市场三大痛点：“募不到、退不出、不敢投”。

项目退不了，DPI数据不好看，成为募资之路的绊脚石。

日前，梅花创投创始合伙人吴世春在接受媒体采访时表示：“未来几年，创投市场回暖的核心在于退出市场”。

流动性是市场的活力基石，然而当下一级市场流动性差却是难点。一方面是当下投资赛道的转变，此前几年出手的高估值项目，尤其是非硬科技赛道的项目退出无路；另一方面是退出渠道有限，大量到期未退出的基金通道受阻。

流动性缺乏，影响GP业绩，进一步影响后续募资、投资等流程。市场亟需有效的退出通道来缓解流动性压力。

实际上，国外多种解决流动性的方法已经相对成熟，但国内却难觅其身影。

前言

私募股权投资的运作方式是由专业化的投资机构负责管理投资人的资金、通过成立私募基金投资于标的资产。在基金的存续期间，无论是LP投入基金中的资金还是基金投到标的企业中的资金都是缺乏流动性的。但是随着市场的发展与金融体系的完善，越来越多的工具和手段被设计出来为私募股权市场提供流动性。当私募股权基金的流动性提高，股权投资作为金融工具的使用将会更加灵活，边界也将得以延展，进而吸引更多投资者的关注。

私募基金由于不在公开市场交易，其流动性天然受限，私募属性也导致流动性的方案设计无法从产品本身入手，而是通过其他的一些金融手段来间接地为私募股权基金投资人提供流动性。本文将通过几种对国外私募股权市场流动性手段的介绍，尝试为我国私募股权市场流动性的探索提供一些思路。

二手份额交易（S交易）直接获得流动性

基金二手份额交易，即S交易出现的初衷是为了提供投资人在投资期满后的退出渠道，而后逐步演变成为在基金各个阶段提供流动性的手段。作为提供私募股权基金流动性的重要手段之一，S交易在我国私募股权市场尚属新鲜事物，市场普遍认为2020年是我国S市场发展元年，S市场出现的原因就在于双创时期大量成立的私募股权基金逐步进入退出期后，IPO、并购无法满足市场的退出需求。但是由于我国私募股权市场资金端诉求的多样性与复杂性，S交易相对难以照搬西方成熟资本市场的方式，因而导致效率较低，发展略有受限。

整体上看，我国私募股权市场中LP通过S交易获得流动性，需要在定价上让步，买方相对强势，卖方则需要给出相对大的折扣幅度，定价机制欠公允的根本原因在于整个S市场甚至私募股权市场相对不透明。举例而言，美国大量私募基金都会上报自己的业绩数据上报到SEC（U.S. Securities and Exchanged Commission, 美国证券交易委员会），同时SEC也会在季度统计数据中披露出来PE基金的GAV（Gross Asset Value）与NAV（Net Asset Value）。而相应地，中基协每月披露的数字仅有管理规模。

另一个例子就是S交易的价格统计，我国S市场缺乏公允的定价机制，一方面在于交易频次不足，另一方面在于市场中缺少某个角色收集、公开这些交易价格数据（国外有GreenHill、Preqin、Jefferies等机构统计并公开整体市场的交易数据，根据NAV（%）披露），自然会增加S交易价格磋商的难度，降低成交可能性。当然，我国私募股权市场中大部分的政府资金与国资必然导致S交易的定价无法像海外市场那样纯市场化地进行，但是笔者相信随着市场的信息更加透明，国资与市场化资金的双轨制定价一定会出现逐步弥合的趋势，而这需要GP、监管机构、甚至LP们的共同努力。

缴资信用贷款（SLOC）实现流动性前置

缴资信用贷款（Subscription Line Of Credit，后简称SLOC）是一种由银行或其他信用机构（出借方）为私募股权基金提供的短期融资，以满足收款基金在进行具体项目投资与其从投资者收到相应实缴出资之间可能存在的空档期的资金需求。SLOC一般由收款基金在收到投资者相应实缴出资后偿还。SLOC的运作机制是在LP承诺出资后，GP并不会立刻从LP处call款，而是通过SLOC向基金注入资金，SLOC则受到LP已认缴但未实缴的出资的担保，之后LP再以本金+票息形式还付SLOC，其基本利率通常是以下三者中较高者：（i）管理机构基本利率（Administrative Agent Prime Rate）上浮100个基点，（ii）一个月LIBOR上浮预先确定的“适用率差”（一般在150-175个基点范围内）或（iii）美国联邦同业拆借利率（Federal Funds Rate）上浮50个基点。基于LIBOR的贷款以相关的LIBOR利率（基金可以选择一个月、两个月或三个月LIBOR）加上相关的率差计算利息。

