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GP stake投资:出资人如何利益最大化?

母基金周刊
更新 September 24, 2021 来源: FOF Weekly


投GP stake的亮点在于,在不过度干涉内部事务的前提下,LP能为GP带来资金和专业洞见,而GP也能每年用可观的收益来降低LP的风险压力,二者相辅相成。

作者丨溯源育新团队

来源溯源育新


GP stake投资指的是LP直接收购GP的少数股权。简而言之,LP投的是GP而不是基金的份额。一直到近几年,GP stake才逐渐出圈,但这一概念至少二十年前就出现了。2000年,Rosemont Investment Group首创了GP stake策略,不过没激起太大水花。2007年,高盛成立了专门的GP stake业务部门Petershill,主要收购对冲基金的少数stake,逐渐演变得越来越多元,一路发展壮大。到2019年,高盛已经完成了27笔GP stake的deal。

然而,直到Dyal Capital Partners的出现,GP stake投资才算真正起飞。Dyal是一家总部位于纽约的资产管理机构,主要业务就是买另类资产管理公司少数股权。2021年,Dyal通过SPAC与Owl Rock Capital合并,收购了科技巨头Silver Lake、能源公司EnCap Investments和做并购的私募基金Platinum Equity等50家机构。

Dyal的成功带动了一波GP stake投资潮。Blackstone 2014年就筹资33亿美元,专门用来购买另类资产管理公司的少数股权,Morgan Stanley也收购了法国资产管理公司Tikehau Capital的第一批GP stake。

自此,投GP stake的策略渐渐在PEVC市场上崭露锋芒,获得了一众大型资产管理公司的青睐。

1

GP stake:投GP本身,而不是投GP的基金份额

投资GP stake的策略,代表了LP对基金背后的GP未来成长和盈利能力的押注,之所以现在越来越受欢迎,是因为它能让LP从GP手里管的多个基金中获得回报,而不仅仅是其中一支基金的收益。更重要的是,就像我们之前讲过的rolling fund一样,LP投有潜力的GP能收获的不只是收益,更是一种对资产长线的考量和长远的设计。

大多数投GP stake的LP都是久负盛名的私募投资人,几十年来一直都把资金主要配置给另类资产。包括由Dyal Capital Partners等集团筹集的专用资金,也包括AMG等上市企业,或者Alaska Permanent Fund Corporation等大型LP。他们投GP stake获得的收益来自于三方面:被投基金管理费、carry以及被投GP的其他资产负债表收益。当然,如果GP独立上市或被并购,投GP stake的LP也可以因退出而变现。

这些大型LP为什么会选择投GP stake?因为投GP stake,能让LP的蛋糕不被管理费和carry分走一块。与GP共同投资可以降低管理费,投资GP本身甚至可以逆转这种趋势,赚取GP从其他基金上拿到的管理费和carry。

投GP stake说明LP对于GP的品质更有把握,相信GP能够经受住短期的市场动荡,有行稳致远的精纯心智和丰沛储能,从而从GP未来的超额收益里分一杯羹。

理所当然的,有长线经营能力的GP更容易被LP委以足够的信任。 根据PitchBook 过往的研究,Coller Capital、GTCR、PAl Partners和 Summit Partners等是GP stake投资最具吸引力的标的。

除此之外,LP的投资标的以机构投资者为主,即已拥有成熟管理团队和健全内部管理机制的机构,而非过度依赖于特定key person的GP,以避免个人因素影响机构的正常运营。在当前的市场环境下,中等规模的私募投资管理公司可能是GP stake策略的主要受益方,因为它们既有一定的资源、经验和稳定性,又愿意接受LP购买股权带来的这部分流动性。

投GP stake和基金直投或者母基金在结构上有很大不同,我们把它们的区别总结为下面的三张图:

GP stake投资:出资人如何利益最大化?
GP stake投资:出资人如何利益最大化?
GP stake投资:出资人如何利益最大化?

