的地位，调整了汇率和利率。进入9O年代后，资本市场取消了限制私人企业融资的政策，外汇市场逐步引入了浮动汇率制。政府的这些逐步放松金融管制的措施，大大促进了国内外金融业的交流，使以色列在9O年代后很快成为中东的金融中心。目前，以色列几乎所有银行都在西方国家金融中心设有子公司或分部，提供长、短期融资和出口资金融通服务。有序放开资本账户限制。由于以色列长期面临结构性的外汇逆差,资本账户自由化始于1988年审慎放开资本流入的限制,至1992年才放开资本流出的限制。从图中可以看出，自1992年开始，外国直投流入、流出都呈现出上升趋势，特别是在1998年之后出现飞速上升。而Yozma计划正是1993年到1998年实施的，这也能从侧面反映该计划在吸引外资方面起到了一定引导与催化的作用。

图7 以色列外国直投流入、流出走势

（来源：IMF，International Financial Statistics and Balance of Payments Databse、WB，International Debt Statistics以及OECD estimates）

第九，Yozma的制度设计明确了政府的引导、催化作用，同时通过让利制度有效激发了私营领域的投资热情。据访谈了解，当时以色列并不提倡设立国有企业，特别是以色列公司管理局对Yozma计划是持反对态度的。并且以色列国有企业法规定，国有企业在私营公司的任何投资都要得到部长级经济委员会和以色列议会财政委员会的批准，这意味着Yozma的每一笔投资都要得到批准。通过Yigal Erlich及其团队的努力，对相关法律进行了修订，同意Yozma注册为国有企业，并且无需预算委员会和经济部门委员会的单独批准，便可以投资私营企业。这些法律制度上的改革，使得Yozma计划明确了政府的引导、催化作用，而非长期占领市场，激发了私营领域进入风险投资行业的热情。

（深圳天使母基金  张银中  刘督）