SLOC近些年在美国资本市场的发展十分迅速，原因在于其对LP、GP、出借方都有好处。

对于LP：

a.）SLOC的主要就是获得了前置的流动性。因为call款的延后，LP可以在获取流动性的时间段利用uncalled capital进行投资，这笔投资的回报有可能超出使用SLOC带来的成本。

对于GP：

a.）获得更强的管理现金流能力。使用SLOC后，大额、低频的call款可取代原先小额、高频的calls；

b.）交易执行更加迅速。SLOC可以迅速提供资金；

c.）提升IRR。因为LP实际的出资时间延后，但是增加的融资成本会降低MOIC；

d.）降低管理负担与风险。避免LP无法及时付款错过最佳投资时间的情况。

对于出借方：

a.）SLOC的信用风险相对低，因为担保的未出资承诺都来自资金相对雄厚的机构投资者；

b.）出借方可设置多样化的支付方式，可赚取各种类型的费用。

简而言之，SLOC为私募股权基金投资者提供了流动性，为基金管理人提供了灵活性，同时也为资本市场提供了一种新的投资方式。

间接获取私募股权流动性

I.商业发展公司（BDC）

商业发展公司（Business Development Company，后简称BDC）是一种专门投资于中小企业和经营状况亟待改善的公司的投资工具。BDC的运作机制是作为一种类似可公开交易的基金，投资于中、小型的公司。BDC的结构类似于一个封闭式基金，其资产池包括但不限于股权投资，除股权之外BDC常见还会进行债权投资或混合型投资。

BDC的相对优势在于：

1.不同于开放式公募基金，开放式公募基金的投资者只能直接向基金本身认购份额，而BDC可以为投资者提供更高的资金流动性；

2.BDC可以避开企业所得税，对于投资者只扣一层税。同时，BDC也会分配掉所有几乎全部的利润来消除企业所得税的征税；

3.为资金量不大的投资者提供投资渠道，传统的VC/PE门槛相对较高，而BDC可以为市场提供一种进入股权市场的低门槛的投资方式；

4.与其他类型的注册投资基金相比，BDC在使用杠杆和与投资组合公司进行关联交易方面具有更大的灵活性。

BDC收益情况：

以下部分信息摘选自海投全球——《BDC：寻找黑暗里的星星之火》一文：

以海外市场为例，VanEck Vectors BDC Income ETF（BIZD）是由美国著名资产管理公司VanEck在2013年发行并管理的一只追踪美国上市商业发展公司的市值加权指数的交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund，简称ETF），2019年总年化收益为26.98%。BIZD在商业发展公司指数基金里较受业界认可，并且可以全面反映在美上市的BDC的总体表现。在2015～2020年期间，BDC收益的波动性与美国股市相关性较高，收益表现与美国高收益债券（HYG）的趋势更加贴近，但BDC商业发展公司的指数波动率显著高于高收益债券。

另一种更便于理解BDC的方式就是将其类比REITs，REITs为缺乏流动性的房地产提供流动性，BDC则是为缺乏流动性的股权提供流动性。这也是金融市场发展的产物——当某个产品缺乏流动性，那么创造另一个具有流动性的产品间接获得其敞口即可。

II.GP Stake投资

GP Stake投资是指投资者购买AMC/GP的股份，GP Stake的目的在于通过投资GP，间接获得其管理基金回报的敞口——GP管理基金获得的carry是投资者获得回报的来源。

随着LP投资方式不断创新发展，LP逐渐参与到GP Stake的投资方式中；当前海外市场中出售自己少数股权的GP主要有Accel KKR、Cerberus、General Catalyst、Silver Lake和TPG Sixth Street Partners；而GP Stake的市场份额则主要被Dyal Capital Partners, Petershill (Goldman Sachs子公司), 和Blackstone三家机构占据，三家机构各自拥有超过40亿美元的资金。（部分摘选自溯元育新——《到底是什么样的LP在投GP Stake》）

GP Stake投资本质也是股权投资，只是标的资产的主营业务为资产管理和投资的金融业公司。作为普通投资者，购买GP-Stake即间接获得GP收益的敞口，进而从中获得分配。而如果投资者是GP管理基金的原LP，那么GP Stake投资获得的权益则会更多，主要包括：1.）直至LP出售股份前所有的基金管理费的份额，此类收益可以看作类似债权的票息；2.）GP获得carry的份额，同样是间接获得管理基金回报敞口的收入，此类收入与GP管理水平和市场情况相关度较高，回报和时间相对不确定，不过随着基金AUM的上升，具有很大的上升潜力；3.）LP获得与GP共同投资的机会，提供给LP更大的投资回报可能性。此外，LP投资GP Stake也有利于保持LP与GP利益高度一致，这是决定股权投资成败最关键的要素之一。

