在过去的很长一段时间里，LP为主导的S交易在国内的PE二级市场中一直占据绝对优势，但随着市场的成熟，情况正在发生变化。

而从Jefferies统计的全球的数据来看，GP主导的交易份额占比48%，接近一半。对比2021年全年52%的GP主导的交易份额占比有一定程度下滑, 但总体而言，GP主导交易的份额高占比是市场成熟的标志。

在仍然将S交易视为退出方式的人民币S市场，GP主导型交易崛起的原因是什么？

具备多重优势：GP主导型S交易“悄然崛起”

所谓GP主导型是指GP引导的私募二级交易（GP-Led Secondary）通常是指由GP牵头组织的私募股权交易，主要包括资产包交易、基金重组、接续基金等几种交易方式。

近年来，GP主导型S交易越来越多。回顾全球PE二级市场的发展历史，在S交易发展之初，市场认为，GP只有在基金管理困难时，才会采取S交易解决流动性问题，因此通常情况下，参与S交易的GP往往被视为业绩不佳，S市场中更是鲜见GP主导型交易身影。根据FOFWEEKLY《2021中国S市场研究报告》数据统计，在2021年以前，PE二级市场的交易类型始终都是以LP主导的基金份额转让为主。

但是随着PE二级市场的发展，参与S交易的目的早已不仅停留在退出和流动性需求上，赚钱利润也是进行S交易最主要的目的之一，如此一来越来越多优秀的GP开始拥抱S交易并参与其中，GP主导型S交易更是以其优化资产、提高资源流动效率等优势备受市场青睐。

而这一转折和变化主要源于，GP主导型交易在退出期、利益实现、目的实现等方面具备的显著优势。

首先，GP主导型交易提出了一条更便捷有效的退出机制。众所周知，解决退出问题是S交易的第一诉求，相比于LP主导型，GP主导型可以更好地解决当前市场的退出难题。

近年来，全球面临退出压力。自疫情爆发后，市场环境动荡，风险性挑战不断增加，私募股权基金在退出期时往往面临诸多挑战。在这个情况下，实际交易中卖方是交易能否成功的最终决定性一环。根据FOFWEEKLY《2021中国S市场研究报告》数据显示，有77%的交易取消是因为卖方决定放弃出售。其它交易失败风险还包括GP不允许交易、转让条款无法达成一致等。

在GP主导型交易中，GP的参与可以优化投资组合结构，主动为这些资产提出定价，使买卖双方在定价、资产包选择等方面达成一致，使交易更具灵活性和创新性，提高S交易对于买家和投资人的吸引力，从而为S市场赋能，极大地促进市场的活跃度和流动性，解决目前PE二级市场所面临的退出难问题。

其次，GP主导型交易最大的价值在于更快地为LP实现利益最大化，GP同时也能因此受益。

一般而言，在基金重组过程中，如果要想解决整支基金的清算问题，那么整个资产组合就必将匹配好的和不好的资产，形成所谓的“五花肉”。在这个过程中，如果能一次性处理掉那些卖不出去的资产，原LP则有机会收回那些原本难以收回的资金。

2018年Coller Capital与Nordic Capital完成了当时规模最大的重组交易。这笔交易不仅让原LP实现一次性回本（原基金DPI从2017年底的90%提升到了150%），也创造了一个新的结构，让GP为优质资产安排更合理的增值方案和退出计划，为投资者创造收益。

在这样的情况下，参与S交易不再是表现不佳的GP的被迫选择，甚至主导GP也乐意对接续基金交易进行公开宣传，从而证明自己在退出方面的表现。

第三，GP主导型交易中，GP的主动性更强，交易时间更易控制，交易规模更大。

在传统的LP主导型交易中，GP往往配合度不高，发挥的作用少，而且这种LP简单份额转让的窗口期通常十分短暂。而在GP主导型中，GP可以根据自己过往的操作经验和市场状况，更大程度开放项目，将不同的资产进行打包重组，并协调项目过程中可能涉及到的各方利益，使交易时间更容易把控。

