2020年中国PE二级市场的最大惊喜来自交易端。在不少机构和从业者刚开始慢慢接受基金二手份额的S交易形式时，成熟老练的外资机构就以迅雷不及掩耳之势，主动与中资机构积极合作，连续四个大手笔的GP主导型交易， 让市场惊叹并开始思考S交易的价值和背后蕴藏的更多可能性。

李超丨作者

流动的PE丨来源

2018年，笔者曾经撰文《中国LP排队等退出 S基金大爆发》，认为在退出端强烈的需求推动下，中国迎来了PE二级市场的元年。但最近在对业内人士的访谈和私下的交流中，笔者多次被建议，“写一写2020年吧，这才是真正意义上中国PE二级市场的‘元年’”。

作为中国PE二级市场的观察者，笔者从2017年开始观察并追踪海外和国内PE二级市场的发展动态，努力通过媒体平台的力量扩大这个“舶来品”在中国的影响力和接受度。我们看到这个曾经非常小众的“利基”市场在源源不断的“小范围试验”后，终于在迎来了猛烈的“迸发”。2020年与2018年的差异在于：2018年是卖方受制于外界因素“被动”地追求流动性，而2020年更多则是买方力量主动积极的崛起以及政策端的大力支持。

从主动崛起的角度看，中国PE二级市场的元年从2020年开始！

交易端：锐意创新

2020年中国PE二级市场的最大惊喜来自交易端。在不少机构和从业者刚开始慢慢接受基金二手份额的S交易形式时，成熟老练的外资机构就以迅雷不及掩耳之势，主动与中资机构积极合作，连续四个大手笔的GP主导型交易， 让市场惊叹并开始思考S交易的价值和背后蕴藏的更多可能性。

2020年2月17日是个周一，当人们还未复工，中国股权投资界普遍担心疫情对融资和业绩的影响时，两笔大型S交易像一针强力的“兴奋剂”，让整个圈内沸腾了。一笔是君联资本与汉领资本（Hamilton Lane）合作，通过美元续期基金的形式为君联资本的LP提供流动性，将君联2008年的美元基金LC Fund IV 中剩余的资产移入这个新的续期基金中，也为君联赢得更多管理该资产的时间。

同日宣布的另一笔交易——昆仲资本携手TR Capital，以创造性的交易模式完成人民币基金转双币基金更为引人关注，笔者也在第一时间采访到这笔交易的主要操盘手、昆仲资本掌舵人王钧，还原了背后的交易动机、交易结构、交易流程和关键点（详见《专访昆仲资本王钧：如何巧用中国首单VC二级市场交易转型双币基金？》）。

需要强调的是以下几个关键点：第一，从交易的创新看，这是中国首个人民币VC基金通过S交易转为双币基金的案例，巧妙地将S交易作为工具，扩大了GP的募资渠道和投资人基础，昆仲的示范效应也使得更多的中国VC管理人跃跃欲试；第二，从各方利益绑定的角度看，这笔交易同时满足了被投企业后续美元融资的需求、人民币基金LP对于DPI的诉求、美元S基金买家对亚太地区高成长科创企业的偏好，以及昆仲自身希望为未来美元基金融资铺路等需求，这些因素交织在一起，形成了强大的共同利益体，推动交易最终成形。可以想象一下，如果有一方存在相反的利益，可能都会极大地阻碍交易的推进；第三，不论是与买家TR Capital率领的财团合作，还是聘请国际知名投行Lazard作为财务顾问和引入两阶段的拍卖流程，昆仲在这笔交易中与国际知名机构的密切合作，也助推中国S交易的专业度更上一层楼。略微遗憾的是，昆仲的这笔交易由于结构十分复杂，同时涉及人民币和美元间的转换和汇回，整个交易的流程时间比较长。

到了第三笔交易，也就是2020年中国最大一单S交易——HabourVest和LGT Capital Partners联合主导的财团支持IDG Capital 的一支成熟基金重组，我们又迎来了新的突破（详见《惊现人民币超重磅S交易！IDG Capital 人民币转美元基金重组，HabourVest和LGT联合出手》）。这笔交易涉及总金额6亿美元，不仅一举拿下中国年度最大S交易的桂冠，也当之无愧的成为中国至今为此公开披露的最大一笔S交易。除了交易金额巨大外，这笔交易的一大创新之处在于第一次将QFLP（合格境外有限合伙人）结构用于GP主导型的S交易。业内人士表示，“通常投资组合中的公司必须改变它们的公司结构才能获得美元，人民币基金才能转成美元基金，这对GP来说是非常困难的。”比照昆仲的案例，这种创新的方式扩大了其在中国的应用基础，即基金所投的公司不必都搭建VIE结构。

