7月8日，证监会启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点的工作，作为“完善私募股权基金、创业投资基金(以下简称私募股权创投基金)非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进投资-退出-再投资良性循环”。

这项政策的实施细则尚未出台，但从证监会的发文看，大的框架应该会围绕以下几点进行：

【分配股票的范围】：须是所持有上市公司首次公开发行前的股份。

【私募基金本身的限制】：私募股权创投基金是上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东(含一致行动人)，持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有关规则或者承诺不得减持，持有上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖，或者存在违法违规行为等情形的，不得参与试点。

【私募基金投资者的限制】：投资者是该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东(含一致行动人)，是该上市公司董事、监事、高级管理人员，或者不具备证券市场投资资格等情形的，私募股权创投基金不得向其分配股票。

关于基金向LP分配股票，行业内的专业人士们已经有很多论述，这篇文章则是希望通过一篇多年前国外的研究，Venture Capital Distributions:Short-Run and Long（THE JOURNAL OF FINANCE * VOL. LIII, NO. 6 * DECEMBER 1998），介绍下私募基金股票分配对公司股价的影响，供各位读者参考。

诚如证监会发布所言“从境外市场看，私募基金在被投企业上市后向投资者实物分配股票是较为常见的制度安排”，股票分配在美国的私募市场存在多年，相关的研究也颇多。文章作者是美国PE学界的大神Paul Gompers和Josh Lerner（就是清华出版的经典教材《PE，VC与成长企业的融资》的作者）。

基金向LP分配股票意味着什么？

按照证监会的定义，“私募股权创投基金向投资者实物分配股票，是指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者(份额持有人)进行分配的一种安排。”

实物分配本身其实并不是什么新奇的操作，如果把它放到公司/投资者（包括合伙企业形式存在的基金等）进行利润分配的范畴看，和其他分红方式没有本质区别，比如去年12月腾讯将京东股票分配给股东的操作。再扩大些理解，我在“通过分红上市”一文中提到的分拆上市（split off）方案，本质就是把拟上市的子公司股票按比例分给股东，从而实现分拆上市。

但是，具体到私募基金对上市公司股票的分配，它有一定的特殊性，因为私募基金通常被理解为“合法的内幕交易（legal form of insider trading）”，是由“知情机构（informed parties，或者理解为“专业机构”更合适）”做出的交易行为，因此，它背后体现出来的价格信号以及对股票的影响就很有研究价值。

确实，VC和PE往往都会较为深度地介入目标公司的治理，包括在私募阶段掌握的更多信息、在董事会的席位以及更强的研究能力等，因此其相比于普通散户投资人，理论上拥有更多的优势。而根据美国的证券法（类比现在证监会出台的实务分配规则），基金可以合法地向自己的LP分配股票，即便没有达到披露的门槛，分配的动作也不存在内幕交易的嫌疑。

也正是因为这个机制，作者可以找到机构向其披露历史交易信息，看看基金在分配股票的前后股价的运行规律及其背后的机制。

接下来，我们具体看下文章中一些值得关注的信息和论证过程。

基金分配股票的动机

首先，基金为什么要分配股票？在美国的制度背景下，基金分配股票主要有这样几个考虑：

SEC对机构投资者减持的规则限制。当时的证监会规则（不知道今天有没有修改？）规定包括VC在内的“内部人（insiders）”每个季度只能减持公司发行股本的1%。显然这对于一些持股比例较大的早期投资人来说非常不利。所以这些基金的GP是有通过股票分配实现退出的动机的。

【中国也有类似的规则，随着基金在上市公司的比重越来越大，这时推出实物分配

（distribution in kind）、实现减持方式的多样化应该也是市场的“刚需”。】

税务动机，如果二级市场减持完成后向LP分配现金，那么对于管理人和LP来说都意味着立马产生税务负担（可能退休基金、大学捐赠基金例外），而分配实物股票，则LP可以根据自己的节奏来安排退出和税务筹划。

【目前证监会的实施细则还没有出来，关于股票分配的税务规则，可能也要和税务部门协调，不是证监会一家能说了算】

二级市场直接砸也会对股价造成短期的冲击，反而不利于基金的价值实现，分配股票则可以对股价的影响起到缓冲的作用。

【对于一些持股量较大的早期投资者，其大规模减持造成的股价下跌本身也会影响其收益】

GP的收益分配考虑。股票分配通常都是会在股价“高估”时进行，这个时候分配股票可以实现基金业绩的最大化。

【当然，这要看基金分配条款是怎么安排的，是整体打包算还是分项目算】。

基于以上的考虑，可以合理地推论，基金管理人通常会选择在其认为的股价相对相对高位时进行分配，这样才能实现基金及其自身利益的最大化。当然，关于这一点是否可行，我在文章最后会说说我自己的看法。

