早期项目投资方法论

由以上估值的话题引申开来，关于如何做好早期项目投资，尤其是当股权投资机构从中后期投资向早期投资转型时，本人有一些方法论的浅见如下：

1. 项目估值

·  早期项目估值方法与中后期项目不同。

很多惨烈的案例告诉我们，好项目一定是好公司，好公司不一定是好项目。别忘了估值高低对股权投资也是决定成败的。

一级市场项目算估值，底层逻辑是用企业的未来现金流的折现做价值测算。反映到行业实操的层面，项目估值也常常基于【未来业绩预判】和【预期估值倍数】两个因素做相对估值。

对中后期项目估值，需要繁琐而高强度的工作和丰富的经验，比如：

要对公司有极高颗粒度的理解；

要对商业模式有很深刻的认知；

对预测期的盈利预测要足够细致；

对可能影响收益的风险要素高度量化；

对WACC值和永续增长率的数据要多重验证。等等。

好的股权投资人，对基于“人财物产供销”的商业模式做出的盈利预测和假设条件分析，是做好中后期项目估值的基本功。

但是对于早期项目的估值就截然不同了，多数早期项目的数据少、判断多，模型简单、估计为主，准确估值的测算和得出估值结论的难度更大。

·  一二级市场估值倒挂。

行业中一二级市场估值倒挂的现象很普遍，像达摩斯之剑高悬多年。有些赛道的估值倒挂甚至会很大，比如年营收5亿的项目估值30亿，而同赛道已上市的同质项目年营收50亿（10倍），但二级市场的估值也才40亿（1.3倍）。

一二级市场估值倒挂的影响是非常大的，甚至影响一级股权投资市场的可持续发展。减少内卷、去除泡沫，是全行业的呼声，两年来，市场估值整体有所走弱。

但为什么早期项目估值近期又有所上涨呢？可能的原因有：

—— 二级市场估值倍数下降的走势对中后期项目估值的影响较明显，但对早期项目的影响相对滞后，还没有来得及反映；

—— 早期项目证伪的时间更长，投资的人和收场的人“不是一个人”，责任不对等；

—— 投早投小的风向标在引导股权行业的资金走势，市场上投早期项目的钱越来越多。等等。

但不管什么原因，估值趋势的变化都是一个信号，增加了做好早期投资的不确定性。全行业的早期投资人都有责任管理好估值，并防范击鼓传花对行业的系统性影响。

2. 投资策略

不同于中后期的投资，早期投资会有特殊性，比如：

协同策略不好做。如果公司还没成型，跟谁协同？

投后策略也不好做。在早期投资机构，投后管理很难做到深度参与，即使去管理，往往也只是外围的商业助推器。

更主要的不同是，早期投资是一个标准差极大的生意，回报集中在少量的项目上。对有些项目可能要求十倍以上的回报、跨越式的增长，但对有些项目的颠覆性风险又要有较高的宽容度。因此本质上，早期项目投资只有两个投资策略：

一是配置策略，即研究选择一个对的概率项目库，持续下注做好配置，在存续期内综合高风险高收益项目后，追求整支基金回归到平均以上回报率。

二是产业策略，即为某个确定的产业方服务，或依托某个产业方的服务开展投资。

·  关于配置策略。

我本人从实业公司管理岗位转型做投资后也深有体会，作为一个投资人，哪怕产业研究做得再深，和那些天天泡在产业里的从业人员相比，深度也远远不够。很多时候，行业研究最大的作用是排除明显的大坑，仅仅保证让投资不要犯常识性的错误。

即使曾经是在产业中工作过的投资人，当一个产业体系足够庞大时也会带来信息质量的衰减。完全搞懂某个产业是不现实的，更别提投资机构要面对很多个行业。连行业内天天待在产线的人都难以判断的某项技术，投资人就更不容易做出准确的判断。

早期投资人应该做的，不是对某个技术路线盲目下注，也不是追求成为全能产业专家，而是在保证不犯常识性错误的基础上，横向分析标的公司的竞争性差异，然后按照配置策略去投资下注，这才是投资人的专业。

·  关于产业策略。

市场上好的早期项目，纯财务投资人已经越来越难介入了。如做新能源相关的项目，会第一时间去接触比亚迪或者宁德时代；如果是芯片相关，就会去找中芯国际等头部公司。

华为的哈勃投资，背后有华为十万余名工程师和研发人员及庞大的商业场景做支撑，各条线向哈勃提交投资需求，投资机构专注于支撑华为自己的战略方向做具体布局。海康威视的投资部门，靠在投资生态圈中的摸爬滚打，逐渐取得业务部门的信任，做早期项目投资不以退出为目的，严格围绕海康的产业链做布局，链外项目多好都不碰。

创业越来越变成“技术圈的游戏”，投资人越来越变成“产业圈的游戏”。

3. 风险因素

跟风投资的风险。一级市场是以非共识获利为生的，早发现、早认知、早布局，是VC的工作职责，而当舆论普遍认知、论坛铺天盖地之后，则会带来危险的【风口因素】，要小心风吹过之后，风险才真正开始。

也有赚风口项目钱的项目。当所有人都知道这是一种无效市场时，只能被动跟风，以寻求保护的机会。但这是短期的和危险的，会造成更大的、行业性的伤害。尤其是当这种伤害可能不会有个人为此付出代价时，更要防止以整支基金或整个组织为代价去追风。

