在S基金交易中，S基金的尽职调查对象通常包括S基金交易的标的（子基金）、子基金的投资标的（投资组合）、子基金的管理人（GP）和子基金份额的持有方（LP）。当转让方LP/子基金管理人GP特别强势或者出于合规目的的考虑，S基金交易中还可能出现对S基金（基金份额的受让方）的反向尽职调查。

阿尔法丨作者

 阿尔法与贝塔财丨来源

交易模式

在S基金交易中，会根据具体基金情况及双方要求，设置不同的交易模式，按照交易标的可分为基金份额交易和投资组合交易两种常见模式。

基金份额交易根据不同条件，又可以分为不同交易模式，如下：

捆绑性交易，指在买方收购出资份额时，捆绑承诺对该基金管理人未来募集的新基金予以出资的交易方式。

部分交易，即卖方转让整体出资份额的一部分同时保留另外一部分，买方通过受让份额成为新的基金份额持有人。但在该等交易下，需要注意基金以及被投公司的穿透人数限制问题。

未出资承诺融资交易是指买方购买私募股权基金份额持有人的未出资之出资承诺。同时作为对价，买方将根据该合约享有一定数额或比例的基金优先级收益；而卖方将被免除相应未出资部分份额的相关出资义务。

针对不同的交易模式，尽职调查的侧重点也会不同，但基金份额交易需关注点更为全面一些，投资组合交易模式将在本文“子基金的投资标的”部分提及，供各位参考。

尽调资料清单

尽调基础资料包括：基金管理人概况、管理人管理机构设置及管理团队情况、过往投资业绩介绍、以往成功退出项目介绍；标的基金概况、募资情况、投资方向、投资策略、退出机制、基金相关费用及利益分配等。

资料包括（基金管理人、目标基金）：

（一）业务及规章制度文件

投资管理制度；

风险管理制度；

激励制度（如有）；

公司章程；

最近年度基金管理报告及报表.最近季度报告及报表。

（二）基金资料

备案相关材料；

合伙协议；

出资人出资情况证明材料；

历史沿革（含股东、股权比例等变化）。

（三）基础法律资料

核心成员的劳动合同；

竞业禁止协议；

核心成员通过基金从业资格证明；

与外包服务机构签订的协议（如有）；

营业执照（正、副本）等证件；

基金管理公司运营和投资中涉及的重大合同（如有）；

历史上及正在进行的重大诉讼相关文件（如有）；

基金管理公司及普通合伙人是否存在对外担保情形，如有，请提供法律意见书等文件；

已投项目存在的已决或未决诉讼/仲裁文件，行政处罚事项文件等;

已投项目三会（股东会、董事会、监事会）决议文件、章程或章程修正案；

已投项目的各个项目基础资料，包括不限于流程文件、立项尽调资料、投决文件等。

尽调关注要点

1.S基金交易的标的（子基金）

要关注基金的整体运作情况，可结合尽调资料对基金整体的募投管退环节进行审查。

1.募资环节

核查基金的协会备案情况、产品信息更新情况、是否存在违规的结构安排，如违规的多层嵌套、杠杆比例过高等，同时核实目标基金现有投资人出资实缴情况。

2.  投资环节

除了考虑出资额的保本外，还要考虑超额收益的分配是否合理。如未能在其管理文件中未对投资收益分配时间及方式进行约定，若其在取得投资收益及本金后未能及时分配而滚动投资，一旦滚动投资的项目失败，则会对出资人权益造成损失，产生风险。注意修订新的《合伙协议》，明确约定对于项目投资后的投资期限、收益分配时间及方式进行约定，以保障投资人权益。

基金的项目投资一般由投资委员会决定，部分基金也有设置专家委员会等机构对于拟投项目进行讨论及投票。投资人如能在投资委员会占有绝对多数席位将享有对拟投项目的投资决定权。

3.  管理环节

对子基金的投资储备项目及在管项目进行适当评估，核实其已投项目是否已经完成相关的行政管理变更登记，如工商变成登记等，否则，在投资过渡期内可能存在无法对抗善意第三人的风险，对已投项目难以在实质上进行控制及管理。要考虑已投项目中是否存在行业准入要求情况，以及该资质是否已经取得，是否可以合法合规的进行相关主营业务。注意已投项目是否约定相关回购条款，该项目目前及未来货币资金情况，在约定的回购期限届满时是否具有回购能力，资金流健康情况如何，业务运转情况如何等，这些将直接影响基金的退出收益的取得。