对于流动性而言，如果投资的是上市公司（如Blackstone Group），那么投资者可以直接在股票市场上卖出份额；而如果是非上市公司，则是卖给其他投资方或是GP回购股份两种方式，虽然不如上市公司方便，但是对比私募股权基金转让份额的复杂程度，仅涉及到投资者和GP两方利益的GP Stake的出售，其难度也一定是更低的。

另辟蹊径：夹层（Mezzanine）投资

通常来说，企业在并购、成长、资产重组、MBO/LBO等过程中会产生夹层（Mezzanine）融资的需求。在公司的资本结构中，夹层资本是权益和债务之间的混合层，夹层融资以优先股或是次级无担保债务的形式呈现，其在资产负债表中的表现为权益类。

根据夹层融资的运作机制，其对于投资方和融资方都有明显的优势：

对于投资方，优势在于1.）标的为具有稳定现金流的企业，风险相对可控，达到预期收入的可能性较高；2.）Mezzanine Debt可产生稳定可预测的票息收入，提供投资方一定的流动性；3.）在企业破产或是出售时，Mezzanine层享有优先受偿权。

对于融资方，优势主要有以下几点：1.）门槛相对低，未达到银行贷款发放标准或VC/PE投资要求的企业也可以进行夹层融资；2.）夹层融资的融资成本相对较低；3.）Mezzanine Debt对企业的资本结构影响较小，基本不会稀释股权，同时夹层投资方对管理层介入低，利于融资方维持企业现有控制权状态。

夹层投资有4类主要的投资者，分别是夹层基金、保险公司、senior lender（高级贷款人）、VC。

夹层基金：夹层基金的组织形式类似于PE基金，LP构成主要为养老金、捐赠基金、基金会等，此类LP通常追求15%-20%的回报，DPI到1 的时间预期为4-7年。夹层基金还经常聘请金融工程专家进行equity kicker（股权附带）的磋商。

保险公司：保险公司是Mezzanine debt市场重要的资金供给方，夹层类似债权的性质十分符合险资的诉求；保险公司在谈判时会希望更高的票息和更低的equity kicker。

Senior Lender：海外市场中，银行同样也会参与到夹层借贷，他们使用stretch financing来寻找超出常规银行借贷上限的交易源（因为equity kicker的存在）。

传统的VC公司：Mezzanine lending的高回报会吸引到VC们。一些情况下，VC手中会有大量投资人给到的资金需要额外的投资来消化，Mezzanine debt可以满足VC的诉求。同时VC在做夹层投资时，通常会将其视作mezzanine到equity的桥梁，由于他们选择的标的通常是在上市前最后一个阶段，因此VC投资mezzanine debt关注的重点就在于equity kicker。另一方面，融资方也可以在IPO前利用Mezzanine debt来清理资产负债表。

简言之，夹层投资/夹层基金可以为投资者带来相对稳定的现金流和相对高的回报，在市场表现相对不佳的时候，夹层基金可以提供更好的流动性和抗风险能力。但是在我国“资管新规”、基金业协会新备案规则的限制下，禁止了私募基金以借贷形式进行投资，但借贷形式投资与非标债权投资的边界尚不清晰。另一方面，我国企业的资本结构也无法在现行法律下发性优先股、可转债金融工具。综合上述原因，夹层投资在国内发展明显受限。但是鉴于夹层投资对于投、融资双方的优势十分明显，且市场中具备充足的需求方，待资本市场的发展逐步完善，未来夹层投资/基金的发展一定是值得期待的。

总结

通过上述的介绍，可见私募股权市场解决流动性的方法在海外的发展其实已经相对成熟，衍生出的各种投资工具也在不断发展、丰富着资本市场。而从国内来看，除了S交易，其他解决私募股权流动性的方法基本在市场中都很难觅其身影。这涉及到政策法规限制、高风险、需求不足、另类投资产品门槛相对高等原因。

但是随着私募股权市场的发展，在未来市场表现难预测的背景下，私募股权市场的流动性需求将会有显著的增长。届时，为私募股权提供流动性解决方案也将成为创业者们一个可以全新开拓的市场；同时，为解决流动性而设计的金融工具还将推动我国多层次资本市场完善。

在投资回报下降的情况下，增加产品竞争力的最有效方式之一就是补上短板，流动性作为私募股权最明显的短板之一，是十分值得投入大量人力、知识与财力去提升的。对于股权，除了投资与募资外，退出和管理也需要大量的从业者参与其中，在设计开发流动性解决工具的过程中，同样会产生高价值的回报。笔者期待市场中出现更多参与到完善私募股权市场体系建设的从业者和更多符合我国市场特性的流动性工具，也希望本文可以提供一点借鉴与灵感。