追风口、看短期是本能，看长期才是高能。正如照顾孩子是本能，调整情绪、从孩子角度出发照顾孩子才是高能。

【风口因素】带来的最大风险是对风口不自知，风口效应对投资机构理性思维的影响常常在投资决策时不自知，要么买错要么买贵。提醒决策者在决策时突破常规不是目的，但确是做投资的有效思维方式。

公司的自我造血能力不足的风险。在投资早期、投资创新、着眼于长期主义不变的前提下，在当下的环境中，更要多关注商业化潜力，防止科学家创业的商业化不足，防止公司出现现金流风险，倒在解放前。

简单执行投资考核任务的风险。一家投资机构，设定还是不设定年度投资考核任务、设定多少投资任务，有争议，也各有利弊。但不论市场如何变化，简单执行事先制定的年度投资任务弊大于利。我们反而可以利用其他竞争对手刚性完成年度任务的错误动机，弹性安排投资强度，尝试增加自己穿越周期的本领。

明星项目的光环风险。津津乐道投进了明星项目，这种光环是不是仅仅是虚荣，取决于是什么时间、什么价格投进去了，取决于面对常常被哄抬物价后的所谓明星项目，是否还能保持住理性估值的定力和基本的投资纪律。

单一退出渠道风险。早期项目投资，只等IPO是要面临很大风险的。IPO、并购、老股转让、S基金应该全面推进。事实上，因为S基金投资是市场中少有的纯财务诉求的投资，这里既没有融资营销，也没有招商引资，还能够及时反馈资本市场变化，因此S市场常常能够反映最真实的股权项目价格。

不仅要提前考虑S基金的退出方式，甚至我们的日常项目和基金估值，都可以考虑用S基金口径做估值，把项目现在就卖给S基金，你的项目能收回多少钱？这才是最真实的当下价值。

周期风险。一方面要敬畏周期，再优秀的项目，也可能熬不过周期。一个创业项目，技术再强、团队迭代能力再快，商业模式再好，也会受制于周期波动。投资赚钱，需要闭环在某段既定的周期内完成现金流的变现。

另一方面要判断周期。例如标普500指数上周首次收于5000点以上，市场对其估值的担忧也在增加。但也有观点做出了对周期的鲜明判断：现在形成的标准普尔500指数是它再次试图抓住AI这项革命性技术的过程，就像20世纪90年代末互联网的爆炸式增长一样，目前的预期市盈率仅略高于20倍，本轮周期将会持续到25倍的高点附近，并判断周期在2025年前不会结束。

4. 创新环境

做好手头基本功，同时抬头望星空。当下中国股权投资行业的早期项目投资是否会发展成熟并形成趋势，还非常有赖于中国科技创新的整体环境。

投早投小需要中国科技创新出现制度层面和企业层面的明显提升。一方面，需要磨合出全社会底层活力和国家权威之间新的平衡，形成创新合力；另一方面，部分核心赛道的科技企业需要尽快改变与国际先进差距扩大的趋势，或者形成独特竞争优势。

目前中美之间企业市值差距继续扩大的原因主要是科技企业之间市值的差距，且与苹果、微软、英伟达相比，我们的腾讯、阿里巴巴等最大市值公司，在底层逻辑上仍是得益于中国的人口红利和互联网红利，由科技创新贡献的因素仍不足。

命题作文式的创新环境也不尽理想。只要是命题作文，就要解读既定题目、服务于当前的作业。只要是命题作文，虽容易做到行业跟随，但很难能做到行业引领。

黄仁勋说，英伟达的企业文化，仅仅是服务于科学家和工程师对自然科学追求的极大热情，而不是为了其他目标。激发自发的科技热情、让产业围绕不断新生的技术，与设定明确的产业目标、让技术服务于产业之间，需要做好平衡。

从投资实践看，在中国早期投资的最大机会点在于工程师创业，而非科学家创业。独角兽公司高频出现是一个国家创新力的重要指标，中国近年来在互联网信息科技和电子商务等领域，都涌现出了一批世界级的独角兽企业，如字节跳动、蚂蚁集团和Shein等。这些企业推动了中国的经济发展，也在全球范围内产生了广泛影响。

但是，从CB Insights的数据看，2023年中国的独角兽企业数量的全球占比为14%，较2021年的全球占比21%和2022年的全球占比15%，都有所下降。

前几天和胡润先生交流，他们正在整理2023年度最新的中国独角兽公司报告，但已预期中国独角兽公司的新增数量和估值都可能有所下降。

之前的独角兽公司依然有较大因素是红利期的产物，在人口红利、地产红利、杠杆红利基本消失后，新的红利可能只来自于中国的工程师红利。CB Insights的统计说，2023年中国新晋独角兽八家：三家大模型公司，两家新能源公司，以及光刻胶公司、消费电子产品公司和连锁茶饮公司各一家。我们显然需要更多的科技创新型独角兽公司。

投资机构的发展与新科技企业的形成，同荣共辱；早期投资行业的成败也与一个更好的创业创新环境，互为因果。

结语

做早期项目投资是不容易的。尤其是在从中后期投资向早期投资转型的机构中，早期项目的投资人会面临各种不被理解的环境，包括项目的鲜为人知、基本面存在问题、不被欣赏和不受追捧、投资风险如何承担等。

当然，也正是因为这些新的问题出现，才更需要股权投资机构继续研究行业规律、完善投资策略、严守投资纪律，早日在早期项目投资的大蓝海中闯出一片天地。

*本文仅代表作者个人观点。