本文为FOFweekly主编栏目《FOF观察》。每周一个思考,挖掘行业本质,探讨行业热点,与大家一起聊聊行业内大家最关心的事儿。我们将通过建立读者群和微信交流沟通的方式,收集大家感兴趣或者希望被解答的问题。
市场化母基金一直以来都是GP们最欢迎的LP,每一个GP都希望募到市场化的钱,大家也在不遗余力的劝说LP们,一定要市场化。但市场化母基金同时也是最神秘的一类LP,大家都想要市场化母基金,可好像又说不上来哪个母基金是真正意义上的市场化母基金。
这就尴尬了,大家要的市场化母基金到底去哪儿了?
本周的FOF观察栏目,我们就来通过一级市场资本的供给结构与母基金的发展历程,来聊聊市场化母基金的生存发展到底存在哪些问题,未来又会如何演化。
Eyan丨作者
起源与发展
私募股权母基金起源于美国,PE在经历了美国的第二次经济繁荣、萧条之后,大量以杠杆并购交易日益频繁,这一时期出现了很多制度化的私募股权投资企业。上个世纪80年代,美国先锋基金推出了第一支基金的基金,也就是母基金,来围绕旗下的子基金构建一个投资组合。推出之后,逐渐受到个人投资者的喜爱。随着私募股权基金的频繁涌现,市场上开始出现同样形式的,以私募股权基金为标的的私募股权母基金。
1999年,国际金融公司(IFC)入股上海银行标志着私募股权投资的模式开始进入中国,受当时全球IT行业蓬勃发展的影响和国内IT行业较大的成长空间,以外资为主的私募股权、风险投资机构开始在国内小范围活跃在IT行业。随后的2001年,互联网危机爆发,人们对过热发展的IT行业开始重新审视,早期进入中国的私募股权机构受到重创。让人们从“风险”的视角来重新审视私募股权,大家意识到股权投资亟需一种工具来平滑风险。
而后,A股股份分置改革开始,我国内资的股权投资基金进入了快速发展阶段。当时,股票交易市场的规范化推进、二级市场的高估值使得A股成为国内公司青睐的上市平台,股权投资基金的退出渠道畅通,而内资股权投资基金在A股上市中具有本土优势,使得内资股权投资基金发展迅猛。
2006年,元禾控股的前身中新创投成立,初步奠定了母基金市场化运作的基础。而彼时活跃于中国市场的美元基金们完成了本土化探索,人民币基金开始活跃,一级市场开始日益散发出青春的活力。
随着国资的涌入,大型人民币基金开始出现在历史舞台之上,2010年,国开金融与苏州元禾共同发起成立国创母基金,亦庄国投、成都银科、粤科金融等国有母基金相继设立,规模不断扩大。市场化母基金紧随其后,诺亚财富旗下的管理人歌斐资产发起设立首个民营母基金,盛世投资、恒天集团、宜信、大唐纷纷入局。
在政府对创业创新的推动以及宽松的流动性环境之下,越来越多的钱涌入私募股权市场,投资、募资额度不断增加。2016年前后,政府引导基金、国有母基金、民营母基金三足鼎立的母基金市场正式形成,母基金元年正式到来。
母基金行业在经历了近两年的调整期,规模和结构也进一步发生着变化。行业内开始出现大量不同背景的优秀管理人从此前平台跳出,成立规模可观、策略多元的母基金和S基金的现象。
困境与分化
从政府端来看,以母基金的投资形式可以利用投资GP来快速的覆盖行业、产业,从而带动创新和经济发展,地方政府引导基金如雨后春笋般发展起来。直到现在,政府性母基金占有LP市场中7成以上的份额。
国有母基金得益于稳定、大额的国有企业出资来形成一定的资本集聚效应,来对市场上相对成熟的GP加以配置。而民营母基金则是乘着人民币股权投资市场的上升周期,和当时需求旺盛的社会财富管理诉求,形成了财富管理类母基金为主的一大阵营。