此外，还有一笔并未引起广泛关注的S交易（详见《S交易中国模式再升级：平安海外控股通过PE二级市场成功募集8.75亿美元股权基金》）。10月19日，中国平安保险海外（控股）有限公司及其子公司对外官宣，通过PE二级市场交易的方式引入了新的第三方投资者，为两支新基金募资。这笔交易从平安海外控股的资产负债表中剥离8.75亿美元的资产，转移到平安新设立的两支基金：平安海外私募股权优选基金和平安海外私募股权基金，用于培育这两支新基金。瑞士的 Montana Capital Partners（MCP）和新加坡主权财富基金GIC是两支新基金的锚定投资者，平安海外控股、LGT、Montana Capital Partners认购了其余基金份额。这笔交易最大的创新之处在于通过S交易，为平安海外引入第三方投资，扩大资管规模，使其从平安内部的资管平台逐步向内外兼顾更为广泛的资管平台过渡，留下了更大的发展空间和更多的想象力。

募资端：大型S基金集中出现

今年对于全球S基金的募资而言是“超级大年”，仅上半年就打破了过往募资最高峰的2017年全年的募资额，截止第三季度，募资总额更是达到了597亿美元，并且像Ardian、Lexington、高盛、AlpInvest等巨头新一期的S基金募资均超过了百亿美元。

中国S基金在募资端也在不断实现着自我突破，从最初仅为母基金的一种“机会型策略”到演变为母基金“P+S+D”的战略，再到从母基金中分离出来设立专门的S基金，而今年以来更是迎来了募资规模上的大进步，我们看到了中国PE二级市场买方力量的成长和壮大正在呈现突飞猛进式的发展。

募资端的升级战由深创投打响，2019年12月10日，深创投在珠海发布了其募集的第一期S基金。目标规模达100亿元，预计首期规模约50亿元，深创投和格力集团为基石投资人。据悉， 目前首期25亿已关账，并正在投入到项目中。深创投副总裁刘波曾在当时基金成立的发布会上表示：短期目标方面，深创投S基金将积极挖掘交易机会，与各家机构建立联系、对接需求，带动投资项目落地珠海，以及打造平台，使S基金成为全国主要GP、LP、母基金等相关机构的连接器和交易中心；在中长期，深创投的目标主要有三个：建立私募股权二级市场交易所，将私募股权二级交易标准化，设计出标准化产品，再将标准化产品在私募股权二级市场交易所进行交易；通过S基金的运作，不仅选出优秀的机构，更要选出优秀的管理团队，创造有竞争力的回报，从根本上破解募资难、投资难问题；希望能够探索出一套有市场影响力和公信力的S基金估值体系、估值方法，为行业发展提供借鉴。

紧接着深创投出场的是盛世投资，作为中国PE二级市场最早期的“吃螃蟹者”之一，盛世投资在2010年后陆续通过交易在这个新兴市场试水，但直到2018年下半年盛世认为伴随着人民币基金的陆续到期，系统性机会才终于来了，并将S基金定位为集团层面的战略。2020年初，盛世投资宣布首期5亿元规模的S基金由盛世投资和上实集团联合发起，重点关注医疗健康、智能科技、消费升级等领域的中后期基金份额及项目。与通常的基金募资不同，在盛世的S基金募资采取了“反其道而行之”的策略，即先制定好S基金的整体策略，根据具体的投资、退出策略，去寻找匹配该策略的LP，进一步进行资源整合。之所以采取这样的募资策略，盛世S基金负责人李岩认为，目前中国的S基金市场还处于早期，长期出资人的群体还在培育中，长期出资人的群体还需要更多的市场参与者、交易案例去引导和培育（详见《盛世投资S策略进化论：从“吃螃蟹者”到“接地气”的中国私募股权二级市场践行者》）。

6月和8月，歌斐资产连续传出喜讯：6月30日，歌斐资产宣布，旗下的第五期S基金已完成首轮关账，金额超过10亿人民币，自此歌斐旗下S基金总规模已达76亿人民币。据歌斐资产合伙人饶智介绍，此次募集始于2020年6月初，至今为期不足一个月，“速度完全超越预期”；8月21日，原本计划9月底第二轮关账的歌斐资产S基金5期募集已提前结束。此次，歌斐资产新一期人民币S基金的募资仅历时2个月，募集金额高达20亿元。在今年中国股权投资面临募资寒冬的背景下，歌斐的表现尤其亮眼。据悉，歌斐新一期S基金将继续延续“稳健+博高”并行的投资策略：前者以加大对基金尾盘交易的倚重和大白马GP的二手份额为主要配置方向，后者则主要通过投资优质早期基金，追求相对高的回报率，同时也将留有少数份额留给对项目端优质老股的追投。