此外，在LP主导型交易中，LP一般只转让本人过往所投的额度，交易整体的金额和规模都是确定的。但是，相对来说，GP主导型交易的规模会更大，买方也可以在过程中与GP协商，自主的选择和控制整体资产转让的规模，进而扩大整体资产规模。

最后，GP主导交易更有利于实现多重目的。

相比较LP主导型简单的份额转让，GP主导型可通过不同的交易方式，实现不同的战略诉求，以帮助一支基金在退出期时，为解决一些特定问题，提出特定的解决方案。

例如，我国三笔典型的GP主导交易中（昆仲资本、君联资本、IDG资本），都是以基金重组的方式进行交易，均引入了境外美元LP机构，这些看似一致的交易形式，背后有着不同的本质诉求：昆仲资本通过引入TR Capital和AB Value Capital，实现附带募集美元基金的目的，君联资本联手Hamilton Lane与跟投方一同为原美元基金LP实现了一次性退出，并新的接续基金设置了一定跟投原项目的盲池，实现了基金到期/资产升值；而IDG资本则通过QFLP引入了HarbourVest和LGT实现了LP退出的目的。

中国GP主导型S交易发展现状：备受关注但尚在萌芽

近年来，随着我国PE二级市场的发展以及基金到期压力和资管新规的出台，双创期成立的私募股权基金将在未来几年集中到期，存量资产缺乏人员管理，市场对于于流动性的需求愈发急切。

我国LP和GP的关系正在发生变化，更多LP开始主导自己份额的退出选择权，更多GP开始寻找除IPO、并购之外的退出通道，GP主导型S交易正在逐渐受到市场更多欢迎。

实际上，这是发展阶段的必然结果，在经济发展水平等因素的影响下，中美私募股权市场在发展过程中经历了一个明显的“时间差”。相比于海外市场，中国目前的私募股权二级市场仍处于初期阶段，交易规模小、交易分散，交易类型简单是现阶段的主要特点。随着退出压力的加剧，GP的目光正逐渐转向晚期接续基金的资产清算和优化。在这个情况下，国内对GP主导型交易的关注度也随之不断提高，我国正逐渐赶上全球S市场的发展速度。

目前，在我国S市场，昆仲资本、深创投、IDG资本已经进行了几笔典型的GP主导型交易。2023年4月28日，科勒资本与君联资本首次采用以人民币计价进行GP主导型交易，为市场提供了更多可行的操作经验。

但是GP主导型交易也面临诸多挑战和难题，颇有雷声大雨点小的意味。当前，中国GP主导型交易仍处于萌芽状态。根据FOFWEEKLY的调研和访谈，不关注和未实施过S交易的GP占比达到60%，但在这6成的GP中，有80%是关注S交易但未实施的; 在已经完成过S交易和正在推进S交易的GP中，只有2%的GP仅完成过LP主导的S交易。不过这也侧面反映了GP主导型S交易的市场潜力和想象空间。

具体而言，根据FOFWEEKLY特约作者廖一帆的观察发现，GP主导型交易在操作流程层面存在着诸多困难。

首先是定价问题。人民币市场受双创政策影响，大量私募股权基金投资了中早期创业项目，上市可预期性弱并且估值套利空间大，这就导致买卖双方定价差距大。这种定价差距往往会造成价格难以谈拢，卖家不愿意出售，导致交易中断。

其次，S交易的交易流程也不够清晰。在我国，人民币基金的主力出资以带有政策性质的国资为主，在退出时，涉及到政府类LP对子基金的主动管理和决策，程序流程复杂。而且，由于人民币私募股权市场尚未经历过一个完整的“募投管退”周期，私募二级投资策略在人民币市场还处于萌芽期，资金端策略不成熟。

