投资圈的朋友应该对这样的说法不陌生：“投资中最重要的事情是退出，没有退出，所有的盈利都只不过是账面浮盈而已。”

实际上这种说法并不全对。

“退出”确实重要，因为它是“投资”兑现的结果；但“价值”和“估值”也同样重要，因为它们是“投资”兑现的原因。因此，三者是缺一不可的关系，而并非仅是谁更重要的说法。

比如炒股，股票有流动性能卖出当然重要，但也并不能说它就一定比低价买入重要，比股价上涨更重要。三者本就是投资完整逻辑的组成部分而已，并不能单一明确定义谁更重要。就好像运动员的手、腿、大脑一样，在短跑过程中，不能说运动员的腿比大脑更重要。

“退出”为什么重要？

虽然不能说退出比价值和估值更重要，但退出确实是投资决策中非常重要的一个因素，原因在于——严峻的退出形势。

众所周知，一级市场投资最大的难题在于退出。近五年来，国内每年投资案例数量在8000-10000例，年均投资金额近万亿元。由于缺乏畅通的退出渠道，导致大量项目淤积无法退出，造成存量越来越多。

有限的退出渠道主要可以划分成如下4种：

1、IPO上市

从渠道畅通度来看，IPO退出空间相对有限。根据清科统计数据，每年我国企业赴境内外IPO的数量从200到500家不等，且受政策影响波动较大，比如2013年A股只有2家企业上市。粗略估算，正常情况下每年只有2%-5%的企业能通过IPO方式退出，显然无法满足所有股权投资项目的退出需求。

2、并购

从渠道通畅度来说，并购退出通道的空间相较于IPO要大很多，近年来年均并购案例在2000例左右。但实际上股权投资真正通过并购方式退出的并不多。最近5年私募基金投资项目以并购退出的数量在600家左右，数量仅比IPO略多，占比在6%左右。

3、创始人回购

这类退出是依据对赌回购协议的约定由创始人回购投资人持有的股权。回购收益率不高，基本在8-12%之间。这种退出方式更多是从安全角度作为保本的一种风控措施，而并非是一种正常的或者说能实现投资目标的退出选择。

4、对外转让

相对于前述的退出方式，这种方式相对来说更市场化，既能兼顾收益，又不受通道影响，能消化大量的项目。比如，近年来S基金在退出渠道中正在扮演越来越重要的角色。

但遗憾的是，由于信息不对称以及信任机制等问题，这类方式仍处在发展早期，难以解决投资退出的堰塞湖问题。

综上，现有渠道中大约仅能容纳不到20%的项目退出，大量的项目面临“退出无门”的窘境。

为什么要把“退出”作为投资决策的考虑因素?

“凡事预则立，不预则废”。有人把退出方案当成可有可无的东西，一厢情愿的认为只要企业好，那就是皇帝女儿不愁嫁，总有一天能上市；还有信奉所谓“玄学”的不可知论者，认为未来不可预测，索性就不去考虑了。

其实这些都是不可取的做法，在现实中会产生很多的问题。

打个比方，有个父亲觉得儿子身体素质好，篮球打得不错，于是希望儿子以后能成为NBA巨星。但是一不给他请教练，二不给他练体能，也不参加比赛，也不混圈子。就在家坐等肖华有一天来家里，双手奉上一份顶薪合同邀请儿子加盟。

这可能吗？可能，但是概率有多小就不用说了吧。

退出方案也一样，虽然设计了未必能实现，但是如果不考虑，实现的可能性就更低，而且低的多。

况且，很多事情需要提前准备与布局，而并非一蹴而就的。比如IPO上市总要先规范，并购也要先做出业绩，找人接盘也需要先有圈子。

而且，其实很多事情在投资之前就能明确 ，因此，更应该早做打算，而不是等到退出期快到了才去头疼。

投资最怕的是什么情况？

比起企业破产归零或者老板跑路这种小概率事件，企业陷入滞涨才是大部分投资遇到的情况。

上市上不了，对外转让卖不掉，又没有约定退出机制，最终结果就是免费给企业无息贷款，且永不偿还。

退出机制就是保证了在这种情况下，有一个破局的方法：我承认我看走眼了，我也不求赚钱了，你把本金还给我就行。

这就在最大限度的保证了投资人重新来过的机会，而不会由此一蹶不振。

“退出”的本质探析

当我们在讨论“退出”的时候，到底是在指什么？

这里拿二级市场股票投资打个比喻：（虽然我不赞成拿二级投资方式来做一级，或者反之）

“估值”可以类比“在什么价位买入股票”；

“价值”可以类比“股票会不会涨”；

“退出”可以类比“预计持有多久并可以在什么价位卖出股票”。

不同于二级市场，一级市场估值变化相对缓慢，而且大部分是以基本面作为判断的基础，即业绩长则估值涨。而绝少像二级市场那样会受到很多市场因素的扰动。

退出的核心构成因素有如下 ：

A：投资的目的是想挣多少钱？（预期投资回报率）

这里是指对于你的资产配置来说，这笔投资的性质是什么？多少的回报率是理想的？

它取决于基金策略本身，一个合理的基金策略应该是以完成预期投资回报为目标，而不是追求无限高收益。

B：认为这个项目能挣多少钱？（成长性判断）

这里是指针对该标的而言，你认为它的估值上限是多少？

它取决于尽调认知，主要是对标的企业未来的业务成长性进行判断。

C：认为多久能挣到这个钱？（投资期限）

C同样取决于业务成长性判断。

D：怎么退出？（退出渠道）

“理想的退出情况”是：在投资前确定好A、B、C、D，然后等C期限到了的时候，B的成长性使估值增值并达到了A的投资回报率水平，按照D渠道退出就可以了。

但实际中问题在于：

1、很多人没有A、B、C的概念，认为A“应该”无限大（缺乏风控意识），认为B“可能”无限大（缺乏尽调认知），不知道C会有多久（缺乏尽调认知），如此导致退出逻辑推演从无谈起。

