自从2018年一级市场出现流动性枯竭，S交易的热度就持续到现在。但火爆背后，系统性交易场景却迟迟不能建立。而且，随着注册制的推行，优秀的S机会也越来越抢手，好项目并不等于好的投资。

如杉资本丨作者

自从2018年一级市场出现流动性枯竭，S交易的热度就持续到现在。但火爆背后，系统性交易场景却迟迟不能建立。说句实在话：次次捡便宜，哪那么容易呢？

作为私募股权S领域投资老兵，我们看了那么多大大小小的S机会，真正出手的非常少。但是这两年，随着市场对S基金不断的炒作，滋生了一批专门打着S基金旗号去募资割韭菜的机构。久而久之，市场非理性噪音助长了投资风险，不禁让人担忧：“新生事物”是否会遭遇拔苗助长的危机？

在不同寻常的2020年，我们创立了如杉资本，在“摸爬滚打”中探索S策略。团队前前后后共看了50个项目，深入尽调的项目有18个，进入投决流程的项目有8个，最终落地的项目只有2个。我们内部复盘了这50个项目，并列举了10个典型案例来说明当下S项目落地难的原因。含泪写下这篇文章，希望这些个伤疤能给大家一些启示，可以让真正对S交易感兴趣的投资人少走一些弯路：

案例1：缺少S项目交易经验，GP盲目自信

这是一个GP推过来的单项目的老股机会，复盘下来主要原因是GP牵头这个项目的人员缺少交易经验，导致项目最终没有落地。这两年虽说GP的FA化越来越常见，但是不禁要吐槽下：即便是做FA，也得专业啊。故事是这样的：GP是该项目的早期投资机构，多年下来和公司创始团队建立了较好的关系，所以后面有机构股东因为基金期限原因想要转让老股实现退出，公司出于合作的信任基础和增加新股东潜在可能带来的沟通成本，第一时间告知了该GP，如果能接还是希望老股东来接了。GP来找我们的时候跟我们拍胸脯说已经拿到了老股，额度和价格都确认了，可以给我们机会来做该专项S基金的LP。在我们对项目展开一系列的现场尽调后觉得项目层面没有问题（项目公司的确很配合尽调），既定的转让价格也比较合适，就让GP推进去做该专项S基金的受让交割。GP前期可能是出于自己对自己的募资能力并不自信，直到LP敲定以后才迟迟去推进老股转让协议的签署事宜。项目最终卖方决策层不同意转让。GP犯了两个错误：一是事前没有和卖方签署转让相关协议，都是基于口头约定，始终认为自己“搞得定”；二是没有摸清卖方的真正决策人员。这个交易给我们启示是专业靠谱有经验的合作伙伴非常重要。

案例2：卖方缺少诚意

这个卖方是一家产业公司，他们过去自己投了很多项目，既做直投，也做LP。卖方找到我们的时候，明确表示出于公司战略调整的需求，聚焦主营业务，需要把这些投资项目都出售，也找了几家市场上比较活跃的中介机构帮忙去卖。卖方的投后团队也一直积极配合潜在S买方的尽调要求。我们在尽调过程中，发现待出售的资产多少都有点瑕疵，后来了解到其实他们有好的资产包，但都没拿出来卖，现在出售的都是他们内部评估下来跑的不是很好的项目。俗话说买的没有卖的精，遇到真正好的S项目，要么靠运气，要么靠关系，市场上到处飘的，大家都在看的，目前来看多少会有点问题。

案例3：资产包里项目数量过多，难以估价

这个项目是一个早期基金的LP份额，卖方出于流动性需求想把之前投的基金份额出售。我们看了下资产包，投资阶段以天使到A轮为主，规模10亿不到，目前是到第5年，刚过投资期，投了130多个项目。虽然有些项目跑的不错，账面有几十倍浮盈，但由于投的金额不大，对整个基金业绩影响很有限。130多个项目经过5年时间跑下来，死掉有20多个，存活下来的项目由于投的太早期，很多依旧处于早期发展阶段，还很难判断后面到底会是什么结果。这么多的项目，如果一个个去尽调，肯定是不现实的，所以这个份额的资产评估是个很大的难点。另外，份额转让本身金额也不是很大，从尽调花费的时间成本来看，也不值得去做这个事，最终放弃了这个项目。这么多项目看下来，我们自己经验是如果一个基金底层项目数量超过20个，基本上我们就不太会参与了，项目数量越多，就越难交易落地。

案例4：交易结构复杂，退出节奏难以判断

这个项目也是一个基金的LP份额，底层主要投向先进制造领域的成长期项目。初看上去项目挺性感的，但剥开来发现这个LP份额嵌套了超过３层结构，而转让的LP份额是最上层的，即底下还有两层结构，最底层基金的GP是国资背景。从成本和风险角度，多一层结构，就多一层成本，风险也会增加，况且最终退出决策是由底层基金管理人掌控，出于不同的交易对手有着不同的资金属性和角色定位问题，退出节奏是很难判断的。我们还是偏好结构简单的交易项目，投资路径和费用都清晰明了，GP跟LP利益完全一致，降低风险和交易成本。