4.   退出环节

核查基金期限，是否处于退出期，核查《合伙协议》或决策机构相关文件是否对于退出的路径有明确的约定及退出计划。

5.  合伙人权利

GP：核查GP在基金的管理和投资决策方面，权利包括确定或决定出资缴付安排（如受让了未实缴份额）、后续募集安排、有限合伙人最低认缴额的豁免、有限合伙人的更换、托管机构的选择、利益分配的实施、管理费的调整等。同时，对子基金的GP的相关限制或约束性条款应予以关注，如有关GP利益冲突的规避、投资的限制等。

LP：特殊的管理费减免优惠，收益分成比例是否适当等，是否涉及结构化安排，以及拟受让基金份额的优先劣后安排情况。从LP的其他权益可以了解其在基金中的地位，了解LP的话语权比重。

2.子基金的投资标的

核查子基金当期投资时取得的底层项目相关资料，包括但不限于有关投资组合的尽调材料、子基金决定投资的内部审议及决策文件、子基金与投资组合的投资协议及其他交易文件等；子基金投后管理过程中取得的相关资料，包括但不限于投资组合的公司章程、股东会、董事会决议文件等法律文件以及定期财务报告等财务资料。以确认投资关系的真实性和稳定性。

关注相关底层项目是否在经营指标上对子基金做出了特殊承诺以及该等承诺是否具有可执行性，例如业绩承诺及补偿安排、回购触发条件等。底层项目的业绩表现及其合规性，评估底层项目的当前表现与投资时对其的预期是否存在重大差异、底层项目的重大方面是否存在法律风险等。

针对子基金的投资标的，可以存在S基金的另一种交易模式，即为投资组合，在该模式与基金份额交易模式不同，S基金将成为投资组合的直接股东。这时需特别关注投资组合股东协议、公司章程等法律文件中的相关约定，特别是S基金受让子基金的投资组合股权，是否需要投资组合及其其他股东的同意（如投资组合的其他股东享有优先购买权等），相关方是否均会同意S基金承继子基金在投资组合中的各项优先性权利。

3.子基金的管理人（GP）

关注GP在基金历史管理业绩中的权利分配和执行情况、关键人士的劳动关系稳定性、GP自身是否存在较大稳定经营障碍，如重大债务、担保、诉讼情况等；根据相关适用法律和中基协自律规定的要求合规履行法定义务进行确认其合规性；以及根据子基金的基金合同依约落实了其管理职能，是否严格执行了关联交易、利益输送、防火墙等制度，是否严格遵守投资限制等GP应当承担的管理责任。

4.子基金份额转让方与受让方（LP）

主要关注转让方及受让方自身参与交易的适格性，以及其拟转让的基金份额是否存在任何阻碍交易或影响交易的不利权利限制。如：

根据《合伙企业法》等适用法律法规的规定以及基金合同等相关法律文件的约定，是否需要取得其他LP或者GP的同意，取得相关方的同意是否存在障碍；

拟交易的基金份额是否存在代持、质押或其他权利负担；

目标基金是否为结构化基金，分级要求是否符合适用法律的规定，S基金通过交易是否能够承接优先级份额的优先权利，是否需要承担劣后级份额的义务；

S基金是否具备目标基金合格投资者的要求等。

另外，国有LP是一类特殊的有限合伙人，其转让合伙企业的财产份额应根据《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号令”）的规定履行相应的审批、评估、进场的程序。在此之前需要就其国有LP的身份予以确定。根据32号令规定，国有及国有控股企业，国有实际控制企业包括：

政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司）；

政府部门、机构、事业单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业（公司）；

政府部门、机构、事业单位、国有独资企业及国有全资企业单独出资，合计拥有产（股）权超过50%或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业（公司）；

