一级市场遭遇募资寒冬，我们能普遍感受到LP对股权投资信心的丧失。消极的情绪实际上与股权投资市场给出的回报密切相关。LP没赚到钱，甚至有些到期了连本金都没出来，LP感到很受伤，自然失去了信心。甚至LP很直白的说，“以后还是投二级市场私募基金吧，就算同样的长期限，二级的流动性要好很多，收益看也不比投一级的差。”

王春杰丨母基金周刊特约作者

如杉资本 创始合伙人

超过10年的基金投资及管理经验，精通股权投资机会的尽调、风控，对股权市场有较强的洞见力。

时间调回到2015、2016年之前，一级市场还是很火的，很多三方和私行卖了很多股权基金产品。这些项目特征是管理人通常是知名机构，路演嘉宾是行业大佬，业绩案例都是明星项目。从销售角度来说，卖方容易宣传，买家容易理解，产品卖的不错。结果看上去不错，卖方赚到了佣金，GP募到了资金，客户也投到了明星基金。但客户真的能赚到钱吗，现在跑下来的结果多数是不乐观，不然也不会出现当下募资难的问题了。那一级市场股权投资还能赚钱吗？我的回答是可以赚钱的，重点是LP要制定好自己的策略，下面浅谈下自己的一些看法。首先我把市场上可以赚钱的股权投资分为三类，新基金，小基金，跟投项目。

新基金

根据Preqin全球数据统计，至2012年，全球私募市场首支基金的内部收益率中位数为23.8%，远远高于非首支基金的11.8%。国内市场，清科研究对调研样本基金收益率统计显示，2004-2015年，包括早期，VC，PE在内的私募股权首支基金的IRR中位数比同期基金整体IRR高5-10%。CA也做过类似分析，其统计了2004至2016年业绩排名前十的基金中，新基金（Ⅰ&Ⅱ期）的业绩明显高于后期基金。除了业绩高之外，投资新基金的胜率也比后期基金要大，最高达80%。

美国风险投资基金（基于净TVPI）业绩排名前十占比，截至2019年6月30日

资料来源：Cambridge Associates LLC Private Investments Database.

注：合并总值与实收资本（TVPI）的倍数已扣除费用，支出和附带的利息。

新基金能崛起背后体现的是行业的周期变迁。每一支基金都有周期，原因是技术的迭代，代际的变迁，使新的VC成立。比如05年前的IDG等，05-15年的经纬，君联等，15年后的源码，云九等。所以，很少有一家机构能持续性地，跨时代的抓到头部的案子。因为互联网是以十年为单位的浪潮，下一代人不会用相同的社交软件。对于LP来说，是找到下一代的GP，然后投进去，而且这些基金一般也不会太大。

此外，新机构由于品牌认可度较低，募资经验欠缺，项目储备有限，缺乏可参考的投资业绩等原因，往往募资比较困难。因此新基金往往会投入全部资源和精力。相比老牌机构，大多数新机构会更加主动积极，勇于创新，团队管理扁平化，决策效率高效，项目质量更优，新基金创新，精益求精的管理模式助其在市场竞争中脱颖而出。

但新基金也会有其缺点，比如缺乏完善的投后管理体系，团队稳定不佳，团队合力是否1+1>2也是未知。新团队的默契程度与团队稳定性可能会是影响其业绩的风险因素。

所以我们在选择新基金时应该偏重那些来自知名机构经验丰富的合伙人发起的新机构，俗称“老兵新基金”，几个合伙人相互之间合作多年，配合默契。新机构独立运作，首支基金规模较小，团队人员精炼，灵活性高，可以专注其擅长领域的投资。

小基金

选择小基金的很主要原因是，由于基金规模较小，比较容易实现本垒打（单个项目创造了整支基金回报的关键）。这个问题也跟一些行业同僚交流过，那些投过几十支基金以上的母基金机构现在都有一个感觉，那就是基金规模越大，回报越不理想。有些同行明确表示不投超过规模5亿的VC基金，如果是早期天使阶段投资，会更偏好基金规模在3亿以内的小基金。小基金具有业绩爆发力强，背后也有一定原因支撑，可参考我之前写的文章《为什么愿意投资小型基金》。

以下是6支基金真实投资数据，几个项目的本垒打就把整个基金的本金和回报给赚出来了。

这里需要注意一点，不要为了小而投小。在具体的筛选过程中，还是要评估GP的投资能力，最好GP已发过两三支基金，且运作良好，每支基金都有成功项目案例。这类型机构规模小原因是一方面是其经营理念的原因，比如想走精品型投资机构，而不是大资管路线；有些也由于其不善PR和募资，没有被市场充分知晓。对于这类型小机构，可以重点去关注，比较高的概率能取得不错的业绩。