2、在企业发展良好估值不断上升的阶段，会容易出现忽视A而一味追高的问题。这有点类似二级市场中违反交易纪律的情况，明明设定了30%的止盈线，却偏偏在超过了30%的时候还是不肯抛掉，结果股价下跌最终导致亏损。

3、现实中最难把握的是B和C，你既不知道企业估值会不会涨到B的水平，也不知道能否在C的期限内涨到。相比较而言，B是更本质的问题，这也就是为什么 一直强调“成长性”是投资判断的核心。而C只会影响B的高低，并不会决定盈亏。

4、相对而言，D其实并不算核心的问题。只要企业一直在成长，退出渠道的选择就会是相对多样化的。但D会影响C。

退出方案的评价标准

合理的退出方案应该符合如下条件：

1、退出方案跟基金策略一致

单项目的退出方案首先要跟基金整体策略保持一致。基金的大目标决定了每个项目的小目标。

比如，基金存续期剩余期限只有3年，你却去投一个预计5年退出的早期项目。结果就是：如果投资期内无法实现退出，基金存续期满，需要跟LP协商延期，或者寻找其他基金来进行转让。而前者会影响基金管理人下期基金的募集，后者则会让投资回报率打折扣。

再比如，基金高风险长周期的项目投资比例已经完成，但是待决策的标的企业又是这种类型的项目。如果投资，势必会造成基金整体回报率的波动，影响投资目标的完成。

所以，基金需要先制定好整体投资策略（比如，基金整体存续期限、基金的整体预期回报率、高中低风险项目的投资金额配比），然后再根据需要，具体分析每一个项目的定位是什么，是投早期博高收益，还是投后期保证基金本金安全等。（注意，这里的风险是相对的概念，即使是一支天使基金，也不可能全部都是高风险高收益的项目）

只有基金整体策略确定之后，我们才能判断单项目的退出方案是否合理。

2、退出方案合理性

看到过这样的退出方案：一个早期项目（收入在1000万元左右），投资方案中却预计退出时间为5年，给的预计回报率奇高无比，而且退出方式是IPO。

这意味着什么呢？

这意味着一家还处于早期的产品与商业模式验证阶段的企业，将以未来3年持续高达170-200%的年均复合增速飞速增长，并在第三年末达到2-3亿的收入。而这还是在企业经营高度规范的前提下取得的成绩。

于是第4年顺利申报IPO，没有任何迟延，也不用太久排队，并于当年顺利注册 拿到发行批文，上市挂牌。

到第5年期末，锁定期届满，投资人顺利从二级市场实现退出。

理论上这种情况可能实现，但是概率极小。上一个这么顺利的公司是瑞幸咖啡。

既然现实中大概率发生不了， 那到时无法顺利退出的话应该怎么处理呢？

项目有可能并购退出吗？（不能想当然的只回答“可能”或者“不可能”。至少要问问老板有没有被并购的意愿，或者这类行业是否能做并购，或者从产业链上看有没有买方有并购的需求……）

有回购条款吗？（没有回购的话，万一企业滞涨怎么办？）

有希望转给S基金吗？（有了解过市场行情吗？有做过对基金整体回报率影响的测算吗？）

方案中完全没有提及。这类的退出方案就属于明显的不完整，相当于留了一个相当明显的风险却没有考虑应对方案。

再比如，收益要与风险匹配。总有人一厢情愿的按照几倍甚至十几倍以上的收益率去估算preIPO项目收益率。对于上市体量的企业来说，大部分并不会再呈现高增长。而且由于投资期限较短，也不太可能在2-3年内实现几倍的增长。

这类退出方案的设计会误导基金的整体策略执行情况，也会影响退出时间。

3、基金策略执行

个人认为，一级市场的投资，不同阶段的投资人应该以分别赚取自己所属阶段的投资回报率为目标，而不是一家吃干榨尽，直到企业丧失了成长性之后才对外转让。因为缺乏成长性的企业是没有人会投资的，其结果就是项目虽然获得了账面的高回报却难以变现，或者需要承担后续业绩增速放缓后估值下调的风险。

明智的做法是在投资退出时企业应仍在保持成长。投资人只赚取属于自身阶段的投资回报收益，并确保后轮投资人仍有利可图，这样才能让后轮投资人有意愿和动力接手，从而保证项目的顺利退出。

当然，如果你确实希望从鱼头吃到鱼尾，也没问题，但是持有周期长势必风险高，所以退出方案设计中要充分阐述项目坏掉的处理方式和安排，这才是完整退出方案的价值和意义所在。

*本文仅代表作者个人观点。