买买买

2021年3月，阿波罗宣布收购保险公司Athene Holding Ltd，对Athene的估值定为110亿美元；

2021年2月，KKR完成对Global Atlantic的收购交易，2020年7月宣布并购计划时估值定为900亿美元；

2021年1月，黑石宣布收购美国好事达人寿保险公司（Allstate Life Insurance Co.），交易价格28亿美元；

2020年6月，凯雷和T&D控股完成了对美国国际集团（AIG）旗下Fortitude Group Holdings的股份收购，交易完成后凯雷方面持股 71.5%，T&D 持股 25%，AIG 持股 3.5%，AIG出售股份的收入为22亿美元。

四个巨头相继通过进军保险行业获得一种永久性资本（Permanent/perpetual Capital），这类资本没有确切的生命期限，理论上可以实现“永久”存续，但是在特定情况下也可以撤回。在中文语境里，我们通常看到的是“永久性资本”的另一种说法“长钱”，有兴趣的可以翻阅《母基金周刊》创始合伙人孔小龙的著作《长钱革命》。

永久性资本的灵感来自沃伦•巴菲特（Warren Buffett）的上市投资工具——伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）。长达50年的时间里，巴菲特不断将企业利润和保险业务保费进行投资，投资者都不曾向他施压要求收回资金。最后的结果是，伯克希尔傲视群雄一举成为美国股市第四大公司。

捐赠基金、养老金、主权财富基金、保险、家办等属于常见的永久性资本来源。麦肯锡《2021年全球私募市场回顾》中提到，目前全球大型资管公司的在管资产有15%-40%都属于险资相关。该报告同时提到，近年来3种主要的获取永久性资本的途径为：

• 发起设立存续期较长的基金

• 收购保险公司或与之达成合作

• 出售GP Stake

虽然永久性资本以房地产、家族企业的形式存在多时，但是近一两年其对资管公司而言的战略地位又上升到了新的高度。

长钱战略

收购保险公司的四巨头中，黑石直接在2021年Q1的《收益新闻稿》中袒露了对永久性资本战略一如既往的重视，但是所有四巨头这些年对永久性资本的青睐是有目共睹的。根据可追溯到的最新披露数据，截至2020年6月阿波罗永久性资本在管资产规模（AUM）首次超过50%，达到2460亿美元，产生的管理费占到总管理费收入的一半。

KKR截至2021年4月的数据表明，完成对Global Atlantic的收购后永久资本迅速增长到了总AUM的34%，而在此之前仅不到10%。

图片来源：KKR

黑石2021年4月披露的数据表明，永久性资本AUM已经达到1491亿美元，年增长率达47%。

图片来源：黑石

凯雷2021年5月公布的数据表明，出资承诺多元构成中的公共养老金、主权财富基金、保险、企业养老金等永久资本占据了半壁江山。

图片来源：凯雷

虽然资管大鳄们并不一定将险资等永久性资本用于私募股权投资，反而将很大一部分重心放在发展信贷工具之上（关于信贷工具的热潮我们下一篇文章会详细谈一谈），但是也没有哪条规定说他们不可以先豪赚一笔管理费，再去补充私募股权投资。曲线救国，懂的都懂。

引用《金融时报》的评论，永久性资本工具的资金可以开展永久投资，没有资本回报机制。这意味着，一旦筹集到资金，投资管理公司有权收取年费，从理论上而言可以永远周而复始地开展投资。摩根大通证券分析师德维音·瑞安（Devin Ryan）表示：“对投资管理公司而言，永久性资本是一种优质又稳定的收入来源，也构成了更稳定的资本基础。”

