本期导读：

2022年上半年，我国新设立引导基金的单只规模和数量依然不断攀升。作为一级市场最大的LP，同时也是助力国家和地方科技创新及产业转型的关键，在加快疫后经济恢复的背景和需求下，迫切需要更多从长远和整体角度以及机制层面，来考虑如何推进政府引导基金的下一步改革。

作者丨朱克江

今年以来，在国际环境变化以及疫情等多方因素叠加影响下，一级市场募、投两端整体动能不佳。在此背景下，作为我国一级市场最大LP的政府引导基金，成为缓解行业募资焦虑的关键，同时，也承担着促进国家和地方科技创新和产业转型的重任。

在加快疫后经济恢复的背景下，要稳增长就需稳投资，要实现新旧动能转换就要发展新兴科技产业。为了实现更好增长，各地在招商引资方面展开新的竞争，由此更加重视政府引导基金的作用。

在现实需求的压力下，迫切需要更多从长远和整体角度以及机制层面，来考虑如何推进政府引导基金的下一步改革。

引导基金改革的基本原则

改革的原则，需要在市场化基础上，同时兼顾专业化、规范化、实践化等多方尝试，在达到政策目标和经济效益的同时，能更好地实现引导最大化，是当前政府基金改革的重点。

1、市场化

市场化方向是政府投资综合效益的根本保障。引导基金作为政府参与市场、引导市场投资风向的重要工具，要发挥好其引导的功能，就需要善于运用市场手段，减少乃至杜绝随意的行政性干预，通过积极参与市场、引导市场起到基金应有的示范作用。

2、专业化

专业化是市场化在运营管理上的体现。相较于其他一般性基金，政府引导基金所要实现的诉求实际是多元的，既需要让专业化的市场机构来负责基金的运营管理，又希望自身培养和引进更多专业性人才来代表政府保障国有资产出资人权益的有效实现。

3、规范化

规范是市场化的基本诉求，也是市场各方共同遵守的底线要求。要坚持规范政府引导基金的行为，避免政府引导基金流向存在产能过剩和经济泡沫严重的领域，从而体现出政府引导基金的示范性、公益性，同时兼顾一定收益性。

4、平台化

平台化则是市场化的具体实践。政府引导基金实际是一个平台，需要站得高一些，对子基金不光是投钱，而且要善于做一些整合、撮合等工作，平衡好资金、资源、服务之间的关系，把基金打造成优秀基金管理人、行业投资者和创业企业良好对接的发展平台，使引导基金成为资金与项目之间的桥梁，更好地赋能于子基金和投资项目，从而发挥引导基金的关键作用。

贯彻好这些原则，并对应到基金发展中所面临具体深层问题的解决，则需要从厘清基金方向定位、功能作用，到创新灵活的管理方式以及规范实施让利措施、绩效评价、监管体系等诸多方面着手，以专业、科学、灵活、明确的改革举措，来实现引导基金市场化的成功转型。

厘清方向定位，深化功能作用

虽然“引导”是政府基金的核心，但在运营的具体实践中，有些是显著成功的，有些也是需要探索完善的。总起来看，各地政府在基金政策制定以及运营方向等方面多体现出大同小异的特征。而从我国的基本国情来看，各地在产业背景、经济发展、股权投资发展阶段等差异实际较大。因此，基金的市场化改革需要从实际出发，坚持因地制宜，防止盲目攀比、效仿。

从大方向上来看，需要摆好基金的方向定位，对不同性质、不同阶段的基金进行相应的策略匹配。同时，也要深化基金的功能定位，厘清子基金投资、直投、平台服务的不同侧重点，更好地发挥不同类型、地域政府基金的引导作用。

科学运营引导基金的关键

一直以来，政府引导基金陷入如何兼顾商业性目标和政策性目标的围城当中。要厘清目标定位，从管理运营的角度看，就要具体区分：究竟是国资管理体系下的市场投资基金，还是带有公共财政属性的预算资金。如果是国资体系下运行的市场投资基金，其目标导向还是要实现盈利、赚钱等现实回报的，从而以资产的有效增值实现保值要求；如果是公共财政属性的预算投资资金，那目标导向是应着眼长期效益和社会效益，旨在更多发挥政府引导和撬动社会资金的作用。不过问题的关键，不在道理上怎么区分，而在实际运营中如何进行准确评价。

