上半年，宏观形势风起云涌，影响向微观的企业个体传导。从投资层面讲，无论是一级市场还是二级市场，投资机构和投资人在决策上都变得更加谨慎。

这种谨慎最直观的表现，是在企业和项目的估值上。多名一级市场投资人告诉创投日报记者，上半年，对于各赛道的大多数项目，投资机构已不再愿意接受高溢价，话语权也开始从项目方转移到投资方。

“不管是半导体还是新能源，都不会再像去年和前年一样，所有机构蜂拥而上，对项目不谈估值、只谈份额，至少对头部机构而言不再是这样，市场正在回归理性。”一头部投资机构合伙人向创投日报记者表示。

但行业二八定律依旧，对于保持谨慎的资金来说，热门赛道的头部项目产生了更大的吸力。“可以看到最头部的项目，这时引进的股东甚至比以前更加顶级，因为投资机构变谨慎了，但它的投资还是在推进，那么这时出手的标的肯定是市场里的超级头部。”

据创投通数据显示，2022年上半年国内一级市场共发生2357起投融资事件，与去年下半年数量基本持平；但披露的投融资规模环比下降35%，交易总额约为3319.85亿元。

寻找穿越周期的头部项目

上述头部PE合伙人表示，上半年，其所在机构仍然保持着相对稳定的出手频率，但投资决策总体倾向谨慎。“从结果来看，我们上半年的投资数量没有明显地减少，但在内部做投资决策时，会比以前考虑得更多，思路也更加理性。”

其进一步表示，上半年看项目时，会更注重企业对供应链的自主掌控力。

“供应链方面，需要考虑的因素变多了。即便上游供应到位了，物流运输导致的原料供给滞缓也有可能危及公司存亡。”该投资机构合伙人告诉创投日报记者，今年上半年，就有被投企业因疫情因素原材料一直卡在码头运不出来，而影响了正常运营。

多名投资人在接受创投日报调研采访时，都表达了对企业掌握上游供应链能力的重视。澳银资本合伙人胡艳此前接受创投日报记者采访时就曾建议，面对当前的市场环境，企业应更加注重向上游原材料端延伸。“要么是跟上游供应商形成持股关系，要么就是自己去参与研发。未来如果出现危机，企业就能找到供应端，既能节省成本，又能防止突然断供。”

除了对上游供应链的关注，下游真实需求也成为了投资机构考察项目的重点。

“行情好时，企业的下游需求特别大，一切看起来很好，但当市场受到各种内外部因素影响，需求还会有多少？需求的底线逻辑在现阶段变得非常重要。”该合伙人表示，近段时间半导体行业会出现“砍单潮”的担忧，也是因为一些企业错判了实际的市场需求，导致现在库存过大。“现在海外通胀率飙升，消费者购买需求显著下降，下游厂商自然会因此做出砍单的举动，预估需求该合伙人进一步介绍，过去给项目做盈利预测时，机构往往会按照比例推算，“比如说今年全球市场需求能达到100亿美元规模，那么，到中国这个市场规模大概是30亿美元，被投企业覆盖中国市场的30%，算下来大概就是10亿元的市场空间。但在外部因素影响下，实际市场规模远远达不到这个水平，偏差就出现了。所以，现在判断企业市场规模时，机构会更理性，更看重需求底线。”

基石资本合伙人杨胜君告诉创投日报记者，投资机构多方考察，最终是希望能找到可以穿越周期的企业。“做投资一般来说，既要看产业周期，也要看技术周期，还得资本市场周期，优秀的企业能把这些周期都打穿，而我们要找的就是那些能够穿越周期的企业。”

但能穿越周期的企业，是金字塔尖上的少数。“这些企业在资本市场上会受到追捧，享受行业龙头的溢价。其他企业在市场上也有自己的价值，因为除去龙头拿走的30%的市场份额，剩下百分之六七十的市场，都是占多数的普通企业在瓜分。只是这部分企业肯定不能以龙头的估值给自己标价了。”杨胜君表示。

大多数项目估值正回归理性

多名投资人向创投日报记者表示，市场上大多数项目的估值都在回归理性。

“有一家企业，我们年初去谈时创始人开价20亿元。但实际上它去年下半年刚刚做完一轮融资，估值是10亿元。现在我们再过去谈，创始团队明显态度会比过去更开放，只要估值不低于上一轮投后他们都可以接受。”上述头部机构合伙人告诉创投日报记者，上半年从二季度以来，多个行业领域都出现了这种项目估值回调的趋势，除此之外，相关的条款或约束条件当前阶段也变得对投资人更为有利。

“还有一种情况是估值和条款都不愿意让步的项目，它们有些也能融到钱，但融资周期大大拖长，参投的机构中比较知名的也很少，普通机构更多，这对于项目来说股东价值也就减少了。”

该合伙人表示，热门赛道如半导体、新能源，去年和前年都出现了“各个投资机构蜂拥而上，不谈估值，只谈份额”的情况，但目前这种现象已经甚少发生，“至少头部机构不会这样，头部机构越来越理性。比方说，过去企业想融个10亿元，拉来几个头部机构，很容易就凑够八九亿元了，最后再拉个一两亿元没什么难度，但现在项目再说要八九亿元，很多头部都不为所动，可能会谈条件，砍个20%-30%的估值才来。这也就倒逼了项目方预期回归理性”。

但多名投资人亦表示，热门赛道的头部项目仍然有绝对的吸引力和话语权。

“甚至会看到，最顶级的头部项目，它们的股东会比之前还要上等级。投资机构出手谨慎了，对普通的项目提出了更高的要求，但机构投资还是要推进的，那就是头部机构都涌向了本来就少的几个头部项目。”上述机构合伙人表示。

另有投资人告诉创投日报记者，其遇到过新能源领域的头部项目，不仅估值非常高，要求也很多。“中小投资机构根本进不了这些项目的门，这些项目都是给一些头部机构发出定向邀请，它们也不接受尽调，连项目资料都不会轻易给，最多是把领投机构的尽调报告发过来，更不会接受任何估值调整性条款。”

上述机构合伙人表示，这类头部项目融资往往比过去低调，“都是老股东或者熟人圈子，悄无声息就把一轮给做完了。因为一高调，找过来的人就更多了，份额之类的就更难协调了”。

上述机构合伙人告诉创投日报记者，这一轮一级市场估值回归理性，跟二级市场上半年的破发行情也有很大关系。

“即便是像半导体这样相对火热的赛道，在二级市场也照样破发，这对很多投资机构来说都是一个巨大的警示，说明很多项目在前两年Pre-IPO融资的时候，是存在不理性的。破发一旦出现，首先作为机构投资人会承担损失带来的压力；另一方面，LP也会对机构能力产生不信任，上市当天就破发百分之二三十，很难向LP投资者交代。”