作者丨刘钊

募资难，全球都难。

近年来，募资关帐的私募股权基金数量急剧下降，进入2023年，下滑趋势进一步加剧。以北美为例，2023年第一季度，仅有149只基金募资关帐，同比下降49％。

为应对募资困境，不少GP开始两边跑模式，一边找项目，一边寻找LP，以期通过项目来撬动LP。

美元GP也开始用项目来撬LP

全球私募股权市场面临严峻的募资考验，而分母效应或是导致PE/VC募资困境的首要原因。分母效应是指投资组合某一部分的价值大幅下降，导致投资组合中价值未下降的部分在总值中所占的比例更大。2022年公开市场资产价值急剧下滑，私募市场变化不太剧烈，导致许多机构投资者在私募市场上过度配置，最终减少在私募市场的资金承诺，加剧了PE/VC的募资困境。

图：私募市场各类资产的募资金额变化（截至2023年一季度末）

根据私募股权媒体机构Buyouts的数据，目前私募机构筹资的平均时间已经延长到了13.4个月，这创下了金融危机以来的最长时间纪录，这也部分解释了为什么近年来募资关帐的私募股权基金数量急剧下降，以北美市场为例，2022年，共有1064支基金募资关帐，同比下降28％，而在2023年第一季度，仅有149个基金募资关帐，同比下降49％。

遭遇募资困境的公司数不胜数，凯雷投资集团（Carlyle Group）已经在计划筹集220亿美元的基金上努力了两年，他们并没有如期在今年三月完成募资，目标被推迟到了今年八月，黑石集团（Blackstone Group）和阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）等知名机构也面临着同样的问题。另外，一些上市公司的高管在财报电话会议上也说明了他们的募资困境。

募资情况好转的宏观前提是，需要抑制当前的通货膨胀、降低利率、放开贷款并推动并购，以促使更多的投资退出，将钱还给LP进行重新分配，然而这种情景在短时间内难以实现，因此，许多GP改变了他们的募资策略，比如暂停他们非旗舰基金的募集，甚至有一些GP暂停或撤回了旗舰基金的募集计划，例如Onex Partners暂停了旗下目标金额为80亿美元的第六支基金的募集，将优先事项放在了返还LP资金。

一些GP采取了“种子投资组合策略”（seeded portfolio）来应对筹资困境，他们会在寻找投资标的时同时寻找LP，有时甚至会先找到标的再寻找对标的感兴趣的LP，最后在募资完成后与LP进行共同投资，以减少LP面临的GP投资组合的不确定性。“在当今市场上，GP进行基金募集前交易，甚至进行不止一笔交易，已经成为一种更为常规的做法，用来证明GP的策略和其团队的执行力。”知名另类资产咨询公司Aviditi Advisors的CEO瑞安·施利特（Ryan Schlitt）表示。 

事实上，当前海外募资市场现状与国内部分募资现状有着类似的表现，尤其是LP直投化，GP为LP提供优质的项目份额来撬动LP出资，在全球都愈发普遍。

另一方面，从市场环境和LP结构层面来看，全球头部效应更加凸显，海外LP更愿意将资金交给综合大型GP。

头部效应

在资金有限的情况下，LP更愿意把钱交给那些与他们关系良好且业绩表现良好的大型GP。

2023年第一季度，在全球市场，募资金额超过五亿美元的私募基金占比达到了85%，大型私募基金已经连续三年募资金额占比增大；有经验的GP募集资金占比约85%，自2019年起有经验的GP募集资金比例一直超过八成，远超新兴GP。Pitchbook预计未来LP 将更多地投资具有良好业绩且经验丰富的GP，硅谷银行全球基金业务主管杰西·赫利（Jesse Hurley）表示：“如果你现在是一名新兴经理人，那么市场的前景远不如一年前。”根据Pitchbook的数据，风险投资基金的募资也出现了相似的头部化趋势。 