那么，实际的交易数据是否支持这个结论呢？

假设-检验：股票分配与信息不对称的关系

为了检验作为“内部知情人”的基金进行股票分配背后的机制，作者对四家机构投资人在1983-1993年这十年间参与的135只基金700笔股票分配交易前后的走势分析，发现这些基金在做出股票分配的前面几个月往往都有一波上涨，而分配之后则有不同程度的跌幅。

下图左侧为分配前20个交易日内股票每日的超额收益与累计收益，显示有一段期间的上涨，期间累计涨幅逐渐增加（3.7%）；右侧是分配后20个交易日的股价走势，总体处于下跌状态，累计跌幅达到2%：

拉到更长时间看更明显：分配日“恰好”是期间累计超额收益的高点，前面60个交易日一直在上涨；而分配之后100个交易日里面，累积超额收益则开始逐步减少：

如果再结合相对收益看长期股价走势，可以发现在分配前4个月，股价相对纳斯达克的累积超额收益有段加速上行，而分配后的8个月内则持平，直到8个月（市场逐步消化了分配的消息）后超额收益才开始增长。

那么这种走势背后的原因是什么呢？作者提出的假设是基金基于信息优势选择在股价的“高点”进行分配；因此，从信息差出发，可以进一步推论：（1）承销商排名越靠前，意味着信息披露的质量更高，信息差也就更少，所以这样的公司（往往规模也更大）后期股价跌幅会更小；（2）股票分配的时点距离IPO越近，股价的跌幅也会越大，背后的逻辑是股票刚上市时分析师覆盖往往较少，此时的信息差也更大。

当然，基金分配股票的动作也有其他含义，比如是不是基金分配后导致市场的供给增加，从而引发下跌；也可能是基金分配股票后往往意味着基金清理了对这家公司的投资，其对公司的股东价值也结束了，导致股价下跌。为了验证这两点，作者也找了一些其他替代指标进行回归分析：比如基金的成立时间、持股数量及持股比例、董事席位的去留等。

通过对上面的数据进行历史溯源，可以发现，券商的排名以及公司的规模（与券商排名指标接近）在分配窗口期（分配日至分配后3天）、分配后1年的差异最大，而其他指标，比如基金历史（代表基金的品牌声誉和规模等）、持有市值、董事席位等因素的差异则不是很显著，回归分析后的数据也类似。

进一步拆分这种下跌，我们会发现，上市公司信息差越少的，股价跌幅会越小，比如公司的承销商排名更高（公司规模和市值也往往更高）往往信息披露的质量越高；股票分配离IPO越久远（意味着不是上市即套现），往往分析师覆盖越多，市场信息差越少。

所以，并不是因为基金分配股票导致股价下跌，而是基金分配股票的时点“恰好”是股价在一个阶段性高估的点。

讨论：股票分配的合理化逻辑

上面的研究，其实有一个隐含的前提，即管理人可以相对准确地判断股价的高点，至少可以在高点分配，而不是分配后持续上涨，或者在一个中期乃至长期的低点（当下看可能是高点）分配。

但是，这个假设是否真的成立呢？

首先，这篇研究也是严格限定了股价的运行周期，在一年的跨度内，相比于一家上市公司的长期走势，也算是“短”的了，再长的判断可能与分配时点的公司信息也无关。

其次，短期看，股票分配与股票交易一样，考验管理人择时的能力，但有相关研究表明，即便是机构投资人，择时的难度也非常高。在我之前的一篇文章《散户赚钱有多难？》里，介绍了基于上交所交易数据的以下发现（见：Heterogeneity in Retail Investors: Evidence from Comprehensive Account-Level Trading and Holdings Data）：

上表中各类投资人，从一般散户（RT1组到机构（Inst）乃至产业投资人（Corp））择时（第三列）的收益均为负。

实际上，我理解基金分配股票给LP自行决策的一个合理逻辑在于，二级市场的择时交易，相对于一级市场找到好项目、赋能、推动上市是不同的能力，不是所有机构都具备在二级市场准确判断买卖点的能力，与其让管理人在市场上抛售股票造成股价的波动或者踏空，还不如将判断交给LP。据我所知，有些基金的LP也有二级市场的高人，他们或许可以能更好地实现股票的价值。

最后，上面这张表也告诉我们，“长期投资人”（包括公司、机构）的总收益比短线交易者为主的中小散户收益要高出不少，给与不同LP自行决定股票处置的机会，而不是一窝蜂在某个时点全部卖出后分配现金，对于市场确实是有意义的。

参考文献：

Paul Gompers & Josh Lerner：Venture Capital Distributions:Short-Run and Long（THE JOURNAL OF FINANCE * VOL. LIII, NO. 6 * DECEMBER 1998）

Charles M. Jones, Donghui Shi, Xiaoyan Zhang and Xinran Zhang：Heterogeneity in Retail Investors: Evidence from Comprehensive Account-Level Trading and Holdings Data （January 2020SSRN Electronic Journal）注：这篇文章已从SSRN下架。

*本文仅代表作者个人观点。