贝恩咨询认为，这种长期持有的基金有几个优点：

• 降低与买卖投资组合公司相关的交易成本，如纳税和咨询费

• 减少投资组合公司管理受到的干扰

• 在较长时间内完全投入资本，缩短再投资的等候时间

• 延时缴纳资本利得税，允许资本产生复合效益

• 投资期限更加灵活，允许基金在最佳时间出售资产

• 可以抢到寻求耐心资本的公司，比如创始人领导的、寻求成长资本的企业

图片来源：贝恩咨询

放长线怎么钓不到大鱼

诚然，永久性资本面临的挑战也是存在的，这包括创新性受限、流动性不足、短期收益和长期收益的冲突、有限合伙人（LP）流失等。

1. 创新性受限

永久性资本青睐于那些未来具有巨大发展潜力且能长期稳定存在的行业，不论它们现状如何。然而，有时稳定意味着缺乏活力，追求稳定的LP们在面对创新时可能会更审慎，进而可能导致错失某些潜在的良机。

2. 流动性不足

如果遇到未及准备的突发事件，永久资本短期内将难以腾挪，这是永久资本的固有属性之一，即与传统资本相比流动性较低，其本身就是一种风险。

流动性不足的弊端是显著的。对于投资人而言，为了追求未来的盈利而把资金固定在某一支基金上，在遇到更新/潜力更大/更符合意愿的投资对象时可能分身乏术，这就要求投资方在进入市场时作出最符合未来预期的选择，因为牌桌上可能有多种打法。对于GP特别是那些尚无较多实绩的GP而言，显然难以通过管理永久资本在短期内证明自己的能力。

3. 短期收益和长期收益的冲突

永久资本对非现实经济因素的关注度可能比传统资本更高，相比“现在盈利多少”，永久资本更关注“未来能盈利多少”以及“能盈利多久”。

对于短期基金而言，曲线是明显浮动的；而长期基金用时间摊开了短期基金的起伏，在更长的时间范围中观察，那些短期内惊心动魄的波动可能只是基金漫长寿命中一个小小的浪花。某些基金期限之长，能够穿越市场周期，熬过宏观经济经济的低迷。

不过，永久资本重仓未来具有双面性，它既可能会创造更多新的盈利，也可能会在未来产生损失时扩大风险敞口。

4. LP流失

LP与GP的界定并非不可更改，观察到了永久资本发展潜力的LP可能选择自己下场，通过组建投资控股公司等方式从投资方变为管理者，绕过GP去执行那些更贴近自己想法的操作。

小结

“永久”和“非永久”是相对的，每种投资方式都有自己特定的风险与盈利模式。永久资本可以作为一种未来盈利的稳定性保证，对现有投资组合进行补充而非取代。多种投资方式是可以并存的，长期与短期投资以适当比例结合能够显著地取长补短，达到1+1＞2的效果。相信时间会是一把绳尺，它将对所有基金作出最公平的考量。

[1]https://www.reuters.com/article/us-athene-hldg-m-a-apollo-global-idUSKBN2B0192

[2]https://www.globalatlantic.com/news/KKR-closes-acquisition-of-Global-Atlantic-Financial-Group-Limited

[3]https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-01-26/blackstone-to-buy-an-allstate-life-business-for-2-8-billion

[4]https://www.carlyle.com/media-room/news-release-archive/carlyle-group-and-td-holdings-complete-acquisition-majority

[5]https://www.apollo.com/~/media/Files/A/Apollo-V2/reports-and-presentations/apollo-global-management-august-2020-investor-presentation.pdf

[6]https://seekingalpha.com/article/4419023-kkrs-growth-is-accelerating

[7]https://ir.kkr.com/app/uploads/2021/04/April-2021-Investor-Day.pdf

[8]https://www.blackstone.com/wp-content/uploads/sites/2/2021/04/Blackstone1Q21EarningsPressRelease.pdf

[9]https://ir.carlyle.com/static-files/84a996cd-9328-4772-9914-70af12a4b0df

[10]https://ir.carlyle.com/static-files/f093f75e-2129-4355-905d-66dcfc1f2280

[11]https://www.ft.com/content/73aafec4-4362-11ea-a43a-c4b328d9061c

[12]https://www.ft.com/content/0b6272c2-91ae-11e4-afd2-00144feabdc0

[13]https://www.bain.com/insights/spotlight-on-long-hold-funds-opening-up-new-horizons/

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