近期，二手份额交易又传来新政策：7月15日，新华社网站发布《中共中央 国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，其中提出：适时研究在浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，推动私募股权和创业投资股权份额二级交易市场发展。

6月25日，《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》由市金融监管局、北京证监局、市国资委、市财政局、市经济和信息化局、市科委、中关村管委会等六部门联合发布。该指导意见以期通过政策创新持续推动份额转让试点不断完善机制和服务，以中国（北京）自由贸易试验区作为试点，依托政策优势，拓宽股权投资和创业投资份额退出渠道，推动份额转让试点扩大规模、取得实效，吸引耐心资本支持科技创新，并在全国发挥示范引领作用，形成行业“募投管退”良性循环，促进金融与产业资本循环畅通，助力全国科创中心建设。

而实际上二手份额交易的热度，从2018年开始就从来没有衰减过，市场和相关政策部门也做出了相当多的努力和尝试。但市场却一直呈现出一种雷声大，雨点小的感觉。无论是大量的FOF增加S的比重、还是知名的FOF管理人参与或设立S基金，在受到整个市场广泛关注之后，都逐渐回归于沉寂。而关于投资份额转让试点，虽然建设力度和进度都不错，但买方反馈出的依然是参与兴趣不高。这背后存在的一系列问题，都不得不令人深思：理论上的基金到期潮已经到了，流动性诉求是实打实的，行业多方也在积极努力，甚至市场上对于S主题和策略的资金供给意愿也是强于FOF的，但为什么最终呈现出的结果却不尽如人意呢？

首先我们从一级市场的机构需求来看：2012开始的“全民PE”热潮中成立的基金，按照7年存续期来看，实际上在2019年之后就会产生退出需求的高峰，这也是目前所有S玩家提出最多的依据。同时，国内市场长钱不足和PEVC的投资方式对资本久期的刚性需求不匹配，也在另外一个维度对二手份额交易有着迫切的渴望。

但实际上，一级市场高频的流动性需求一直都缺乏系统性整合，由于投资和交易天然的私密性，更多的体现在市场的情绪上。时至今日，大量的GP对于其LP寻求份额转让进行提前交易退出的事情都讳莫如深，因为一旦这样的消息扩散面过大，自己的投资回报的细节将暴露无遗，同时也会动摇其它LP甚至潜在LP对其的信心。这也是为什么，只有接续型S交易才会在市场上进行大幅度宣传，其它S交易则尽量低调的原因。

另一方面，虽然货币政策目前相对温和宽松，但供给市场的更多资金相对久期都比较短。而S份额特有的周期相对较短和回报相对稳定的特性，对期望投资一级市场但久期和风险承受度不高的资金有着很好的吸纳作用，从资管的角度上，二手份额交易的相关产品，也有着良好的需求基础。

但现实存在的需求，却无法系统性整合，就给买方和卖方达成交易在信息渠道上形成了天然的鸿沟。

我们再来看买方。现在市场上的二手份额交易从买方来看大体上可以分为3类：FOF（其中的S策略部分）、S基金（主要以S策略为主的基金）、非专业的二手份额买家。

其中，FOF依托于其对于GP的投资网络，在二手份额交易中占有相对信息优势和资源优势，可以在一定程度上避免前文所提到的信息渠道问题。但往往只有纯市场化的FOF才能相对系统的开展二手份额交易的业务，而市场化FOF因为期限和收益的问题，在资金的募集上存在着很大的障碍，这也是为什么很多市场化FOF管理人转型做S策略基金的原因。

S基金在对外的宣传中，常常提出资产确定性高、回报周期短的自身优势，来满足当前资管市场中期限短、收益稳定的诉求，但纯S策略的问题也很明显。当前二手份额交易定价难的问题短期之内难以解决，只能通过价格博弈的方式来进行折价交易，而纯S策略作为一个类似于中介买方的身份，实际上缺乏对于价格博弈的主导权，在一级市场估值有明显泡沫、退出预期不明朗的情况下，依然存在着比较明显的风险。

而非专业的二手份额买家，往往希望通过二手份额交易的方式，来捕捉已经丧失直接交易窗口的优质资产份额，由于自发性、滞后性，完全的暴露在定价风险当中，往往会成“接盘侠”一样的存在。无论是在交易的频次还是持续发展的角度来看，都将处于一个极为尴尬的地位。

此外，国有LP的份额交易，则是一个很具有中国特色的类别，这是在学习海外二手份额交易发展中，需要重点关注和区分的类别。由于限制国有资产流失的相关政策规定，和不同地区国有资产管理的特殊要求，以及可能会涉及到的招、拍、挂流程，都将和上述的三类S交易有明显的差别。此类份额定价限制会比较大，议价空间小，但大多数国有LP对于回报的预期相对温和，有一定的让利空间，往往买方只需要把关注点放在资产质量上。虽然大家对于股权交易所中的二手份额交易参与积极性不高，但实际上股权交易所可能是国有LP份额很好的一个交易出口。

但通过分析以上问题，我们不难总结出二手份额交易的结构性问题。从资产供给和流动性需求来看，市场对于二手份额交易是十分需要的，从资管产品的角度来看，也能匹配一定数量的资金需求来进入到这个市场。但整个市场发展受阻的原因，直接卡在了信息不对称和定价不系统的问题上，这直接导致买方因为无法确定资产质量，产品的卖方对产品的质量拥有比买方更多的信息，成为阿克洛夫模型。在极端情况下，市场会止步萎缩和不存在，这就是信息经济学中的逆向选择。最终达到一个低价资产流通的纳什均衡，成为“柠檬市场”。