上述第3条件对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业（公司）；

政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业（公司）。

由此，符合上述其中条件之一的LP即视为国有LP。国有LP财产份额转让除了履行合伙协议约定的转让方式及程序，还需基于32号令履行审批、评估、进场的程序。与此同时，有如下两种特殊情形需要关注：

1.国有LP为政府出资产业基金

根据《政府投资基金暂行管理办法》第二十一条的规定，“政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据。”如果政府出资产业基金从所投资基金中转让合伙企业的财产份额可以适用章程而直接转让，则32号令所有规定的审批、评估、进场的程序并不是必经流程。

2.  国有LP所投资的合伙型基金为被投项目含上市公司

根据《上市公司国有股权监督管理办法》（“36号令”）第七十八条：“国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定。”该种情况下合伙型基金本身不作为国有股东认定，但是对于合伙型基金中的国有LP的转让财产份额36号令没有约定，在监管部门没有规定或细则出台之前，仍应适用32号令所规定的审批、评估和进场程序。

5.反向尽职调查

LP/GP可能出于强势地位且受制于相关法规要求，对S基金实施反向法律尽职调查。在反向调查中，可能涉及S基金作为母基金备案及运作的合规性，包括其是否为中基协备案的私募基金、其在中基协中所备案的基金类型是否包含“FOF”类型、其基金合同中所约定的投资范围是否包含“合伙企业LP份额”或“私募基金”、是否对子基金的底层投资领域有相关限制、其募集程序及资金来源的合法合规性等；S基金自身以及是投资于子基金是否可能导致多层嵌套或其他违规情形等。

法律风险控制

S基金交易重点在于关注交易主体适格、标的份额瑕疵、付款及交割约定不明、份额转让有效性及交易主体间信息不对称等风险。除常规条款外，应该对具体问题具体分析来灵活处理，尽可能使交易流程高效流畅，从而有效保障S基金投资者的利益。

1.交易主体适合风险控制

为了明确交割确权、工商登记、协会备案等情形，建议增加基金管理人作为转让协议主体，并约定与其相关的条款。且在协议目的部分中阐述协议主体的基本情况和转让背景。

2.标的份额瑕疵风险控制

拟定协议应结合对标的份额、底层资产、子基金及基金管理人同步的尽职调查，包括盖章版合伙协议、银行流水记录、验资报告、管理人书面确认、内部决策文件、网络公开信息等方式判断基金份额的实收情况及是否存在权利负担等。

若标的份额存在瑕疵仍受让的，则应按照合伙协议约定在转让协议中明确S基金作为受让方是否承担转让方逾期出资行为导致的违约金、转让方违约行为衍生出的表决权限制、投资收益分配扣减及其他责任，并在“陈述与保证”条款中进一步界定相关权责。

3.付款及交割约定不明风险控制

可以建议受让方分期支付转让对价，同步设置不同阶段的缴款条件，以保障整个交易风险的可控性。

转让双方对于标的份额的交割截点因合同约定而不同，如以转让协议生效、转让价款首期或全部支付完毕、新合伙协议签署、工商登记变更完成等作为受让方对转让方标的份额转让的交割完成标准，协议主体有必要对交割的标准进行明确约定，以避免合伙企业缺失合伙人名册或未及时办理工商变更等而引发的份额转让争议。

4.份额转让有效性风险控制

份额转让有效性风险，如优先购买权问题，除设置协议条款要求转让方和管理人承诺或确认外，签署转让协议前结合合伙协议关于转让份额条款重点关注转让程序的合法有效性，如相关主体是否依规依约履行书面通知义务，通知义务是否恰当履行，是否充分、全面就转让事项进行通知等。

5.交易主体间信息不对等风险控制

除开展尽职调查外，可设置过渡期条款及陈述和保证/承诺条款等减少因信息不对等产生的风险。

过渡期为转让协议生效后至工商登记变更完成前的期间，在条款上主要对于转、受双方过渡期间标的份额的收益分配、亏损承担、权益处分及变动情况等进行约定。

陈述和保证/承诺条款可结合约定解除权、违约责任等内容共同起到控制整体交易前后风险的作用，如约定在协议履行过程中若触发约定解除协议情形、条件或期限的，则协议主体有权解除协议，并明确非违约方无需承担责任。

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