私募市场巅峰已过

10月21日，美国10年期实际利率继续上升3个基点至1.76%，达到2009年来的最高位，在今年利率上升和高通胀率的宏观环境下，美国私募股权市场似乎没有受到显著影响，2022年前三季度美国私募股权交易金额达到8190亿美元，高于2021年以外的任何一年。

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但是市场机构对私募股权未来的态度并不是非常乐观，知名另类资产服务机构Preqin预测，未来五年全球私募股权行业资产规模将继续扩张但增速将放缓，该机构的报告指出，“私募股权市场在过去几年中达到的最佳状态可能会结束。”

众多GP机构已经认识到宏观市场的潜在危机，天达集团（Investec）本月发布的对150家GP机构的调查结果显示，他们普遍认同目前面临着严峻的经济形势，71%的受访者预计通货膨胀和利率上升将影响融资，55%的受访者预计未来一年内将出现更多交易违约行为。

我们似乎已经可以从个案中看到一些危机的信号，10月20日，黑石集团（Blackstone）公布了今年第三季度的财报，由于私募股权投资组合的价值下降，黑石集团第三季度的净利润仅有230万美元，同比去年第三季度的14亿美元净利润下降99.9%。

以往表现强劲的美国大学捐赠基金在今年也让人大跌眼镜，哈佛大学捐赠基金管理着509亿美元的资产，是目前全球所有大学中规模最大的高校捐赠基金，2022财年（截至2022年6月30日），哈佛大学捐赠基金缩水23亿美元，年度回报率为-1.8%，哈佛大学捐赠基金的CEO纳维卡尔（N.P. “Narv” Narvekar）表示，“我们特别高兴的是在2021年夏天，我们在二级市场上出售了近10亿美元的私募股权基金，当时是一个非常繁荣的时期，此举避免了让我们现在遭受更大的损失。”

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私募市场即将面临募资困难

近期私募股权市场表现一直优于公开市场，从目前的募资数据来看，募资金额没有出现明显的下降，但是由于复杂的经济形势和受到其他资产类型的影响，市场对明年的募资形势表现出了担忧，在今年全球顶尖私募峰会SuperReturn International上发布的观点称，如今市场上每三支私募基金中就有两支需要将其关闭的时间推迟。

首先，恶劣的宏观经济环境导致GP机构持有投资组合公司的时间更长，从而减缓退出和向LP分配回报的速度，这反过来束缚了本来可以用于投资新基金的资本，Preqin预测，2022年私募行业融资总额将相比2021年下降21.5%，然后在2023年再次下降较小比例。

其次，私募基金融资会受到“分母效应”的影响而减少，“分母效应”是公开市场资产价值下跌之后，LP必须减少对私募股权的投资，以维持不同资产间合理的投资比例分配，当公开市场严重受挫时，一些LP会被迫撤回对GP的投资承诺，或者是在二级市场上出售已持有的私募基金份额。由于“分母效应”，俄勒冈州公共雇员退休基金（Oregon Public Employee Retirement Fund）的私募股权配置在四月份超越公开市场配置，成为其占比最大的资产类别，随后的第三季度，该基金的投资委员会宣布计划减少其对私募股权的分配。

另外，在不景气的投资环境下，LP对GP的筛选会更加严格，这将会导致业绩表现不是那么优异的GP在募资方面雪上加霜，同时也会影响那些没有和LP机构建立长期良好关系的GP。“在接下来的十年里，私募股权行业仍有很大的增长空间，但LP将变得越来越挑剔，业绩排名位于前25%和位于25%-50%的GP融资的差距将进一步拉大，”北欧资本（Nordic Capital）的COO克拉斯·蒂卡宁（Klas Tikkanen）说。

IPO数量骤减，私募退出减少

与2021年创纪录的退出规模相比，2022年美国私募股权市场的退出规模急剧下降，基本回到了疫情前的“旧常态”。国际私募股权媒体Private Equity Wire在六月发布的一项行业调查结果显示，超过一半的GP表示由于当下的（严峻的）经济形势，他们已经或正在考虑推迟2022年投资的退出。

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近期IPO的减少阻塞了私募的退出通道，今年投资者在波动的市场中减少了对新股的投资，估值因此随之调整，加之其他宏观环境的影响，IPO数量骤减，前三季度全球IPO数量和金额同比去年分别下降了44%和57%，而在美国市场，这两个下降百分比更是达到了让人意外的72%和94%。过去两年在乐观的市场预期下，通过IPO退出金额约占私募投资退出总额的三分之一，但是截至第三季度的2022年，从金额上看，IPO 仅占私募市场总退出的1.6%。另外，通过股权转让和回购的退出基本维持在历史水平，但逐季度来看，这两种退出规模仍在减小。

退出规模减小的另一个因素是GP在当下仍然坚持继续出手，而不是被迫出手股份，私募股权投资平台Moonfare认为，由于GP在去年已经取得了较好的投资回报，因此他们在不利的市场环境下压力较小，并且有信心继续和投资组合公司合作以提高估值。

为何GP仍然保持信心？

相信GP们足够清楚目前严峻的市场形势，但他们对自己的投资仍表现出了一定的信心，根据Investec的调查结果，近四成的GP认为未来两年的投资回报要比2021年的牛市好10%以上。 

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GP在采用越来越多样化的策略来应对潜在的危机，知名国际咨询机构科恩（CohnReznick）的管理负责人杰里米·斯旺（Jeremy Swan）表示，GP越来越依赖价值创造，而不是通过不断的交易来盈利。除了通过帮助投资组合公司优化管理和策略，附加型收购（add-on acquisition）成为了被GP机构更多使用的策略。

所谓附加型收购，是指私募基金在现有的投资组合公司的平台基础上，收购规模较小的公司并将其进行整合的投资行为。通常情况下，作为“附加组件”被收购的公司往往面临着缺乏资源和策略不佳等问题，但是经过私募基金的整合，协同效应使得这些公司“起死回生”，在严峻的经济形势之下，这样的小公司俯拾皆是且估值较低，这给了私募基金很大的价值创造空间。

截至第三季度，附加型收购占今年美国私募股权市场总收购数量的77.9%，这是有史以来的最高比例，Pitchbook的分析师预计，在如今低迷的市场环境下，附加型收购的交易量将进一步攀升。

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“这是一个相对安全的策略，”知名管理咨询公司Zinnov的CEO帕里·纳塔拉扬（Pari Natarajan）说。“平台公司往往价格昂贵，并且可能非常危险，但是如果你将小公司添加到平台公司，它就会变得不那么危险“。目前市场上已经出现了将附加型收购作为主要策略的GP机构，HCI Equity Partners在2020年5月收购了餐饮设备服务商Tech24之后，在其基础上整合了14笔附加型收购，HCI Equity Partners的管理合伙人道格·麦考密克（Doug McCormick）说，“HCI的整合战略成功地将Tech24转变为一个充满活力的增长平台，同时继续提升我们对员工和客户的价值主张。”

许多GP机构保持着一如既往的自信和清醒，他们没有在严峻的宏观环境下退出，而是选择使用像附加型收购这样的明智策略继续投资，正如前世界首富卡洛斯·斯利姆（Carlos Slim）所说：“勇气告诉我，无论危机有多糟糕，任何明智的投资最终都会得到回报。”

[4]https://www.institutionalinvestor.com/article/b2009vvx95rkf2/Private-Equity-Turns-to-Small-Add-ons-for-Profits

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