2

LPGP各取所需,互惠共赢

投GP stake的亮点在于,在不过度干涉内部事务的前提下,LP能为GP带来资金和专业洞见,而GP也能每年用可观的收益来降低LP的风险压力,二者相辅相成。LP获利的前提是,GP stake投资受到基金募资窗口限制比较少,因为投GP stake比传统意义上的基金份额更灵活,回报并不完全来自于基金的退出收益,所以实际回报比较多样,在未来,不失作为成熟LP的常规投资配置。

不仅如此,投资GP stake对LP还有以下几点优势:

  • 从多种渠道获得回报(前文已有提及),按比例分得GP投资基金创造的收益

  • 随着GP自身业务的成长和发展,股权增值的潜力也与之俱增

  • 接触GP的投资和运营人才,深入了解GP自身的投资方法和thesis,有机会和表现最佳的GP建立更深层次的合作关系,比如直投或跟投

  • portfolio更多样,风险更低

  • 可以从GP提供的基金管理费中获得稳定的现金流,不受宏观因素和经济周期影响,下行风险低,只要GP自己不关门歇菜

  • 由于GP stake的投资策略不像直投基金那么遵循固定章程,LP一般可以获得一些对自己有利的条款,或者成功加入到原本不对新LP开放的顶级基金

不只是LP获利,对GP来说,出售少数股权能为自己注入流动性,新的业务计划也有了支持,还能获得LP的专业洞见和行业资源的加持。即使LP只是少数股东,GP也能得到以下几点利好:

  • 募资时获得LP影响力带来的红利。GP在市场上募资时,有一位业内领先的LP往往是一项抢眼的优势。而且,LP也能用自己对市场的了解,为自己看好的GP开辟新的募资渠道

  • 扩大规模。随着基金数量和规模的增加,GP可以通过新的策略、产品或者业务线加码commitment,调整和LP的关系。这个好处是相互的,资产管理规模的增长提升了GP的盈利能力,从而为LP带来投资GP stake的回报

  • 有机会通过出售GP stake接触到更多的潜在LP

  • 相较于直接IPO,出让股份给LP能帮GP对基金保持更高的控制水平

不过说回来,投资GP stake作为一个尚且新生的策略,也有不足的一面。GP stake fund在国内目前还没有一个明确和清晰的公开退出渠道,未来仍然需要持续关注和探索。目前主流的GP stake fund都是按照常青基金(evergreen fund,在总的创投基金里占比非常低,只有非常优质、管理数额巨大的一些机构才有可能成为常青基金的LP)的形式来设计的,LP的资金回款时间和方式暂时还不是板上钉钉的。

3

在参与之前,LP要未雨绸缪

投GP stake之前,LP会从各个角度审视GP的业务。从和GP的关系、激励一致性等宏观条件,到理解GP如何创造回报的细微差别,LP都需要思考。因为GP stake投资还不是成熟的投资链条,更应该未雨绸缪。

1.挑选好的GP,可以从这4个方面考虑

(1)业绩记录。包括sourcing能力、投后管理水平和退出的能力

(2)业务的可持续性。比如投资团队能力、激励机制、GP与其基金LP关系的稳固程度

(3)增长前景。包括管理愿景、交易pipeline、企业文化、未来商业计划

(4)LP希望得到的影响力,比如管理权力、投票权和信息公开知情权

2.做完前期调查之后,还要长线思考,看准GP的继任计划

很大程度上,资产管理机构/基金就是人的集合。特别是中小型机构,他们的主要价值在于一批很有魅力的核心高管,通常是机构的创始人和合伙人。但是,为了让基金在第一代创始人离开之后仍然长盛不衰,必须把核心理念制度化。

所以GP stake的LP可以找那些有明确继任计划的投资机构,计划也需要精心地平衡高管继承人之间的ego和竞争利益冲突,避免过度依赖一两个人,并在团队中培养ownership。同时也需要调和创始人的利益,谨慎地将足够的激励基金留给未来的团队成员,他们才是一家投资机构的未来。

3.虽然目前没有明确的退出选择,但是有几条路径

LP要事先考虑要持有GP stake多长时间,并以此考虑退出策略。退出有多种选择,包括一直拿住,直到机会出现退出变现;出售股权的看跌期权,或者进行二次交易并出售给另一个GP stake投资人。少数LP的意愿也可能影响GP一开始的定价,所以LP有必要事先和GP沟通退出时间。

4.GP stake的投资正在升温,LP未来的标的可能不再是那个大型GP

自08年全球金融危机以来,投资GP stake的数量迅速攀升,表明了市场对另类资产管理公司的持久和相对安全有一定的信念。这也体现了市场的多样性,从老牌公司到first-time fund和细分领域的GP stake,都有LP投。

另一方面,GP stake投资的升温说明了GP对资金和战略合作的更大需求。资产管理公司发现自己更需要资本,以履行其现有的GP commitment义务。一些最大的资产管理公司已经开始出售自己的股份,为新GP、middle-market firm和spin off出来的GP指明了一条发展路线。