由于不同出资人的诉求不一，政府与社会出资人在“引导与盈利”之间难以做到平衡，但鱼和熊掌不一定不能兼得。实际上，“获利”本身与市场并不矛盾，相反“不获利”，因为与市场资金的目的初衷不一致，就会陷入与市场基金的根本矛盾。同时，不盈利，政府基金也难以持续下去，所有的评价考核也难以落实。

因此，需要建立一个差异化、复合性的引导基金发展坐标体系，坚持不同方向不同目标、不同领域行不同策略以及不同阶段不同要求的科学部署，这是高效运营政府引导基金的关键。

2019 年以来，我国政府引导基金迎来以地级市和省会城市为主力的大爆发。截至 2021 年底，全国地市级政府引导基金数量为783只，占整体数量的54.49%，规模为10678 亿元，占整体规模的 43.33%，出现数量、规模占比双高。市、县（区）级加起来，基金数量及规模分别占到 74.18%和 54.50%。

我国政府引导基金地域分布情况

数据来源：清科研究中心2021.8.5发布

从最新发展看，地处北京与上海之间的江苏、山东、河北等地，呈现快速增长的夺人态势。而这与地方经济发展速度和质量有一定的关系。摸清基金的方向定位就要从所处地域的经济发展情况、产业发展阶段；基金隶属或直接出资的行政级别等方面进行划分，区别不同区域、不同阶段、不同层级，根据具体需求制定符合发展规律的战略，可以有效弥补市场的失灵。

区分地域和阶段，这样做

首先，由于我国中、东、西部经济发展速度和质量大有不同，需要走差异化的发展道路。需要把现有的创投引导和产业投资的投资方向和关注重点进行划分，依次针对投“早”投“小”，和主要投“大”投“好”。

政府基金是产业方向的引导，也是社会资本流向的引导，要聚集更多资本力量，集中投优。在此过程中，要同市场一样，追求回报。

产业引导投资方面，也要不同区域、不同层级进行资源配置引导。中央层面，基金可以更多的向中早期方向配置，不要求反投，更加灵活地整合产业投资资源；而发达地区，则重点体现出对核心技术、自主知识产权的支持；欠发达地区，要以项目基金和产业基金为主，同时，结合一些新兴产业来适量布局创业投资基金。

早期创业投资阶段引导不够，容易造成项目的过早夭折，不利于产业发展。因此，在设定双重目标中，关键是体现回归本源，不忘初心，核心依然要放在对市场的“引导”上，将更多资源切实配置到弥补市场失灵的早期创业投资阶段，做到把钱用在刀刃上。

从引导基金发展较好的国家来看，在投资方向上均是更多聚焦于早期投资，让利于民。据悉，有些国家和地域的政府引导基金出资比例高达60-70%，而在收益阶段只分享10%的收益。

对比我国引导基金在子基金出资比例普遍为30%左右来看，显然在对子基金出资方面还需要一定的魄力。同时，让利举措、返投比例等方面也需要探索出更多创新模式。

深化基金的功能作用

实际上，完整来看，政府基金（包括母基金在内）的功能作用，应该充分体现在子基金投资、平台服务以及直投等三大方面，这应成为目前政府基金运营的主要业务模式。

目前来看，政府引导基金运营方式主要是投资子基金，引导基金需要在产业项目与机构以及子基金之间起到桥梁作用，通过平台搭建来更好赋能项目与子基金。同时，通过建立种子库，可以以平台的形式推荐给市场化机构，成为连接市场和政府的纽带，以市场化运作的方式能够帮助政府更好地实现政策目的。

从政策资源角度看，一般情况下，项目往往不太了解政府各职能部门和各区域板块的政策差异，而母基金则能将不同的政府政策形成一个资源体系，任何子基金所投项目都可以从中比较容易地了解到适合自己的资源政策，这便是一种最好的“引导”和服务。

除了这方面的功能外，政府母基金还能为优秀企业项目建立“循环生态体系”，在高校人才、科研机构、产业集团之间进行有效资源匹配，从而形成一整套完善的体系平台，为科创企业提供有效服务。

