2020年11月26-27日，由母基金周刊主办的“2020中国母基金年会-产业投资新十年”在南京国际青年会议中心举行，携手来自国内知名机构LP、母基金、产业集团的嘉宾齐聚南京，共话中国产业投资新十年，开启中国投资新征程。

在主题为《未来十年的产业与资本的变化》的超级对话环节上，光大控股管理决策委员会委员王欧与摩根士丹利亚洲私募股权基金董事总经理、摩根士丹利华鑫基金董事长周熙，共同探讨了产业资本未来十年的变革。

以下为超级对话环节各位嘉宾的发言实录，经《母基金周刊》精编整理，有删减：

未来十年会有越来越多资金流入另类资产

周熙：我们今天的话题确实比较大，未来十年的产业与资本的变化。我试着采访一下王总，为大家理清一个思路出来。希望我们接下来这一个小时对大家有一些帮助，不虚此行。

王欧：这个题目确实很难，但它非常应景。我们今天聊的其实是国内股权投资市场中的人民币市场，重点关注的又是一个分支——CVC。

我们先来看一下近十年来的经济背景。不光是中国，从全球来看，一个大背景就是在过去十年甚至二十年里面，流动性是非常过剩的。2008年金融危机的产生就跟流动性过剩有关，2008年金融危机以后，为了解决金融危机当中突发的矛盾，各国的主要办法还是印票子。甚至印到除了中国跟美国，世界上的主要经济体基本都进入到了零利率或者负利率。比如说欧元，欧元最新的十年国债投资人不但拿不到回报，还要交服务费。而在人民币市场，目前十年期国债还有4左右的回报，而且央行也明确表示了人民币在近期内至少不会进入负利率的时代。

但中美经济还是有差异，其中之一的表现反应在股市上。十年来，美股指数涨得非常好，而A股指数相对疲软。2009年道琼斯最低的点位在6800多点，这两天到三万了。在这个时间段，你只要买指数就可以翻四五倍。其中的差异在目前研究机构总结的中国大类资产的风险回报指数图是可以看出来，过去十年的投资回报中，地产居于低风险高回报的一端，而股票居于高风险低收益的一端。这能解释为什么A股在这么长时间里面相对疲软。

周熙：那么您觉得未来十年，情况会如何变化呢?

王欧：第一，我只能说现在普遍的市场看法，是房地产的快速上升周期已经过了。大家从国家各项政策中都能感受到这个结论。第二，随着A股制度性改革逐步到位，我们行业关注最多的就是退出通道在慢慢打开完善。第三，从资金的配置角度来讲，将来一定会有越来越多的资金配置到与我们这个板块相关的领域。这一领域将不单指股权投资，因为资金要追求回报，所以资金会大量进入另类资产。

资金退出渠道真打开了吗?

周熙：咱们拉回到和GP和LP相关的人民币PE市场。在过去的三十年，从证券交易所的建立一直发展到今天，有一种评论，讲中国的A股市场不光是全球第二大的深度和流动性的资本市场，未来还有望成为全球范围内质量较高的资本市场，这其中，标志性的事情就是在去年和前年的创业版和科创板的注册制，也许在明年还会完成的主板注册制。这样就不光为我国企业的上市形成了以充分披露为核心的交易所准入机制，也为VC和PE行业获得了顺畅的退出渠道了。对此，您怎么看?

王欧：从人民币私募股权投资市场来说，我们其实一直是在摸索，但是一直没有在实践当中实现真正的投资闭环，其中一个重要原因就是退出渠道不通。我们这行经常说叫“无退不进”，换句话说你看不见退出是不应该投的。所以中国的股权投资市场早期起步是从美元市场开始的，我们最早叫“两头在外”，募资是美元，公司也注册在外，上市也在外，依托于成熟市场来实现我们的闭环。