此外，GP变化与基金投后管理存在脱节情况。根据数据显示，人民币私募股权基金市场2012年后成立的GP管理着市场53%的资金，大部分第一期基金尚未实现完整退出。基金设立后的管理团队人员流动和投资策略调整，都会影响GP跟踪和管理早期被投企业的资源和精力。在极端的情况下，基金项目会变成“孤儿资产”（Orphaned Assets）。投资管理团队的变动会削弱GP对项目的把控力和知情权，还可能错失一些变现机会。

在这个情况下，GP主导型交易的存在变得尤为重要，它可以协调在定价、流程、管理等方面的诸多矛盾。但是，由于上述交易困难的存在，基金重组也并非万能，对于“不良资产”或“僵尸基金”，并不能起到起死回生的作用。如果整体资产质量偏弱，或者GP没有继续管理创造价值的能力或意愿，整笔交易将不足以构成对于买方的吸引力，双方交易依旧难以达成。

当前市场环境下，进行GP主导型S交易应该注意的问题

1）资产定价问题。

FOFWEEKLY《2021中国S市场研究报告》显示，由于买卖双方存在信息不对称，买方倾向于给出更低的价格，而卖方倾向于出售低质量的资产，所以在S市场发展的初级阶段，往往出现打折扣战的恶性竞争，造成“柠檬市场”。

现阶段，在定价过程中，GP的估值能力影响交易的最终定价，而定价经验与标准的缺失将影响GP的估值能力，这造成了交易过程中的最大难点，导致卖方与买方很难就资产价格达成一致。

2）资产筛选问题。

从GP的角度出发，基金重组的难点在于资产的选择和筛选，由于资产处理过程复杂且困难，这通常需要以时间换空间。可是很多时候，买卖双方的对项目的认知不同、诉求不同，双方往往会对于哪些是优质资产、挑什么项目组成资产包等事件产生分歧。

对于买方来说，他们虽然需要不错的资产，但对GP认为的优质资产，买方却不一定买单。“GP在自己投的项目上已经经历了很长时间，所以可能对项目存在一些比较乐观的理解。但是，我们作为第三方，也有自己的理解。如果大家对项目的认识可以达成相对比较一致的观点，就能在估值上体现。不过，很多时候，买方对GP的估值也不一定认可，但如果估值过低，GP又不认可”，博瑔资本管理合伙人刘佳伟表示。

3）GP的买方视角不足问题。

在实际操作中，S基金常常会遇到信息不对称、估值定价难、尽调流程复杂等难题，让人望而却步，因此，要想达成合作，S交易结构的设计尤为重要。

刘佳伟强调，在S交易结构的设计中，最重要的是“买方视角”。“因为GP 类的之间事情太复杂了，很多人此前并没实际操盘经验，因此推到后来很难继续推”，刘佳伟解释道，“在没有经验的情况下，部分GP相不容易的确定资产，结果市场层面并没人愿意买，导致他的积极性受到影响，同时极其浪费时间。因此买方视角对于 GP主导型非常非常重要，而且从长趋势来讲，逐步会成为GP交易主流之一。”

因此，在资产处理中，更重要的是，你要了解你选的项目，有自己的理解，通过你的观点和认识和大家交流，让大家形成一致的观点，同时和大家以一起选项目、定价格，把这个交易顺利推行下去，做到双方共赢。“作为一个成熟的S卖家，我们会帮GP挑项目去做重构，这样我们的逻辑可以帮助GP节省很多精力。”

结语

当前，LP份额转让依然是国内最主流的S交易类型，而GP大多还处于观望阶段。但这种状态现实不会持续太久，随着中国S市场不断发展成熟，未来无疑会有更多GP主动通过接续基金等方式，来实现对优质资产更长期的陪伴。同时，随着市场对S交易的认可度上升，入局玩家也注定将会增多，交易主体更趋多元化。所以，当前对于有志于展开GP主导型S交易的机构而言，或许正是”与其临渊羡鱼，不如退而织网“的时刻。