引导基金用市场化原则运作，才能保证引导不偏离市场需求。这不仅体现在管理运营层面，同时也体现在政府介入、监管、评价体系等机制设定层面。

行政介入行为与让利措施如何把控？

引导基金对市场机构的信任程度，以及由于基金的政府属性而产生的诸多考量，使得引导基金运作中，容易出现放权不充分等问题，即政府行政性介入行为较强，从而可能影响专业管理机构能力的发挥。实际上，政府的角色是引导而不是干预，充分放权给市场才能发挥更大作用。

规范行政介入行为

事实上，很多政府引导基金起步较早的海外国家已经放权较彻底。如1992 年以色列政府设立了YOZMA 政府引导基金，子基金均采用有限合伙制，政府作为LP不参与子基金的日常运作和投资决策，2000年后，随着政府引导基金市场逐渐完善，以色列政府选择逐步退出YOZMA下所有基金，完全放权给市场。

当前，国内引导基金，也都在逐步弱化政府得行政性干预，通过严苛的管理人筛选程序，择优选取投研管理能力强的管理人，放权给专业化的市场团队运作引导基金，提高管理效率和专业能力，同时简化冗余的手续流程。

明确政府让利措施

从市场化角度看，政府的财政资金究竟如何释放出“引导”及“放大”的带动效应，能够在多大程度上实现政府初衷，根本取决于引导基金是否按市场化方向，充分吸引广泛的社会资本参与。这里，重要的是要进一步优化政府“让利”机制的制度设计。

财政部《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》就已明确，合理确定财政出资让利措施。值得关注的是，国家能给出的只是原则，具体还需要鼓励各类基金的探索实践。

如今，国内一些引导基金也开始逐步回归本质，注重让利以吸引社会资本，这已成重要趋势。如某省重大科技专项创业投资引导母基金的分配，在基金盈利时省财政资金全部让利，收益按照 3：3：4 的比例分配给母基金管理机构、子基金管理机构和其他社会出资人，力度还是比较大的。

此前，广州市对科技创新母基金的管理，提出新办法，将天使类子基金投资于广州地区项目所得的全部超额收益让渡给予天使类子基金管理机构和其他出资人，力度也比较大。山东提出的让利幅度更大，省级引导基金可将全部收益让渡给基金管理机构和其他出资人；此外，大幅提高政府出资比例，省级引导基金出资比例由原 30%提至 40%，最多出资比例达 60%。

随着各地对市场化运作方式的逐步重视，对子基金出资比例以及让利幅度的增加，有效放大了政府基金对机构以及社会资本的吸引力，从而在一定程度上缓解政府基金募资难题。

与此同时，科学的绩效评价、完善的监管体系也至关重要。因为，制约引导基金发展的一大原因就是存在于政策机制之间的矛盾。

绩效评价怎么做，监管体系如何完善

早在 2008 年，国务院办公厅发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，提出把引导基金纳入公共财政资金的绩效考核评价，即引导基金作为财政资金支出的一部分，也构成其绩效考核的一部分。这为推动政府引导基金管理规范化、提升运行绩效提供了动力和依据。

绩效评价如何改革？

在实践中，如何科学实施对引导基金的绩效评价，是个复杂的过程，需要周全考虑：一是要突破财政性思路：在固化评价思路的基础上，增加新的评价维度，以适用于引导基金；二是要坚持综合性评价体系的构建：从项目、单只基金、管理人的管理能力等多方面出击，包含引导目标实现程度、投资运营效率以及资本增值等多指标体系；三是要鼓励差异性实践：由于政府引导基金绩效评价包含内容和建立过程相对较综合，要设计出一套全面、客观、公正、普适和信服度高的绩效评价体系存在相当大难度，需要在具体分层架构上建立差异化的实践措施；四是在激励与约束层面，也要提出针对性举措：针对不同类型员工，强调收益分享与风险绑定之间的平衡，相应激励匹配一定的约束机制；五是要用好绩效评价结果：参照绩效评估结果，做到赏罚分明，对优秀的管理机构给予额外业绩奖励等措施予以激励。而相对较差的则可相应减少其预算安排规模并加强监督管理以及业绩考核具体指标，并要求其限期整改或者采取更换管理人等措施。

科学的绩效评价对优质机构投资人的发掘至关重要，同时也能更好地激发机构的管理能力，也将增强对社会资金的吸引力。在此情况下，配合完善的监管政策，能更有效地发挥政府基金的引导作用。