人民币市场早期是尝试着用类美元市场的逻辑来完成募投管退，但这个“退”一直没实现真正意义的闭环。今天尤其是随着科创板跟注册制的推出，A股的退出至少从目前看是逐渐能够闭环了。我们真正能够挺起胸脯跟人民币投资人说：我能说清楚怎么把钱还给你了。因为在此前的二三十年里面，我们面临的最大问题是我们只有理论上的退出。随着注册制以及相关的科创板五类上市的指标，到第五类甚至是公司可以没有销售收入，也可以上市，这些相关配套制度逐步地推出，确实是给我们这个行业创造了一个最好的条件。当然这里边确实也还存在需要修订的东西，但是不可否认的是上市的通道越来越通畅，上市的门槛越来越低了。

由此我们也在市场上得到了一个反馈，说现在的企业家们对上市越来越有信心了。但由此也会带来一系列的问题，因为企业有两三千万的净利润就想着上创业板和科创板了，再跟他谈收购和控股权，他不跟你谈了，企业整合难度高了。第二，上市本来叫鲤鱼跳龙门，现在更偏向杂货铺的形式，企业发展在这个过程当中上市的作用没有提高，反而会降低，换句话说你上市并不保证你未来能活下来，投资人面对充分披露的信息，也就是所谓的杂货铺，做出自己的判断，优胜劣汰；伴随着上市门槛的降低，退市门槛势必也要降低。

回到投资人角度来说，金融投资人能够提供的服务是越来越全方位，基金管理人给投资人提供的不单是股权类的，还有固定收益类等。这些都会对另类资产行业产生非常大的刺激作用，当然这里边既有挑战，也有机遇，构成了未来十年的一个特别大的背景。在这其中，股权是其中的一大类，CVC则是其中的一个分支。

美元和人民币基金如何选?

周熙：我还有一个疑问。在人民币这一端，母基金周刊合作方清科那边的统计，VCPE的募资来源的70%来自国有的或者政府资金，并且在未来的五年十年里面，也许将一直会成为最重要的一股力量。而另一方面，美元基金的市场化程度更高一些。对人民币和美元募资LP的选择，某种程度上来说确实会改变GP的行为模式、理念、策略、组织体系、分配机制，甚至是团队的核心文化。您怎么看这个事情？

王欧：这其实是个业内经常聊的话题，很多GP对这个事采取了务实的态度，选择不以人民币为主的做法。但我认为从某种意义上来说，这是个伪命题。

为什么这么说呢？如果我们看成熟市场，我们先得定义什么叫成熟。如果以美国为成熟，那只有它最发达，欧洲不发达。如果说VC的发达程度，全球基本上只有英国、美国，欧洲不发达，亚洲也不发达。我说这个是什么意思呢?成熟如果只定义为美国，那其他国家其实都不成熟。比如像日本这个市场，之前欧美的大基金在日本也有水土不服的情况，你说日本成熟吗？所以从这个角度来讲，我觉得成熟有它另外的理解。

业内普遍的理解是欧美给我们创造了行业本身，制定了早期的业务模式和引领模式，所以我们把它定义为成熟。如果是这样，中国的市场，尤其人民币市场可能在相当长一段时间里面都不能冠以成熟这两个字，但是未来我们可能会走出自己闭环的模式，就像我们很多市场在全世界最终走出了自己的特点。这个特点肯定跟欧美不一样，但它是闭环的，而且也走出了自己的一波行情。

我举个例子，在成熟市场上，LP的诉求也不是一样的，大的机构投资人有自己的诉求，大险资、不同机构类型都有自己的诉求。但是我们都统一认为这些都很市场化，为什么呢？成熟市场的投资人他们主要以回报为导向。人民币市场也一样，人民币市场在过去十年里面，大家以美元的逻辑来向投资人要钱，尤其是有相当一些人民币的投资人对这个行业并不熟悉，结果发现其实到现在看因为退出的原因，我们的业务模式其实并不闭环，导致了十年以后我们算总账。其实政府资金占比的提高是双向的作用，一方面政府的钱多了，另一方面非政府的钱少了。我们必须要看到，非政府的钱少了有法规的原因，也有我们GP的责任。

