作者丨希泽家族办公室 吴阿曼

对S份额买方而言，始终是信息受害者。对于“折价出售的卖方”提出打几折的问题时，不要过度关注交易要素与价格，需要理性作出投资决策。 

一、理性看待基金净值

如今估值体系已经重塑，今年以来项目估值都需要重新刷新来看一遍。

以前项目过会动不动对标美股（美股对标AAA，估值YYY，标的项目估值是其1/X，倍数空间很大），今年以来对标这事儿直接不提了。美股自2008年次贷危机以后，美联储实行了量化宽松，过去十余年的漫长牛市，得归功于市场的流动性支撑。源源不断的新增资金是推高股价或其他资产价格的源动力。在流动性充裕的情况下，股价的上涨很多时候不是来自于自身盈利的增长，而是来自于市盈率的增加。

当流动性被抽走之后，市场快速变脸，没有了对标期待，多数明星项目的估值就立刻“虚胖”了起来。然而虚胖会伴随着产生一系列的问题：融不到下一轮，没有足够的增量资金，企业发展节奏失控，业绩对赌完不成，企业挣扎在生死线。。。

一二级市场倒挂是常态，破发渐渐成为家常便饭。

拿生物医药赛道在科创板表现举例，根据Wind数据，截至今年830，按照第五套申报标准在科创板上市的医药企业（科创板支持未盈利生物医药企业按照第五套申报，今年以来未盈利的创新医疗器械企业也打开了按照第五套标准申报上市的窗口—电生理为例，不过上市后也表现欠佳），破发率78%，估值100亿及以上的占比不到30%左右。

科创板上市的器械企业整体情况比医药板块好很多，同样截至今年830，整体破发率25%，市值50亿以下占比38.64%，50-100亿占比31.82%，100-200亿占比18.18%，200亿以上占比11.36%。但是这里值得关注的是：这些在科创板上市的医疗器械企业中，选择按科创板第一套上市标准申请上市的企业占比超过90%，也就是说，目前已经在科创板完成上市的医疗器械企业中，有90%以上的企业具备一定的收入和利润体量。

科创板今年以来对科创属性的审核要求越发严格（例如，对知识产权的完整性、核心技术的先进性、引领性，同时要求核心技术在生产经营中起到主要贡献，以及企业是否具备完备的研发体系和自主研发能力的可持续性等等都提出了很高的要求）。从实际情况来看，选择按照第一套标准上的占绝大多数，未盈利企业普遍比较难上科创板。

港股今年以来IPO发不出，流血上市不在少数

港股18A一直以来对生物科技公司来说是最重要的上市通道，得益于港股畅通的退出机制，很多医疗基金过去还是创造了不错的退出业绩。今年以来一方面是流动性收缩，另外又遇到二级市场板块轮动，前两年掀起的创新医疗器械港股IPO热潮遇冷，今年以来在港股顺利发行的屈指可数。大家纷纷主动选择申报失效，择机再做二次申报。这里面的后续境遇可能就千差万别了，具备科创属性的，有能力按照科创板第五套标准申报上市的都在加速冲刺，至少是个机会。但是那些产品管线单一、同类产品竞争激烈，研发能力可持续性存疑的企业可能就只好煎熬等待港股转暖。这一系列融资搁置带来的影响各家冷暖自知。

除了上述提及的医疗赛道企业的普遍IPO遇冷，今年以来已上市的多数企业实则发行过程也并不顺利。即便IPO募不到钱也得上啊，毕竟投资机构着急退出，上市对赌期限将至。

二、基金存续项目的发展存在严重的信息不对称

基金多数项目当初是跟投的，跟企业一没感情，二没交情

跟GP募资时“To LP”一样，GP对于LP的投资判断逻辑已经形成了一套接近标准的“解毒方案”，项目融资时候企业何尝不找机会忽悠GP呢？只要存在信息不对称就有收割韭菜的机会。在实际投资过程中，跟投方往往对项目的主动尽调很有限，多数拿着领投方的DD报告就去上会了，对项目的了解程度很有限，对于投资条款的谈判更是插不上话，遇到明星项目能蹭一点额度心里已经满足。遇到强势一些的项目方，给你来个“年度投后汇报”，平时不搭理你也是常有的事，这个时候LP要想了解具体项目的进展，其实，GP也是有苦难言。