监管如何完善？

监管是政府基金健康运营的重要环节，同时也是基金管理的最大难题，需要“双管齐下”。

首先，建设适当宽松的“容错”环境。

目前看，各地都在尝试建立政府引导基金的容错机制。实际上，容错机制的关键在于：需要对现有相关政策要进行全面梳理，对容错机制实施作出清晰界定。同时，对政府引导基金管理团队履职尽责边界也应作出明确划分。具体需要进行综合考量，并采取务实步骤。

一是抓好顶层设计

容错机制的建立首先需要从国家层面做好制度梳理，建立多部门协调的容错机制，对于偏早期的政府引导基金形成统一的监管方向和监管标准，从而推动政府引导基金容错机制的落地实施。

二是实行管控前置

引导基金的运作模式，是政府对创新与产业扶持方式的转变，由过去直接扶持转向撬动市场的间接扶持，由政府性决策转向专业基金管理人的市场决策。某种意义上讲，引导基金应当允许亏损，因为即便是亏损，也具有意义。虽然不能说引导基金的亏损就值得肯定，但至少需要包容。问题在于，对引导基金的风险管控，不能指望亏损失败后的宽容，而应该更多在前置环节加以设置与把控，以有效防止问题的发生。

三是明确容错边界

投向处于种子期、萌芽期的早期企业应是政府引导基金的初心和使命。因此，对于天使引导基金或特定行业引导基金的容错范围需要逐渐扩大，可以从“不追究责任”扩大到“引导基金可以优先承担风险”。

四是实现制度细化

容错的前提是尽职。在尽职条件设定好的基础上，根据子基金的类型、投资阶段、地域等建立针对性的制度。在对团队容错的界定方面，也要细化和规范明确。

五是鼓励地方创新

如今，容错机制的建立成为引导基金管理创新的新趋势。目前看，许多地方提出的“容错”机制内容条款多且不具体，同时也缺乏相关配套措施。

深圳对用于专门扶持科创发展的100 亿元天使母基金，提出简便明了、且易操作的“宽容”政策：凡管理失败的，只要没有道德风险，没有营私舞弊和贪污，一律予以免责。政府的这种胸襟让全社会得以知晓，也便于接受社会监督。

除了宽松的“容错”环境以外，完善法律支撑也很有必要。

作为一级市场最大的机构LP，引导基金特别是产业引导基金，单只基金的规模较大，整体的资金管理规模比一般股权投资基金更要大出几倍或十几倍。一旦运作出现问题将给社会稳定和经济安全带来重大的影响。因此，基金在设立、投资、退出等关键环节都应在相关制度监管之下，以保护投资者和基金本身的安全。

由于我国对产业基金的立法没有正式出台，存在的所谓产业基金中的大多数都是通过订立私下契约而形成，如果发生因不当操作引起的纠纷，没有相应的法律依据，各方权利都无法得到保障。

因此，尽快出台规范产业基金的相关法规，不仅能够减少产业基金的操作风险，提高对投资者的保障，维护投资者投资热情，更是产业基金良性发展的基础。有效监管、风险可控是金融市场健康发展的前提和条件，在借鉴国际经验的基础上，应该在法律约束构建一个政府监管与行业自律相结合的监管体系。

在监管主体上，要明确不同类型产业基金的主要监管部门及其管理责任；在监管内容上，着重于防范金融风险，严格产业基金信息披露和风险揭示，保护投资者合法权益；在监管方式上，采取分类监管方式，对一般产业基金实行备案制，确保监管部门及时掌握基金规模、投资方向、投资期限以及重大事项变更等信息。

政府引导基金的资金大多来自财政资金或国有平台融资。目前，在管理国有资产或界定国有资产的边界上还相对模糊，导致不同地方、不同职能部门对政策的理解不一。 此外，也需要尽快解决政策法规上的不衔接，如关于政府引导基金（包括母基金）能否用于项目直投等问题。

我国引导基金的存量规模和新设立规模都在不断增长，2021年，政府引导基金更是出现反弹增长，设立数量和自身规模较上年分别增长77%和207%。2022年开始，新设引导基金的单只规模和数量依然不断攀升。在此背景下，通过推进市场化改革，有助于探索基金问题解决的新的有效路径。

本文节选自上海交大高金智库《政府引导基金研究：机制与评价》报告，下文将详细介绍政府引导基金管理运营的新范式。

*本文仅代表作者个人观点。