本期导读：

‍“为流动而生”。在需求的推动下，S市场逐渐迎来热潮。而近几年也将成为S市场的红利期。

最近几年，在政策引领及市场需求的推动下， S市场交易数据屡攀新高。随着不同类型LP对流动性需求的互相叠加，市场对于二手份额交易的需求越发强烈，极大地推动我国私募股权二级市场的发展。

今年以来，S市场参与者更加多元，尤其是金融机构的参与度逐渐提升。同时，随着政策推动，以及多元化市场参与者的不断增加，私募股权二级市场也逐渐迎来新趋势。

在胡仲江看来，近三年来，买方市场相对暗流涌动，一方面，目前买方正处于建立投资逻辑、交易规则的阶段，另一方面则是市面上有大量业务，将诞生更多机会，第三方面则是近两年私募股权行业募资情况不理想，机构也需要考虑战略调整。

“未来三到五年，S基金依然会是热度不减的词语，近几年S市场将有可能产生最佳回报”，疆亘资本创始合伙人、星能资产总裁认为。

往前推移时间轴，疆亘资本也是在这样的趋势下，重新调整业务方向，进行策略迭代——从并购到私募股权二级市场业务的转变。

2017年之后，资管新规出台，对一级市场募资端带来冲击。一方面是市场募资端受困，促使部分机构不得不选择转型。另一方面，金融机构拥有大量资产待处理，在流动性需求的推动下，诞生了大量的S交易机会。

2012年到2017年之间，疆亘资本主要做并购，2017年之后，在主观和客观的影响下，业务出现拐点。

客观来看，环境发生变化，促使疆亘资本积极转变策略，然而转型之后作为新生机构出现在私募股权二级市场中的疆亘，同样面临挑战。曾经并购业务做到头部的成绩单，显然无法将以往的品牌积累和打法复制到新的路径当中，这也是疆亘资本选择向高净值人群募集的原因之一。

疆亘资本的转型之初也正是作为我国S市场的起步阶段，可谓概念阶段，基础的认知尚在形成中。无论是买方市场，还是背后关注的群体，均相对薄弱和不成熟。

尽管彼时市场上出现大量有份额退出需求的母基金，且试图将S作为其投资策略之一，但真正成立S基金或母基金的依然是少数。

市场需求毋庸置疑，但转型之初疆亘资本也依然面临困惑。起初乃至如今，买方市场的不成熟、配套服务体系尚未形成等多方因素，依然是制约S市场发展的障碍。但由于前后业务中对风险资产定价权的评判标准及大逻辑并未改变，因此，对于疆亘资本来讲，起初进军S市场主要需要考虑的是如何渗透问题。

胡仲江认为，渗透的方式很简单，主要就是工作方法论的体现。一方面可以通过跟FA合作或者与母基金周刊这样的平台合作，另一方面也可以在市场上寻找过往有知名机构工作背景的从业者，逐渐把疆亘资本带进新的领域中。

疆亘背后的LP既有资产配置需求的个人和企业，也有家办、私募母基金或产业背景的LP。但资产配置需求背后都是个人，这与当前S基金社会参与方形成较强的匹配。

与此同时，星能资产的成立，也同样是基于日益旺盛的资产配置需求。“作为资产管理服务平台，通过发行产品并进行多样化的资产配置，以求通过资产管理服务的能力和方式，让有配置需求的资金，进入股权投资行业进行配置”。

业务层面，疆亘资本和星能资产二者相互配合，突出表现为资金与资产的有效结合，胡仲江认为，该模式之所以得以顺利开展，与高净值人群的核心诉求不无关系。

“在经历过去投盲池周期长的时代之后，一般的高净值人群已经拥有一定的风险承担能力。”

具体而言，“以往的股权投资大幅低于他们的预期，鲜有投股权获利多倍收益的情况。而S基金则以更加透明的底层资产，完全把投资的选择权交给高净值个人，仅仅给予他们项目和价格参考方向。简单的模式也就备受投资人的青睐”，胡仲江表示。

即便在市场波动的上半年，高净值LP本身生意受创的情况下，整体出手虽有下降，但依然有人选择逆势前行。

对于高净值人群来讲，此时悲观者选择不出手，乐观者则会选择与自己业务不同的赛道，以求转型，实现实体与金融风险的对冲，而S基金则承载了部分有转型愿望LP的诉求。

在市场波动中寻找新的增长点，同样视为一种策略转型，此处则为高净值LP的策略转型。

自由交易市场中的风险与机会

去年S市场交易量激增，比前年增加2-3倍。胡仲江强调：“未来两到三年之内，S市场都将是一个红利期，是特殊机遇的红利期。”“这实际上主要与卖家的特点有关。”