在发展的过程当中,国有母基金有着像政府引导基金一样庞大的体量和稳定的出资能力,相对来说限制较少,成为重要的LP力量,民营母基金则依托于国内一些头部基金的大量崛起,以“集腋成裘”的方式,为行业提供着自己的力量。
但尽管在募资难的环境下,话语权空前的提高,市场化母基金发展依然举步维艰。受制于国民经济发展阶段,中国的财富管理市场尚未形成寻求专业机构进行财富管理的习惯,尤其是资管新规后,银行等金融机构的通道被关闭,受制于期限错配和多层嵌套的规定,市场化母基金发展遭受到重大的挫折。
如果一级市场“募资难”的现象普遍反应着市场的同质化,那母基金断粮的背后则直接指向中国股权投资市场的长钱缺乏症。
此外,受制于母基金交易结构上的双盲池,周期又更长于直投基金,且天然距离资产更远,机构LP也缺乏足够的动力去配置到母基金当中,以至于母基金开始分化发展。
2020年8月,《销售办法》的公布,使得市场上硕果仅存的财富类母基金也受制于监管而失去了大量的发展空间,母基金团队面临着极大的募资和生存压力,甚至部分财富类母基金已经逐步放弃母基金阵地,管理人员大量流失,或者主动求变去做S基金。
S基金成为母基金分化过程当中的一个重要方向。这些曾经投资了大量GP的母基金管理人,深切的体会到了一级市场的流动困境,从而转型去做S基金,来通过缩短周期,增强确定性的方式来适应募资市场。
在FOF分化当中,金融机构类的LP也开始大量设立母基金。社保基金就是以母基金的形式在运作,同时多家券商也开始纷纷加入母基金行列。2016年,华泰证券开始涉足母基金业务,设立了华泰招商(江苏)资本市场投资母基金。2018年,国都证券也开始转型成立母基金,去年国泰君安成立规模500亿的母基金等等……
券商母基金的投资范围基本覆盖了目前主流的投资赛道,不过目前来看券商母基金还未经历过完整的投资周期,但成为了市场化母基金的一个重要分化方向。
此外,部分产业资本开始探索以母基金的方式来配置和投资,产业资本的发展过程中,实际上是很难通过单个投资团队去完成整体战略布局、战略转型的使命。建发新兴从2014年开始做母基金,先后投资了君联资本、启明创投、华兴资本、芒果文创、中金公司、康桥资本、兴业证券、川流投资、国药资本、钟鼎创投、源渡创投、通和毓承等GP,而且在发展过程当中,他们也在逐步的提高自己母基金的份额。对于发展过程当中的产业资本来说,最好的投资、配置方式就是通过母基金去覆盖大量的行业、大量的赛道甚至大量的企业,从中捕捉自己未来发展转型的机会,并从中获取投资回报。
不难看出,FOF在困境中分化,而在分化的过程当中,要么逐步的丧失市场化属性,要么减弱其母基金的配置属性。作为一种投资产品,母基金逐步的在丧失其竞争力,而作为一种金融工具,它们又不得不代表着背后资方的各种各样诉求。
“薛定谔的母基金”
看完母基金的发展与困境,我们回到正题,市场化母基金到底去哪儿了?
说得云里雾里,市场化母基金到底是存在呢?还是不存在?它到底是能存在还是不能存在?
我的回答就是,叠加态。
这不就是薛定谔的母基金么?
事实就是如此。
如果现在有人问我,现在还有没有纯市场化的母基金,我的第一反应肯定是,“有!”
但如果让我举例,好像“栗子”到了嘴边,又觉得似乎都不太恰当。就比如元禾,是市场化母基金么?似乎是,但其实多少都是有点要求的。
而掀开母基金的面纱,我们来究其本质,发现也是处于叠加态。
任何一种金融工具,最后实现一定要落地到一个金融产品当中,母基金自然也不例外。
“产品”还是“工具”?