换一个角度来说，领投方对于项目的了解程度和影响力要大得多。我们经常听项目方说到，XX机构作为领投，在我们公司蹲点一个多月，天天找员工和上下游尽调。今年以来融资环境太差了，领投方们出手也越发谨慎，业绩对赌成为了过会硬性要求，换风控委员的角度来说，“经济环境这么差，企业自身对发展都没信心，投资机构哪来信心投你？”估值和条款都是领投方跟企业博弈下来的，这里面本身还存在着谈判信息的不对称。

基金投手跟基金LP立场多数情况不一致，投资人员流动性高

对于在一级市场想要取得“一席之地”的投资经理们来说，能够“多出手”才是对自己最有利的。毕竟carry只是传说，多中几个好项目，对跳槽有利。在一些投资人员评选榜单上面，只需要展示自己投出过的好项目，不需要揭露投砸了什么。所以很多机构这几年意识到投资经理负责制下的退出管理是很难做的，永远没法和人性作斗争。投资人员一旦离职，项目交接给下一个人，对项目的了解情况就更要打折扣了。

因此，这几年看到各家GP开始重视投后，成立专业的投后团队，制定严格的退出管理机制，但是也内部挑战重重。退出绝对是一把手工程，只有自上而下，形成严格的退出纪律，才有可能做得好。然而，从投出优秀项目，到成为优秀投手，到合格的职业基金管理人，再到打造一家可持续竞争力的专业GP，实则是四级跳的过程，难度成指数级增长。这个话题太复杂，很难笼统去说。

募资时需要展现账面和IRR，净值测算偏向乐观是常态

一级市场有个怪象，就是募资的时候不跟最好的比，只跟行业一般的比。比如经常听IR说行业平均来看，7年DPI到1就很不错了，我们8年DPI做到了1.1，我们很优秀，你应该投我们（说到基金DPI问题，由于每支基金的资金构成、投资组合是千差万别的，有些赛道相对容易加速跑出IPO，有些赛道本身就是长周期，如果硬放在一起比较DPI确实有失公允）。然而，对于纯财务型的LP来说，如果投资一支财务型基金，他永远都希望自己投的这个GP未来会成为行业前10%（不仅投得好，投后退出也要有水平），毕竟一级市场存在严重的一九效应，GP太多了，拉低了回报水平。这要放到二级市场，前年牛市里只赚个20%的话基本很难募到钱，多投策略的小规模证券基金越来越难做。

好在一级市场的业绩验证周期非常长，只要不退，LP很难反驳我的业绩好与坏，毕竟我有IRR和MOC，只要企业还没清算，就按上一轮投后估值算。不过，大家现在也越发关注DPI，把时间轴拉长来看，各支基金总有交成绩单的一天，行业内也会越来越公平。所以我们经常鼓励新设立的GP，不要过于着急想要证明自己，少PR，把时间花在好好投项目，未来能证明自己的只能是基金业绩。

三、理性评估基金的退出难易程度

小市值企业，即便上市了，二级市场很难有好的退出表现

刚刚上述提到的，根据Wind数据，截至今年830，科创板医疗器械板块的整体破发率是25%，破发的企业中超过半数企业的市值不到40亿元。今年以来上市的4家企业，除了千亿市值的联影医疗，剩余的三家全部破发，且市值均低于40亿元。所以今年以来有很多段子，XX项目上市以来已经亏到B轮了。