*本文仅代表作者个人观点。


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母基金周刊 更新 September 24, 2021 来源: FOF Weekly


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作者丨溯源育新团队

来源溯源育新


GP stake投资指的是LP直接收购GP的少数股权。简而言之,LP投的是GP而不是基金的份额。一直到近几年,GP stake才逐渐出圈,但这一概念至少二十年前就出现了。2000年,Rosemont Investment Group首创了GP stake策略,不过没激起太大水花。2007年,高盛成立了专门的GP stake业务部门Petershill,主要收购对冲基金的少数stake,逐渐演变得越来越多元,一路发展壮大。到2019年,高盛已经完成了27笔GP stake的deal。

然而,直到Dyal Capital Partners的出现,GP stake投资才算真正起飞。Dyal是一家总部位于纽约的资产管理机构,主要业务就是买另类资产管理公司少数股权。2021年,Dyal通过SPAC与Owl Rock Capital合并,收购了科技巨头Silver Lake、能源公司EnCap Investments和做并购的私募基金Platinum Equity等50家机构。

Dyal的成功带动了一波GP stake投资潮。Blackstone 2014年就筹资33亿美元,专门用来购买另类资产管理公司的少数股权,Morgan Stanley也收购了法国资产管理公司Tikehau Capital的第一批GP stake。

自此,投GP stake的策略渐渐在PEVC市场上崭露锋芒,获得了一众大型资产管理公司的青睐。

1

GP stake:投GP本身,而不是投GP的基金份额

投资GP stake的策略,代表了LP对基金背后的GP未来成长和盈利能力的押注,之所以现在越来越受欢迎,是因为它能让LP从GP手里管的多个基金中获得回报,而不仅仅是其中一支基金的收益。更重要的是,就像我们之前讲过的rolling fund一样,LP投有潜力的GP能收获的不只是收益,更是一种对资产长线的考量和长远的设计。

大多数投GP stake的LP都是久负盛名的私募投资人,几十年来一直都把资金主要配置给另类资产。包括由Dyal Capital Partners等集团筹集的专用资金,也包括AMG等上市企业,或者Alaska Permanent Fund Corporation等大型LP。他们投GP stake获得的收益来自于三方面:被投基金管理费、carry以及被投GP的其他资产负债表收益。当然,如果GP独立上市或被并购,投GP stake的LP也可以因退出而变现。

这些大型LP为什么会选择投GP stake?因为投GP stake,能让LP的蛋糕不被管理费和carry分走一块。与GP共同投资可以降低管理费,投资GP本身甚至可以逆转这种趋势,赚取GP从其他基金上拿到的管理费和carry。

投GP stake说明LP对于GP的品质更有把握,相信GP能够经受住短期的市场动荡,有行稳致远的精纯心智和丰沛储能,从而从GP未来的超额收益里分一杯羹。

理所当然的,有长线经营能力的GP更容易被LP委以足够的信任。 根据PitchBook 过往的研究,Coller Capital、GTCR、PAl Partners和 Summit Partners等是GP stake投资最具吸引力的标的。

除此之外,LP的投资标的以机构投资者为主,即已拥有成熟管理团队和健全内部管理机制的机构,而非过度依赖于特定key person的GP,以避免个人因素影响机构的正常运营。在当前的市场环境下,中等规模的私募投资管理公司可能是GP stake策略的主要受益方,因为它们既有一定的资源、经验和稳定性,又愿意接受LP购买股权带来的这部分流动性。

投GP stake和基金直投或者母基金在结构上有很大不同,我们把它们的区别总结为下面的三张图:

GP stake投资:出资人如何利益最大化?
GP stake投资:出资人如何利益最大化?
GP stake投资:出资人如何利益最大化?