黑马基金的陷阱

有些投资人偏爱黑马型基金，但既然被大家认为是黑马的机构，那说明他已经跑出了业绩，此时的黑马已不是当初成名前的黑马了。黑马已慢慢变成了白马。在行业发展早期阶段，基金规模小，踩中行业的风口，成长很好。两年后再募集新基金时，因为前面的明星项目，账面回报很高，很多LP去追着投，GP也来者不拒，基金规模翻了好几倍，但如果继续投一样的东西，行业在发展和成长，竞争环境在发生变化，原来投资成功的经验可能并不适用未来的市场环境。也有的聚焦太细，策略没有大的变化，基金规模大了，找不到那么多的好项目，就不利于团队稳定输出投资业绩。所以黑马机构潜在风险点主要在两个方面，一是其所关注的领域已被同行发现，迎来更多的竞争对手，优质项目抢夺激烈，估值被抬高，投资成本上升。二是随着知名度提升其基金规模会比之前扩大很多，基金的规模与策略容量、团队能力之间出现不匹配性，导致项目质量下降，策略漂移的现象发生。对LP来说，选择黑马比较容易，但在黑马成名前要做出选择则很难，这就需要做深入的尽调工作，多渠道去访谈相关人物，还要对赛道有自己的判断等，可以说难度非常高。

跟投项目

Preqin的调查显示，跟投项目中80%的确获得了高于基金投资的回报，17%获得回报与基金投资大体相当，只有3%的LP遭遇到低于基金投资的回报。加大跟投业务可以降低盲池投资风险，提高参与优质项目的确定性。特别是国内科创板的推出，注册制的推行，项目上市退出的时间和通过率会高很多，对LP来说，可以更好的把握流动性的节奏。跟投带来超额收益主要有三个来源，一是费用成本节约，二是LP对GP及GP项目团队投资能力的判断。三是对潜在跟投项目投资价值的二次判断。后面两点可以称为是LP大力发展跟投业务的核心体系。在国内，跟投项目很多时候是GP给LP的一项福利。国内LP也偏爱这类型投资，因为具有短平快特点。

跟投项目通常标的明确，期限短，退出路径明确，收益相对来说也比较可预期等优势。对LP来说，跟投项目是不错的提升投资收益的方式之一。特别是当下注册制、并购重组、定增等一系列政策的放开，极大增加了项目退出的可能性，并缩短了退出的时间，可以让LP更好的管理投资组合、现金流，提高投资收益。欧洲HarbourVest是世界知名的私募股权投资机构，截止2017年底管理资产规模490亿美元。HVPE母基金投资策略为一级基金投资（Primary Investing），二手份额投资（Secondary Investing）和跟投项目（Direct Co-Investment），简称“P+S+D”策略。在2018年报披露跟投策略比例相比前几年有明显的提升，从2013年最低14%比例提升到2018年的23%，提升了9个百分点，其在年报中也说明了母基金想通过跟投项目来提升基金的整体业绩。

2012-2018年HVPE母基金“P+S+D”策略资产配置比例

数据来源：HVPE FUND Annual Report 2012-2018（hvpe.com）

LP的应对策略

我把LP分为两类，一类是小LP，这类以散户个人为主，单笔投资几百万左右。另外一类是大LP，以机构和家族办公室为主，单笔投资以千万以上为单位。

对于小Lp，我建议的策略是投新投小。筛选新基金或小基金，特别是那些老兵新基金，重点关注他们的首期基金。但选择这类型基金，对个人LP来说挑战会很大。比如不知道新基金在哪里，小机构也没有品牌知名度，几乎无任何信任度，基金策略是否可行也没被验证，对团队也不是很了解，团队搭配是否合理，团队稳定性等都是潜在风险。这就需要专业的买方服务的机构帮助其做出判断。

对于大LP的策略，建议设立一支股权投资母基金，制定好投资策略，如设立一支规模为1亿的基金，其中60%投资子基金，不是撒芝麻投资方式而是深度合作方式，标的集中在2-3支，剩余40%用做跟投策略。子基金的选择方面，建议规模不要太大，最多不超过5亿，建议规模在3亿以内，阶段早期为主。这样LP对子基金会有一定的影响力，可以要求其每年提供1-2个项目的跟投机会介绍。这个策略收益的主要来源是跟投项目，目标是每个跟投项目能有3-5倍回报预期，子基金目标收益是年化10-15%，这样这个组合综合下来，IRR 应该能做到比较高的水平。 

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