再回到今天的CVC，CVC在中国未来可能起到一个独特的作用，它比我们在欧美市场看到的作用要大。所以先不要想是否成熟，而是我们GP先要下功夫去理解它，想一想如何去满足它的痛点。否则，我们在这个游戏里就没办法参与了。这个游戏的规划不是我们GP定的，很大程度上是LP定的，不同的LP开出的条件，你接还是不接?你可以选择不接，但你要接你最终就要做好。

资本如何与产业互动

周熙：资本这一块内容先告一段落，咱们聊聊资本与产业结合的内容吧。

王欧：我最近在财富五百强的论坛上说了一个观点，我说目前的中国是过去近千年以来最好的创业时代之一。我确实在一线看了很多的现象，总结出来的一个特点。

现在的企业家们很年轻，二三十岁，没有像我们一样在大公司爬过格子，第一天就进入创业了。也正是因为这个原因，他们很理解创业风险，只是对风险的承担能力跟我们比起来是天壤之别。

企业家可以简单分成这么几代。第一批企业家是走国企改制，这些企业家在入职的时候完全没有创业的概念，他只是在一个国企改制的关键时点出现在了最关键的位置，他的经验尤其是创业经验基本都是后天随着这个机遇的发展而培养出来的。

第二代人是随着中国经济的发展，尤其是2000年前后加入WTO，我们享受了人口红利，中国经济双位数快速发展，一批民营企业家诞生了。这些人的基本特点也是岁数都不小，而且起身于寒微，刚开始做的业务都不起眼，第二代企业家和第一代企业家的共同点都是岁数大，并没有想着做多大的买卖，创新精神不足。

到了互联网时代我们至少见证了两代企业家，第一代是像BAT、美团、滴滴这一类企业家，第一代创业家的特点是APP场景主导，核心就是伴随着中国经济的发展，我们的比较优势不是原创技术，我们的比较优势是庞大的市场，以及相对不成熟的监管，使得这一批企业脱颖而出了。而且在互联网时代，大量的新的技术使得这些企业家最终能够形成市场垄断，这是第一代，年纪很轻，创业精神很足。

第二代是我们现在最新看到的一代，最新这一代互联网企业家有着更鲜明的特点，他们不单是APP场景主导了，他们对技术的研发也花了大量的时间，所以我们现在看到转了三四十年以后，终于从第一代2C，发展到了现在有2B了，做B端和C端不一样，做B端是要有技术的，我们看到很多的企业，现在还没有形成像阿里这样这么大的规模，但是确实在五年前是不可想象的。

在这个过程当中我们看到现在市场最热的是创新，原来的创新是指崭新的业态，是跨行业打击。现在什么叫创新？现在的创新是指在这个基础上，是用新技术、新理念、新产品对最传统行业的颠覆性改革。像拼多多、字节跳动，是介于第一代和第二代之间的，它们的核心算法，已经突破了原来的APP驱动、场景驱动。像车联网，由于种种原因我们在这个领域并不落后，所以我是觉得中国经济在当代给企业家，尤其给具有企业家精神的年轻人提供的这个土壤，是我们相当长一段时间里面没有看到过的。

未来这种土壤会培育出更多好的企业家们，今天在座的投资人可能会有一个共同的感觉，这种氛围会支撑中国经济往前走，也会支撑我们这个行业往前走。

PE机构如何适应未来十年产业和资本趋势

周熙：我们的时间已经到了最后的尾声了，但我们还有最后一个话题，这就是PE机构如何适应未来十年产业和资本趋势?

王欧：我也从美元这边过来的，我只能说现在这道题还在解的过程当中。因为这是一个移动靶，目前还看不到一个完美的解。美元市场有七十年的历史，但人民币在开创历史，我们看到人民币机构投资人的组成特点与美元市场是完全不一样的。

我们作为基金管理人还是回到本位，你可能认为人民币的运作不符合美元市场的逻辑，但它的存在就是合理性，所以我们可能还是要适应。作为人民币管理人在我们的能力范围之内尽量去适应它，最终形成的业务模式，我相信跟美元市场会有相当大的不同，最终什么是最优结果，也许有不同的最优解，或者次优解，我们最终找到的均衡可能不止一个，这需要我们在座的各位一块尝试、一块努力。