案例5：看上去很美，实际并不美好

这个项目我们刚拿到手的时候是比较兴奋的，项目来源比较靠谱，资产包里项目数量也不算多，而且超过80%的项目已经上市，多数项目马上到解禁期了，整个资产包流动性很高。卖方出于短期资金压力，急于出售该基金的LP份额，价格上也比较优惠，并没有漫天要价。但在进一步尽调过程中，我们还是比较失望的。好几个项目是有浮盈，但浮盈并不多，如果按照已经存续４年的时间去考量，年化10%的回报都不到。可以看出这个基金当初投的都是偏后期的项目，虽然项目上市确定性高，但进入估值都不低，导致出现上市以后估值倒挂的现象。以及，资产包内还有多个一级半市场的定增项目，着眼于短期的所谓折扣而忽视项目自身的成长性，不禁感叹，当年的定增坑了多少人啊。团队在看完资产包以后，第一反应是：这个GP还健在吗？

案例6：GP故意让中间商赚差价

这个项目很有意思，但是容易让人血压上来。故事是这样的：有一天某个FA给我们推荐了一个S份额，说是比较符合我们的胃口，规模也不大，在我们表示有兴趣了解之后立即给我们安排了一个腾讯电话会议。服务真的不错。但是电话会议过程中项目人员非常不专业，一问三不知，我们得到的信息仅仅是某个GP某支基金某个LP想要转让XX金额的有限合伙份额。有趣的是，这个基金以及这个转让人原先跟我们已经有过交易，换句话说，我们本来就是该基金的老LP。并且该FA大概率知道我们就是这个基金的老LP。这就不难理解为什么电话会议之前FA同事不去做功课了。GP完全可以在转让人有转让需求的时候先问一圈该基金的老LP，尤其是本身就有S策略的老LP，或者如果GP自己找到一些新的LP来接倒是也可以理解，而GP却优先选择让FA机构出面推动这个事情，这就不厚道了，假设老LP接了，无形中就增加了老LP的交易成本。

案例7：GP配合效率过低，导致交易变卦

这个项目很遗憾，也是一个单项目基金的LP份额。转让人、GP跟我们都比较熟悉。转让人出于流动性需求部分转让该基金的实缴出资份额，我们作为买方，转让人也同意把份额转给我们，一拍即合，流程上需要GP的配合。GP由于近期在募集新基金，忙于应对各种LP的尽调工作，就该份额转让事宜的配合效率比较低下。大概拖了半个月，项目出现重大利好，转让人心态瞬间发生了变化，交易也就不了了之了。这个时候只能安慰自己，有缘无份。

案例8：GP为了新基金的募资，满市场推往期基金S份额

这个案例也是近期非常常见的现象。某GP新基金的募集压力比较大，募资人员频频参加各类母基金活动各类GPLP对接会，募资效果都不理想。后来急中生智，找到往期基金的一个小规模S份额，该往期基金目前的账面表现是挺不错的。因此，GP拿这个S份额作为诱饵，劝说LP投自己的新基金，由于对接了太多的对该S份额感兴趣的机构，因此变成了一种类似“拍卖”场景，制造了紧张气氛，但是据说最后实际效果也一般。

案例9：基金到了退出期，“姿势”其实可以挺灵活的

这个项目曾经一度纠结过，故事是这样的：GP的某期基金到了退出期，有个个人LP拟转让5000万左右的基金份额，价格比较open, 可能因为这个份额在市场上飘了一段时间，卖方的姿态比较柔软，让潜在意向买方大胆报价，后来我们报的价格确实比较“大胆”，卖方没有同意。GP知道了以后，跟我们多次交流，一方面是看看能不能把受让价格抬高，确实转让人作为这个基金的大LP给基金管理团队施加了比较大的退出压力，另外一方面是看看我们对资产包里面的个别优质项目有没有兴趣，可以就特定项目进行转让退出。这个案例让我们不禁感叹：大胆想象，小心求证，也不妨是个好主意。

案例10：呼吁协会加速私募股权S基金的备案流程

最后在实操过程中，我们发现基金业协会对于私募股权的备案要求越来越细致，整体来看肯定是对的没错，但是目前协会就私募股权S基金的业务没有特殊的审核通道，一刀切的审核要求下，光审核完成基本就要1-2周，碰到一些急于交割的案子难免压力比较大，迟则生变是常有的事情。另外，多数S基金的交易结构中肯定是大于两层嵌套，以及穿透到底层投资单一标的资产的情况也是很常见的，如果按照既定的要求凡是通过SPV投资单一项目都必须要托管的硬性要求，结合现在各大银行托管政策的收紧，光这一点就无形中抬高了S基金的落地门槛。目前国内S基金处于刚刚起步的阶段，所以我们很希望在不久的未来有越来越多的政策支持国内S基金的发展，不管是备案提速、托管视情况放宽还是S基金的税收优惠等等。

最后，S业务看似美好，落地难度系数其实很高。而且，随着注册制的推行，优秀的S机会也越来越抢手，好项目并不等于好的投资。捆绑式的S交易我们认为是合理的，近期我们也会尝试探索“S＋F”或者是“S＋P”的模式，从整体保守性原则出发，权衡好S基金的退出确定性、流动性和整体退出回报的空间。

*本文仅代表作者观点。