接近年底，巨型S基金落地的消息更是令人目不暇接：11月30日，顶级大佬邓爽和林向红共同设立的新基金管理公司——上海纽尔利企业管理有限公司将旗下控股的子基金业务总部落户苏州金融小镇。纽尔利投资控股公司（以下简称“纽尔利控股”）汇聚了相关产业的一流资源和长期资本，打造市场上目前唯一拥有母基金、直接投资、私募股权二手份额投资三项能力互联互通、境内人民币与境外美元双轮驱动的投资机构。

12月4日，媒体报道前中金资本董事长丁玮在厦门设立规模为50亿的S多策略基金，主要有三大投资策略：一是S基金；二是投资高成长潜力企业；三是投资具有稳定增长和现金流的上市及非上市企业。

12月28日，北京清科和嘉二期投资管理合伙企业(有限合伙)在京落地，总规模20亿元，首期规模5亿元，80%投资于基金份额。成为中国证监会12月10日批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资(简称PE/VC)份额转让试点后，首支在京设立的S基金。

买方力量的集中崛起和更充足的投向PE二级市场的干火药，意味着我们将看到这个市场更为活跃的交易活动，这也是中国PE二级市场的“春天”到来的预兆。

政策端：前所未有的鼓励和支持

笔者依然清晰记得，两三年前参加晨哨集团主办的“裸心峰会”，多位业内资深人士在谈及中国PE/VC基金退出难时，屡屡提到希望推动“S基金交易所”的建设，但政策层面面临各类限制。

没想到，在2020年这个愿望不仅梦想成真，而且源动力竟然来自国务院的大力支持。2020年7月15日，国务院总理李克强支持召开国务院常务会议，确定将在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。此举引来了市场热烈而积极的反响。一方面，区域性股权市场长期未能摆脱2011年“清理整顿的打非对象”和“金融风险策源地”的历史烙印，区域性股权市场发展长期受到政策限制，将二手份额转让交易放在这些交易所进行，有利于增加这些市场的活跃性；另一方面，这也被视为政府对加强中国PE二级市场建设的积极措施，市场预计等实施细则出台后，可能会有更多配套措施和利好政策加速这一新兴市场的发展（详见《国家试点二手份额交易市场背后的快与慢》）。

该政策受到了北京、上海、深圳、天津和浙江各地交易所的积极响应，各地均快速投入各自S交易的平台建设和资源整合阶段。而北京更是率先迈出大步，在北京市政府层面予以大力支持和推动，9月初，北京市副市长殷勇也在2020中国国际金融年度论坛上强调，“要发展好私募股权二级市场，设立私募股权转让平台和基金”。根据北京金融局公布的信息，份额转让试点依托北京股权交易中心开展，转让标的为私募基金管理人或基金注册地在北京的基金份额。按照监管要求，北京股交中心已配套制定了登记托管、转让、客户适当性、信息披露、风险防控等管理制度。12月10日，中国证监会正式批复同意在北京股交中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，该项试点率先落地北京。北京股权交易中心介绍，已有多家投资机构与其对接，预计首笔份额转让项目将于近期通过北京股权交易中心进行转让。

此外，政策层面另一个可圈可点之处是QFLP制度扩大试点，目前该政策已经在上海、北京、天津、深圳、青岛、重庆、贵州、广州、珠海、苏州、厦门、海南等多地开展试点，珠海横琴更因通过QFLP制度支持IDG资本完成上文提及的6亿美元的S基金交易而受到全国关注。IDG相关负责人表示，横琴金融为交易的成功完成提供了大量的帮助，此次合作有两个方面令他印象深刻：一方面为审批制度成熟。横琴金融通过与相关部门共同召开联席会议，一次性向申请试点的企业了解情况、反馈意见，提高沟通效率；另一方面为审批手续简便。此次交易发起在疫情期间，又涉及到跨境交易，横琴金融主动作为，聚焦于交易的实质，简化申报资料和流程，促使交易达成。未来我们预计更多人民币转美元基金的交易可能通过QFLP制度进行。

最后值得一提的是，笔者在近一年与中国PE二级市场参与者的深度交流中，欣慰地感受到他们的“内功”较之前几年有了显著的加深，不论是在整体定位、投资策略，还是在具体实施中对投资组合的评价、估值定价、交易流程和执行都有了非常系统化的方法，在与国际做法接轨的同时充分考虑了中国市场的特殊性。此外，中介机构的发展、生态系统的建设和完善、用数据研究驱动交易也是2020年中国PE二级市场不可忽视的“生长力”。

中国PE二级市场，未来可期！

*本文仅代表作者观点。