图：按百分比划分的全球不同规模的基金的募资金额 

*2023年数据截至第一季度末

从各种募资榜单中不难看出，PE/VC机构的头部化趋势显著。国际知名私募股权行业媒体Private Equity International近日公布了2023年的PEI 300榜单，该榜单对PE/VC过去五年的筹资总额进行排名，黑石集团（Blackstone Group）、KKR集团和殷拓集团（EQT）募资金额均突破千亿美元大关，分别拿下了前三名的宝座，这是历史上首次有三家机构同时募资超过千亿美元，榜单各分段机构之间的募资金额差距也正在扩大。如果仅看2022年的募资数据，头部效应则更为夸张，排名前35位的私募基金吸纳了美国LP投向私募市场资金的四分之三。麦肯锡最新的私募市场研究也显示出了相似的结果，小规模基金现阶段筹资更加困难，麦肯锡将小规模基金定义为资产少于 2.5 亿美元的基金，在2022年这些基金只有1500支达到了筹资目标，数量比前一年下降了51%，这是自 2015 年以来的最低水平。

 面临筹资困境，小型GP和新兴GP更加依赖于寻找中介机构帮助募集资金，还有一些机构开始主动迎合LP的投资策略，但是归根结底来看，设定一个切实可行的募资目标更为重要，老牌资产管理机构路博迈集团（Neuberger Berman）的董事总经理帕特里夏·佐拉（Patricia Zollar）说：“保持现实是很重要的……不要试探市场，也不要募集超出其战略审慎范围内的资金，GP应该对自身能够完成的交易类型、交易数量和标的规模要非常清醒。”

全球的不确定性

近年来，受全球经济、地缘政治等多方面影响，海外尤其是欧美地区LP对国内GP的出资意愿逐渐降低。

数据显示：2022年，美国在中国PE/VC的投资金额大幅下降，根据标普全球市场财智的数据，美国在中国的投资总额同比下降约76%，从289.2亿美元降至70.2亿美元，交易数量下降约40%，从346笔降至208笔。此外，美国私募股权公司参与的中国市场并购交易和新一轮融资金额均在2022年第四季度达到了过去两年来的最低水平。

与此同时，近几年中国头部PE/VC机构的业绩表现也不尽人意，使得多数海外LP丧失出资的信心。

在前文提到的以募资金额排名的PEI 300榜单上，超过三分之二的中国PE/VC的排名下降，私募股权顾问机构Atlantic-Pacific Capital驻香港合伙人Vince Ng 表示：“目前的募资环境，尤其是与中国市场相关的募资环境，是我在这个行业工作20 多年来所见过的最艰难的情况之一。”

图：PEI 300榜单中国PE/VC机构名录

不管是主观决策还是被动接受，中国GP正在与欧美LP渐行渐远。弘晖资本创始合伙人王晖表示自2017年地缘政治紧张局势迅速升级以来，他多年来一直在稳步减少对美国投资者的依赖，“我们的预测是从美国获得资金变得越来越难，这不是经济原因……”王晖说。不仅是美国，欧洲的LP似乎也在逐渐丧失对中国市场的兴趣，以风险投资市场为例，欧洲投资者在2023年第一季度对中国的注资仅为3000万美元，而2019年的数据则为60.5亿美元。

近日，红杉资本全球三大区域（美欧、中国、印度/东南亚）各自独立的消息不胫而走，虽然红杉资本在解释拆分原因时没有提及中美关系，但是中美关系必定是分离的考虑因素之一——红杉中国的投资组合会因美国对中国企业的遏制受到影响（例如红杉中国投资的Tiktok受到美国政府审查），出资的LP也会对此类问题表示担忧。路透社对此表示，“红杉独立是一个不可避免的、非常理性的选择，”这句话或许也适用于更多的中国GP，我们不难预测面对着复杂的外部因素，越来越多的中国GP会选择像红杉中国一样主动与欧美LP脱钩。

尽管不确定性风险显著，中国作为世界第二大经济体和亚太地区最大的经济体，从资金配置角度讲是关注全球市场的投资者难以割舍的，“考虑到当前投资者的谨慎态度，最好提出专注于中国市场的具体领域的策略。”施罗德资本（Schroders Capital）的亚太房地产主管安德鲁·摩尔（Andrew Moore）表示。

风险投资的“中国时代”来临

2023年7月6日-8日，「2023母基金年度论坛」将在厦门盛大开幕。本次论坛以“中国时代”为主题，捕捉一级市场变化，跟踪变化趋势，把握脉搏动向，重点辐射地域从厦门走向全国、面向国际，努力发挥好政府资金的撬动作用，引导社会资本共同参与。论坛将进一步推动资本市场开放，服务中国经济创新发展，促进全球资本市场共同繁荣。

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