目前市场卖方多是政府引导基金、国资，以及受资管新规影响的金融机构。对于金融机构来讲，资管新规过渡期和过渡期结束之后，受限于期限错配等要求，在出清存量资产的压力下，按照现有的本金加上固收回报，账面过得去的情况下，原则上大都乐意考虑将资产出售。金融机构资产，实际上是把风险敞口留给卖方，把稳定的收益预期留给了买方。

“而另一方面，站在买方角度，S份额这样的短期资产，也相对较适用于金融机构。无论是卖方还是买方，金融机构都将成为未来S市场的主要参与者，尤其是险资，或将成为未来S市场中的出资主力。而科创属性母基金（市场化）、家办、高净值家族人群等也将是未来市场中的主要出资方。”

对比国有资产来看，由于没有参与市场化定价，国有资产价格相对较低，而市场化GP和LP的交易则相对贵一些。

“不过长期来看，双轨制的价格肯定会回归统一。”胡仲江表示：“按照市场化的价格，卖方出售资产固然是困难的，因此长久来看，价格自然要降下去。”

实际上，由于买卖双方信息不对称，定价问题依然是存在于当前S交易市场中的核心问题，包括价值发现及价格谈判。随着国内二级市场交易所的设立，对市场价格不透明问题将形成有效补充，合规性和交易安全性也将有所保障。不过挂牌交易过程中复杂的流程问题，则会导致整体交易效率低于市场主导的交易速度。

也同样是由于定价体系尚未完善，因此，在胡仲江看来，定价体系未完成之前，行业的红利期将一直存在。

说白了，S市场终归属于自由买卖市场，买方可以自行进行风险判定和评估来自由选择适合的标的。

在资产获取、定价和交易三个环境中，胡仲江认为最重要的就是工作方法论。在规避风险方面，胡仲江建议：“要对潜在的法律风险进行判定，必要时还是需要先用协议约束起来。”

从私募股权一级市场到二级市场，资金与资产错配，价格偏离价值的情况已然存在。“但长期来看，价格终将回归理性。因此，对于参与者来讲，在关注项目价格本身的同时，也需要重点关注行业是否有价值，而价格偏高的产业需要拉长周期后再作判断。

当前S市场整体供大于求。一方面是市场上经营S基金的专业机构并不多，另一方面是基金规模并不大，导致没有大量的钱去真正运作。因此，客观原因和需求造成了供给端的热潮，然而资金的缺乏使得需求端并没有实际看上去那样热闹。

市场缺乏专业卖方

从S市场卖方结构来看，目前还是以国资和金融机构存量为主。对于国资，出于对扶持企业发展的使命以及对落实成绩单等需求，使其对出售资产的诉求颇为急切。而金融机构层面，迫于出清资产的压力，在流动性诉求之下，S份额的议价空间就会很大。

诉求之外，对于国资及政府引导基金等卖方来讲，非市场化的决议流程将拉长周期，也就意味着退出资产时的效率不高，同时在退出时的价格波动或对整体交易也将造成影响。

今年上半年，在全球经济形势及国内宏观形势波动、疫情等因素下，国内主要大型经济城市的实体企业及投资机构或多或少受到影响，但从另一层面来看，也相当于帮助市场剔除和选择了一轮标的。同时，也能让估值更加冷静与理性。

胡仲江判断，“未来行业的机会，需要锚定经济转型要大力发展硬科技的顶层逻辑，围绕相关行业进行投资，会更加实际和有效。”

从并购到S，疆亘资本在市场危机中完成了策略迭代，S策略是行业发展的产物，也是周期下疆亘资本转型寻求新增长点的方式。

“站在客户角度，疆亘资本希望资金周转速度比传统的盲池基金要快。”在行业不断波动的当下，“疆亘资本唯一不变的就是在不断变化”。

当前，疆亘资本主要关注国资和产业资本，胡仲江解释：“关注产业是希望高净值人群的钱交给产业中专业的人来打理，实际上还是理财。背后的逻辑依然是把自己作为资产的管理者去看，而不是更多偏向于我是一个投资人。”

在当前S资产供给以国资、政府引导基金高占比的环境下，市场缺乏专业的卖方。专业的S基金作为买方，一方面为存量资产提供流动性支持，而另一方面则为其自身背后的出资人带来更稳定的收益预期。

胡仲江：未来几年，S市场将产生最佳回报

S市场正在随着需求及参与者不断刷新，市场也迎来新的趋势。非单一S管理机构对市场的关注和参与度逐渐增加，政府及国资对S基金或S策略的参与度也有所提升，为S市场注入新变量。未来，市场也将对S基金管理人的能力提出更高的要求。而在市场需求和专业玩家的不断驱动下，将更有效地促使交易价值的提升。这也是为什么，疆亘资本创始合伙人、星能资产总裁胡仲江认为，S基金会在近年产生最佳回报的原因。

*本文仅代表作者个人观点。