作者｜Eric

在宏观经济预期不明确的环境下，LP正在逐渐对GP失去信心，只想为当下的事物付费。LP更多的带有临时性、针对性的目的，让依靠管理费来维持运营的GP们日子越来越难过。

近日，股权投资市场出现了一种极不友好的管理费收取模式，某股权基金每年根据项目call款的实缴资金作为GP收取管理费的计算基数，即当年call款金额*管理费率为GP当年收到的管理费。此消息一出，令从业者纷纷大跌眼镜。很显然，这类管理费收取模式的始作俑者是LP，并且在募资寒冬的当下，GP还只能无奈地接受这种损害LP/GP利益一致性的条款。而这种不合理的背后，体现的是LP与GP地位愈发地不平等。

随着LP对于GP的影响力逐年攀升，LP的诉求也终于触碰到了本不能被触及的利益红线。如果说LP在招商、资源、项目端的诉求还只是对GP的功能属性提出了更高要求，那么对于收取管理费的变化，将导致GP彻底FA化。

“2+20”不再坚挺

管理费作为GP重要的收入来源，在当前新基金募集困难，退出Carry较难实现的环境下，对GP的日常运营显得尤为重要。而LP话语权越来越强，GP往往不得不在管理费的收取上做出妥协和让步。虽然作为商业条款，管理费的并不绝对的按照某一种行业惯例来收取，但往往头部GP对管理费还是有较强话语权的。然而，随着LP越来越强势，这种“强势”也在逐渐的产生变化。

LPA中签订的管理费的计算基数业内都有一个普遍的共识，基本上是以认缴总额作为计算基数吗，具体有：

1. 以基金总认缴额作为计算基数，即在合伙企业存续期内，每年按照合伙企业总认缴出资额的x%（不同阶段可能费率不同）支付管理费；

2. 以LP认缴额作为计算基数，管理费按日历年度预先、平均支付，由合伙企业以有限合伙人认缴的出资向管理人支付。

过去头部GP因为较强的市场影响力，在条款方面对LP还是拥有着比较强的话语权，往往按照认缴规模，一次性收取的方式来收取。这种模式的优势在于，对LP的call款、实缴都有一定的约束，哪怕LP出现后续call款问题，至少管理费部分GP可以“落袋为安”。同时，已缴纳的管理费成为LP的“沉没成本”在LP后续call款出现困难时，也会有更强的动力配合GP进行补充募资或者份额转让。

而如果基金以LP call款金额（实缴金额）为基数来支付管理费用，无论后续用那种收取方式，都意味着基金的运营模式将受到冲击。当GP以package收费的模式变为deal by deal，身份从管理者变为LP的顾问——再考虑到当下行情基金普遍的收益较差，那么GP起到的作用就和FA没有多大差别了。

LP之所以对管理费的收取模式提出这样那样的要求，核心原因还是在于对于投资回报的信心不足，因为这些年，投股权产品的回报确实相对一般。根据FOFWEEKLY《LP晴雨表2023》中披露的调研数据，超过70%的LP的DPI没有到1，近半数LP的综合IRR与所投子基金平均IRR在10%-20%，仅有3%的LP综合IRR达到40%以上。

正是由于财务回报较差，LP逐渐对GP失去信心，只想为当下的事物付费。诚然，直接导致LP根据call款支付管理费的原因是之前市场中出现过的GP拿着LP的资金却长时间未投资的情况。但是，一旦市场中这种模式更普遍地出现，LP又对股权产品的长期回报没有信心，他们效仿的可能性就会很高。

当GP变得更像FA

这或许是略有些未雨绸缪的担忧，但如果越来越多的LP开始效仿这种做法，使得GP更加FA化，那么本就在经历寒冬的投资机构们将面临更残酷的险境：整个市场的募资逻辑会被进一步重塑，退出端会有更多不良资产挤压，中小规模管理人将面临生存危机，市场难再出现黑马基金.....对于投资机构的FA化，LP看似赚了，但实则是捡了芝麻丢了西瓜。

当投资期管理费下降，GP对于项目的质控难免受到影响，甚至还可能出现GP为了收取管理费对投项目重数量高于质量的情况，这样最终的结果便是基金整体回报的下跌，进而影响到LP的投资回报和GP的carry。极端情况下，GP由于前期标的筛选标准的下降，后期在管理和退出阶段有可能出现不够勤勉尽责的情况，甚至存在信用风险。这对LP和GP无疑是双输的结果。再进一步，基金的投资轮次可能后移。创业初期的企业估值偏低，如果新基金在初期进行早期投资，很可能收不到足额的管理费来cover团队的人员成本，因此在call款收管理费的模式下，GP可能会更倾向于投中后期的项目，拿到相对多一些的管理费。

还有一种可能的情况是，由于call款收管理费进一步增加了募资难度，GP为了下一期基金的募资，更加频繁地以“P+S”的新老搭售模式参与S交易，这种方式看似有利与管理机构，但实则损害了GP与LP群体上的利益一致性，对于新老LP都存在不公平的情况，长期来看，对私募基金市场的募资端和退出端都会造成不健康的影响。 

除此之外，GP的FA化还会造成其他各方的利益冲突：

LP-LP：

由于LPA规定所有LP享有同等的权利，假设一只基金的某个LP（大概率出资占比大且对回报要求偏低）提出要求根据call款实缴金额支付管理费，并且GP同意，那么整只基金所有的LP也都是根据call款来支付管理费；上文提到，这种方式将不可避免地导致回报的下跌，那么LP之间的利益冲突也将浮现，注重财务回报的LP和重视出资行为的LP的利益很难保持一致，他们将很难再次合作。以市场角度来看，资金端各类诉求会加剧分化甚至隔离，各类型LP之间的相容性也会更加差，资金将更加聚集。这将严重影响GP的募资与LP的出资，并且会导致GP也依照LP的诉求开始分化，某些GP的财务回报属性将进一步弱化甚至消失。