2

LPGP各取所需,互惠共赢

投GP stake的亮点在于,在不过度干涉内部事务的前提下,LP能为GP带来资金和专业洞见,而GP也能每年用可观的收益来降低LP的风险压力,二者相辅相成。LP获利的前提是,GP stake投资受到基金募资窗口限制比较少,因为投GP stake比传统意义上的基金份额更灵活,回报并不完全来自于基金的退出收益,所以实际回报比较多样,在未来,不失作为成熟LP的常规投资配置。

不仅如此,投资GP stake对LP还有以下几点优势:

  • 从多种渠道获得回报(前文已有提及),按比例分得GP投资基金创造的收益

  • 随着GP自身业务的成长和发展,股权增值的潜力也与之俱增

  • 接触GP的投资和运营人才,深入了解GP自身的投资方法和thesis,有机会和表现最佳的GP建立更深层次的合作关系,比如直投或跟投

  • portfolio更多样,风险更低

  • 可以从GP提供的基金管理费中获得稳定的现金流,不受宏观因素和经济周期影响,下行风险低,只要GP自己不关门歇菜

  • 由于GP stake的投资策略不像直投基金那么遵循固定章程,LP一般可以获得一些对自己有利的条款,或者成功加入到原本不对新LP开放的顶级基金

不只是LP获利,对GP来说,出售少数股权能为自己注入流动性,新的业务计划也有了支持,还能获得LP的专业洞见和行业资源的加持。即使LP只是少数股东,GP也能得到以下几点利好:

  • 募资时获得LP影响力带来的红利。GP在市场上募资时,有一位业内领先的LP往往是一项抢眼的优势。而且,LP也能用自己对市场的了解,为自己看好的GP开辟新的募资渠道

  • 扩大规模。随着基金数量和规模的增加,GP可以通过新的策略、产品或者业务线加码commitment,调整和LP的关系。这个好处是相互的,资产管理规模的增长提升了GP的盈利能力,从而为LP带来投资GP stake的回报

  • 有机会通过出售GP stake接触到更多的潜在LP

  • 相较于直接IPO,出让股份给LP能帮GP对基金保持更高的控制水平

不过说回来,投资GP stake作为一个尚且新生的策略,也有不足的一面。GP stake fund在国内目前还没有一个明确和清晰的公开退出渠道,未来仍然需要持续关注和探索。目前主流的GP stake fund都是按照常青基金(evergreen fund,在总的创投基金里占比非常低,只有非常优质、管理数额巨大的一些机构才有可能成为常青基金的LP)的形式来设计的,LP的资金回款时间和方式暂时还不是板上钉钉的。

3

在参与之前,LP要未雨绸缪

投GP stake之前,LP会从各个角度审视GP的业务。从和GP的关系、激励一致性等宏观条件,到理解GP如何创造回报的细微差别,LP都需要思考。因为GP stake投资还不是成熟的投资链条,更应该未雨绸缪。

1.挑选好的GP,可以从这4个方面考虑

(1)业绩记录。包括sourcing能力、投后管理水平和退出的能力

(2)业务的可持续性。比如投资团队能力、激励机制、GP与其基金LP关系的稳固程度

(3)增长前景。包括管理愿景、交易pipeline、企业文化、未来商业计划

(4)LP希望得到的影响力,比如管理权力、投票权和信息公开知情权

2.做完前期调查之后,还要长线思考,看准GP的继任计划

很大程度上,资产管理机构/基金就是人的集合。特别是中小型机构,他们的主要价值在于一批很有魅力的核心高管,通常是机构的创始人和合伙人。但是,为了让基金在第一代创始人离开之后仍然长盛不衰,必须把核心理念制度化。

所以GP stake的LP可以找那些有明确继任计划的投资机构,计划也需要精心地平衡高管继承人之间的ego和竞争利益冲突,避免过度依赖一两个人,并在团队中培养ownership。同时也需要调和创始人的利益,谨慎地将足够的激励基金留给未来的团队成员,他们才是一家投资机构的未来。

3.虽然目前没有明确的退出选择,但是有几条路径

LP要事先考虑要持有GP stake多长时间,并以此考虑退出策略。退出有多种选择,包括一直拿住,直到机会出现退出变现;出售股权的看跌期权,或者进行二次交易并出售给另一个GP stake投资人。少数LP的意愿也可能影响GP一开始的定价,所以LP有必要事先和GP沟通退出时间。

4.GP stake的投资正在升温,LP未来的标的可能不再是那个大型GP

自08年全球金融危机以来,投资GP stake的数量迅速攀升,表明了市场对另类资产管理公司的持久和相对安全有一定的信念。这也体现了市场的多样性,从老牌公司到first-time fund和细分领域的GP stake,都有LP投。

另一方面,GP stake投资的升温说明了GP对资金和战略合作的更大需求。资产管理公司发现自己更需要资本,以履行其现有的GP commitment义务。一些最大的资产管理公司已经开始出售自己的股份,为新GP、middle-market firm和spin off出来的GP指明了一条发展路线。

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