从金融工具的角度来讲,母基金一定是一级股权市场不可或缺的一环。母基金的资金要么来自于大型的机构出资人,要么来自于民间财富管理需求,实际上在一级市场中承担着资金的“分发器”和“收集器”的角色。一方面母基金将大额的机构资本诸如银行、险资等金融机构的大额出资分散配置到不同规模的GP当中,尤其对于早、小、新的企业直接融资,起到很大的作用,另一方面,母基金则将来自于高净值群体的财富管理诉求,聚集到门槛相对较高,高净值个人参与不便的股权投资当中,来丰富财富管理结构。
无论是对于资产端,还是资金端,还是承担投资环节的GP端,都十分需要母基金体现出金融工具属性。
但从前文的发展沿革来看,除了已经淡出的财富类母基金之外,似乎没有任何一种类型的母基金能良好的体现出其“金融产品”的功能,至少,其产品属性很难在当前的市场当中保有良好的竞争力。
首先,作为金融产品,风险、收益、流动性是最关键的3个要素。母基金虽然具有良好的抗周期和风险的平滑性,但据了解市场一般状态下的收益,年化平均在10%左右就算比较优秀的业绩了,而周期则大多需要10年以上,在市场没有形成很良好的长期投资思想之前,就显得很没有竞争力。
而讲到这里,市场化母基金当前的症结就逐渐浮出水面。“存在”与“不存在”的叠加态,“金融工具”和“金融产品”的叠加态下,直接反映出资本供给的结构化失衡——资本聚集效应下,大钱大出口,缺乏有效的手段疏导至更需要融资的早期企业当中,短期逐利的市场习惯,也直接导致缺乏足够长期,久期的金融工具,来支持需要长期投入的创新行业发展。
市场化母基金,则依然会在这种“叠加态”中存在下去,而行业更应关注的,不是“市场化母基金去哪儿了”,而是我们正在面临的募资新常态——“资本供给的结构化失衡”。
本文为FOFweekly主编栏目《FOF观察》。每周一个思考,挖掘行业本质,探讨行业热点,与大家一起聊聊行业内大家最关心的事儿。我们将通过建立读者群和微信交流沟通的方式,收集大家感兴趣或者希望被解答的问题。
市场化母基金一直以来都是GP们最欢迎的LP,每一个GP都希望募到市场化的钱,大家也在不遗余力的劝说LP们,一定要市场化。但市场化母基金同时也是最神秘的一类LP,大家都想要市场化母基金,可好像又说不上来哪个母基金是真正意义上的市场化母基金。
这就尴尬了,大家要的市场化母基金到底去哪儿了?
本周的FOF观察栏目,我们就来通过一级市场资本的供给结构与母基金的发展历程,来聊聊市场化母基金的生存发展到底存在哪些问题,未来又会如何演化。
Eyan丨作者
起源与发展
私募股权母基金起源于美国,PE在经历了美国的第二次经济繁荣、萧条之后,大量以杠杆并购交易日益频繁,这一时期出现了很多制度化的私募股权投资企业。上个世纪80年代,美国先锋基金推出了第一支基金的基金,也就是母基金,来围绕旗下的子基金构建一个投资组合。推出之后,逐渐受到个人投资者的喜爱。随着私募股权基金的频繁涌现,市场上开始出现同样形式的,以私募股权基金为标的的私募股权母基金。
1999年,国际金融公司(IFC)入股上海银行标志着私募股权投资的模式开始进入中国,受当时全球IT行业蓬勃发展的影响和国内IT行业较大的成长空间,以外资为主的私募股权、风险投资机构开始在国内小范围活跃在IT行业。随后的2001年,互联网危机爆发,人们对过热发展的IT行业开始重新审视,早期进入中国的私募股权机构受到重创。让人们从“风险”的视角来重新审视私募股权,大家意识到股权投资亟需一种工具来平滑风险。