GP-企业：

一方面，GP管理费的降低会导致更多的天使轮、早期投资事件减少，初创企业早期获得融资的难度增加，进而造成投融资市场的活力下降。另一方面，管理费减少，GP势必要通过更早的退出来实现收益，这可能导致GP会采取两个做法：1.）对企业经营的干预增加，以股东身份对管理层施加更大压力；2.）GP对与portfolio中标的的管理更加频繁，可能通过更高效的S交易或者并购手段进行退出；这样的做法可能对于GP获得了流动性，方便更好地管理资产和兑现收益，但是对于企业方却是不利的。GP对企业施加更大影响力很有可能导致企业无法朝管理层预期方向发展，而底层资产频繁地交易也可能会影响到标的企业的下一轮估值。当这些影响大到一定程度，企业对于从投资机构手上拿到资金的意愿也会降低，甚至部分转向债权。

GP真的“变成”FA，股权的逻辑就真的改变了。管理人之所以是管理人，就在于他们在拉长时间周期下对于资金有足够强的管理能力——投前足够专业的尽调，投后赋能企业成长，最终获得可观的回报；而这是需要时间、专业知识、智力、经验等多方面组成的，投资人支付的费用也是因为看重他们的管理能力。但如果这种能力被强行剥离掉一部分，就相当与GP要以他们不擅长的方式来做原来的工作，那效果可能还不如FA呢。

除了做FA，GP还得具备招商等功能

抛开基金管理费的收取模式变化，LP对GP功能属性要求的提升也是市场一大明显的变化。我国私募股权市场的资金端成分复杂，诉求相对不统一，这对管理人提出了更高的要求。近来年，LP除了财务回报之外，其他各类诉求愈发明确和多样化，这也要求GP具备更强的功能属性。根据FOFWEEKLY《GP生存发展报告2023》中披露的调研数据，除了业绩回报之外、要求资源分享、产业引导、招商引资和跟投机会的LP占比达到半数以上。

如果将募资动作视为资金与基金产品的交易，那么现如今的募资端就是一个纯买方市场，并且随着市场的下行，买方话语权将更强；当LP们具备更高话语权，势必对GP施加更大的影响力，令其不得不通过“功能化”来实现LP那些不同于财务属性的诉求。而资金的诉求又是由其属性决定，当前股权市场资金端结构几何，想必所有从业者也都了然于心。

但是这样对市场真的是健康且高效的吗？笔者坚定地认为一个市场只有买卖双方地位处于均势，整体效率才是最大化的。诚然，LP为了实现自身利益，完全有权利和理由向GP提出一些诉求。但是在这个过程中，LP们是否也应当考虑一下GP的利益？GP的核心利益其实很简单，就是“赚钱”二字；而在募资寒冬下，即便LP的诉求影响GP的核心利益，GP也只能妥协，久而久之，股权投资最核心的属性——财务回报都可能被动摇。

但如果这些功能性诉求可以被定价，或是以某种方式体现价值，是否可以部分调和利益的冲突？又或许能让GP可接受度更高？

举个例子，以招商引资为出发点的所投的资产，大概率其成长性和预期回报不如以财务回报属性筛选的资产，招商落地后，政府的目的达到了，但是对于GP所管理的整只基金来说，其实GP和其他LP是为此让渡了部分利益的。那么在最后退出的时候，政府资金是不是也可以考虑进行部分让利呢——比方说在收益结算的时候给一定比例的返还，毕竟基金实现的收益，GP和其他LP的资金的贡献度是更高的。

再进一步，如果返投的指标可以被量化或者定价，那就存在交换的机会。如果政府的主要目的是为了地方的招商引资，那么通过谁“招”过来的，是否就不那么重要了呢？另一方面，对于某个地区的判断，市场观点也并不一定一致，有些管理人可能觉得在这里难以下手，有些可能又觉得成长性会很高。假设需要返投在城市A的GP认为在城市B有很好的机会或是有原先的存量项目，同时，也存在需要返投在城市B的GP，并且他也愿意在城市A寻觅标的，那么他们二者的返投指标是不是就存在置换的可能？这样操作下来，政府招商的目的达到了，同时GP也有机会投到更合适的资产；如果这种模式可行，招商返投和财务回报的矛盾会被调和，市场化资金和政府资金的相容性会更好，政府资金撬动社会资本的功效或许也能更好地体现。

当然，上述论证仅仅是笔者个人的一种设想，相信市场的逐步发展完善，GP的功能属性会得到更加合理客观的定位，同时也可以具备更好的灵活性。

结语

这样看下来，由于carry遥遥无期，很多GP在当下的环境下就无异于一个干着招商的FA，那如果这个比重在继续增加，股权产品就可能真的会产生分化。GP如果无法高效地发挥他们最核心的资管属性，市场中那些缺乏养分的种子企业可能也会失去成长的机会，资本市场中资金配置形态的改变，将进一步传导并影响整个实体经济。但是另一方面，如果GP无法在财务回报上拿出足够有说服力的成绩，LP提出更多资源置换的诉求也是理所应当；说到底，资管属性与功能属性的权衡，根本还是LP与GP的博弈。

如果说具备功能属性是当前管理人生存的关键，那么提升资管属性则是今后改善资金结构的命脉。只要股权投资可以真正挣钱，追求财务回报的资金自然会更多的流入市场，资金的结构改变后，LP的诉求也一定会产生变化。希望LP和GP们能更多地跳脱出机构，以行业的视角来看待这些问题，少一些“只缘身在此山中”的对立。

*本文仅代表作者个人观点。