企业上市前，投资机构股东想卖老股退出是很难的

基本赛道头部项目A轮往后，要求投资机构起步至少3000万起投吧，2-3年以后，假设投资机构账面赚了2-3倍，它想全身而退，需要接盘资金7000-1亿元，对于企业来说正处于融更多钱发展抢市占率的时候，企业和新一轮投资机构都不会配合大金额转老股，这里面的沟通成本极高。

从实际发生的情况来看，有两种情况转老股是相对容易的：一种是天使轮投资机构，且投资金额不高于1000万，在企业pre-ipo轮实现部分或全部退出，拿走不超过2-3千万，对企业融资和发展不构成实质影响；另外一种就是超级明星项目，融资额度稀缺，投资机构抢破头的，但是这种是极少数。

换位思考，对于GP来说，很多时候觉得被投企业才是它的客户，也不会想要在企业需要钱发展的时候让企业配合他做“股权贸易”，毕竟，同甘苦共患难过，才是真的交情，否则以后在圈子里怎么混？

热门赛道龙头上市表现不佳，引发同赛道一级市场融资骤冷

典型的案例就是商汤科技，作为AI四小龙之一，在千呼万唤下终于熬到上市，不料上市以后估值一路下挫，从3000多亿港币一路跌到只剩500多亿港币。科创板上市的云从科技近期也即将跌破发行价。人工智能赛道被彻底贴上了“冷静符”，前几年的高估值已然站不住脚，致使现阶段很多AI+的企业融资越发困难，应用场景难打开，收入做不上去，估值不断下调，上市时间持续拉长。

只有投得好，才有可能退，才有可能退得好

我们在看资产包的时候，绝大多数项目实则是“僵尸企业”，死不掉，也不可能上市。这类项目多数表现为没有机构关注，难有下轮融资，也没人愿意买老股，如果企业不能上市，就没法退出。这个时候就得看GP的“处置能力”了。往往到了这个时候，特别能体现各家机构的能力差距。根据我们的实际观察，确实有的机构在一些事件上拿回了真金白银，有的机构没有退成，甚至都没发现别家兄弟早就全身而退了。

要想退得掉，项目吸引投资机构的关注很重要。经常听到吐槽白马GP资金量大，手太松，抬高了企业估值，这些都是客观存在的现象不假，不过，很多时候也得感谢大金主们，市场没有足够的增量资金，企业如何赢得快速发展的机会？比如一些硬科技项目，前期需要较大的试错成本，没有热热闹闹的融资市场，很难实现。再比如一些资金密集型的行业，没有大量的政府资金持续支持，很难实现“自主可控”的梦想。产业链的堵点没法激活，上下游企业也难以共同富裕。没有下一轮下下轮融资，早期投资人哪来MOC和IRR作为募资亮点？更别提阶段性寻求老股转让退出了。不得不说，机构间更多的是竞合关系，需要感谢市场泡沫。

往往一支基金是由其LP的构成来定义的，同一个GP发行的不同基金产品，由于每支基金产品的LP构成不同，相对应的投资策略和业绩目标也会完全不同，这里面实则没有对错可言，就看能不能真正服务好背后金主。或许GP该做的就是募资的时候尽量不让资金错配，比如在背负较大区域性招商引资压力的时候，为了凑齐募资去找高净值投资人充数。比如克制基金的规模，明知道自己擅长的赛道这几年好的投资机会不多，但是依旧超募。学会控制欲望永远是一门必修课。这几年GP和LP之间的纠纷越来越多，市场也越发理性了。

总结一下：不得不承认，LP始终是信息受害者。要想做好S基金的投资，除了得深刻理解一级市场游戏规则外，得沉下心来花更多的时间在项目尽调上，遵守投资纪律，理性作出投资决策。对于GP来说，遇到愿意帮助解决流动性问题的S基金买家，不妨卸下偶像包袱，坦诚相待，寻求可能的共赢。

*本文仅代表作者个人观点