而后,A股股份分置改革开始,我国内资的股权投资基金进入了快速发展阶段。当时,股票交易市场的规范化推进、二级市场的高估值使得A股成为国内公司青睐的上市平台,股权投资基金的退出渠道畅通,而内资股权投资基金在A股上市中具有本土优势,使得内资股权投资基金发展迅猛。
2006年,元禾控股的前身中新创投成立,初步奠定了母基金市场化运作的基础。而彼时活跃于中国市场的美元基金们完成了本土化探索,人民币基金开始活跃,一级市场开始日益散发出青春的活力。
随着国资的涌入,大型人民币基金开始出现在历史舞台之上,2010年,国开金融与苏州元禾共同发起成立国创母基金,亦庄国投、成都银科、粤科金融等国有母基金相继设立,规模不断扩大。市场化母基金紧随其后,诺亚财富旗下的管理人歌斐资产发起设立首个民营母基金,盛世投资、恒天集团、宜信、大唐纷纷入局。
在政府对创业创新的推动以及宽松的流动性环境之下,越来越多的钱涌入私募股权市场,投资、募资额度不断增加。2016年前后,政府引导基金、国有母基金、民营母基金三足鼎立的母基金市场正式形成,母基金元年正式到来。
母基金行业在经历了近两年的调整期,规模和结构也进一步发生着变化。行业内开始出现大量不同背景的优秀管理人从此前平台跳出,成立规模可观、策略多元的母基金和S基金的现象。
困境与分化
从政府端来看,以母基金的投资形式可以利用投资GP来快速的覆盖行业、产业,从而带动创新和经济发展,地方政府引导基金如雨后春笋般发展起来。直到现在,政府性母基金占有LP市场中7成以上的份额。
国有母基金得益于稳定、大额的国有企业出资来形成一定的资本集聚效应,来对市场上相对成熟的GP加以配置。而民营母基金则是乘着人民币股权投资市场的上升周期,和当时需求旺盛的社会财富管理诉求,形成了财富管理类母基金为主的一大阵营。
在发展的过程当中,国有母基金有着像政府引导基金一样庞大的体量和稳定的出资能力,相对来说限制较少,成为重要的LP力量,民营母基金则依托于国内一些头部基金的大量崛起,以“集腋成裘”的方式,为行业提供着自己的力量。
但尽管在募资难的环境下,话语权空前的提高,市场化母基金发展依然举步维艰。受制于国民经济发展阶段,中国的财富管理市场尚未形成寻求专业机构进行财富管理的习惯,尤其是资管新规后,银行等金融机构的通道被关闭,受制于期限错配和多层嵌套的规定,市场化母基金发展遭受到重大的挫折。
如果一级市场“募资难”的现象普遍反应着市场的同质化,那母基金断粮的背后则直接指向中国股权投资市场的长钱缺乏症。
此外,受制于母基金交易结构上的双盲池,周期又更长于直投基金,且天然距离资产更远,机构LP也缺乏足够的动力去配置到母基金当中,以至于母基金开始分化发展。
2020年8月,《销售办法》的公布,使得市场上硕果仅存的财富类母基金也受制于监管而失去了大量的发展空间,母基金团队面临着极大的募资和生存压力,甚至部分财富类母基金已经逐步放弃母基金阵地,管理人员大量流失,或者主动求变去做S基金。
S基金成为母基金分化过程当中的一个重要方向。这些曾经投资了大量GP的母基金管理人,深切的体会到了一级市场的流动困境,从而转型去做S基金,来通过缩短周期,增强确定性的方式来适应募资市场。
在FOF分化当中,金融机构类的LP也开始大量设立母基金。社保基金就是以母基金的形式在运作,同时多家券商也开始纷纷加入母基金行列。2016年,华泰证券开始涉足母基金业务,设立了华泰招商(江苏)资本市场投资母基金。2018年,国都证券也开始转型成立母基金,去年国泰君安成立规模500亿的母基金等等……
券商母基金的投资范围基本覆盖了目前主流的投资赛道,不过目前来看券商母基金还未经历过完整的投资周期,但成为了市场化母基金的一个重要分化方向。
此外,部分产业资本开始探索以母基金的方式来配置和投资,产业资本的发展过程中,实际上是很难通过单个投资团队去完成整体战略布局、战略转型的使命。建发新兴从2014年开始做母基金,先后投资了君联资本、启明创投、华兴资本、芒果文创、中金公司、康桥资本、兴业证券、川流投资、国药资本、钟鼎创投、源渡创投、通和毓承等GP,而且在发展过程当中,他们也在逐步的提高自己母基金的份额。对于发展过程当中的产业资本来说,最好的投资、配置方式就是通过母基金去覆盖大量的行业、大量的赛道甚至大量的企业,从中捕捉自己未来发展转型的机会,并从中获取投资回报。
不难看出,FOF在困境中分化,而在分化的过程当中,要么逐步的丧失市场化属性,要么减弱其母基金的配置属性。作为一种投资产品,母基金逐步的在丧失其竞争力,而作为一种金融工具,它们又不得不代表着背后资方的各种各样诉求。
“薛定谔的母基金”
看完母基金的发展与困境,我们回到正题,市场化母基金到底去哪儿了?
说得云里雾里,市场化母基金到底是存在呢?还是不存在?它到底是能存在还是不能存在?
我的回答就是,叠加态。
这不就是薛定谔的母基金么?
事实就是如此。
如果现在有人问我,现在还有没有纯市场化的母基金,我的第一反应肯定是,“有!”
但如果让我举例,好像“栗子”到了嘴边,又觉得似乎都不太恰当。就比如元禾,是市场化母基金么?似乎是,但其实多少都是有点要求的。
而掀开母基金的面纱,我们来究其本质,发现也是处于叠加态。
任何一种金融工具,最后实现一定要落地到一个金融产品当中,母基金自然也不例外。
“产品”还是“工具”?
从金融工具的角度来讲,母基金一定是一级股权市场不可或缺的一环。母基金的资金要么来自于大型的机构出资人,要么来自于民间财富管理需求,实际上在一级市场中承担着资金的“分发器”和“收集器”的角色。一方面母基金将大额的机构资本诸如银行、险资等金融机构的大额出资分散配置到不同规模的GP当中,尤其对于早、小、新的企业直接融资,起到很大的作用,另一方面,母基金则将来自于高净值群体的财富管理诉求,聚集到门槛相对较高,高净值个人参与不便的股权投资当中,来丰富财富管理结构。
无论是对于资产端,还是资金端,还是承担投资环节的GP端,都十分需要母基金体现出金融工具属性。
但从前文的发展沿革来看,除了已经淡出的财富类母基金之外,似乎没有任何一种类型的母基金能良好的体现出其“金融产品”的功能,至少,其产品属性很难在当前的市场当中保有良好的竞争力。
首先,作为金融产品,风险、收益、流动性是最关键的3个要素。母基金虽然具有良好的抗周期和风险的平滑性,但据了解市场一般状态下的收益,年化平均在10%左右就算比较优秀的业绩了,而周期则大多需要10年以上,在市场没有形成很良好的长期投资思想之前,就显得很没有竞争力。
而讲到这里,市场化母基金当前的症结就逐渐浮出水面。“存在”与“不存在”的叠加态,“金融工具”和“金融产品”的叠加态下,直接反映出资本供给的结构化失衡——资本聚集效应下,大钱大出口,缺乏有效的手段疏导至更需要融资的早期企业当中,短期逐利的市场习惯,也直接导致缺乏足够长期,久期的金融工具,来支持需要长期投入的创新行业发展。
市场化母基金,则依然会在这种“叠加态”中存在下去,而行业更应关注的,不是“市场化母基金去哪儿了”,而是我们正在面临的募资新常态——“资本供给的结构化失衡”。