• 2020年一级市场马太效应明显，资金流向规模更大、更成熟的老牌机构；

• 过去15年，管理费与Carry的2-20结构愈发成为主流；
  

• 预计2021年PE基金募资创下新高，目前已经出现良好开局，老牌机构仍是市场上的主导力量，有利于维持GP在管理费方面的议价权；
  

• 2020年VC募资总额为过去15年第二高，VC募资环境有利；
  

• 母基金策略有望迎来快速上升后的稳步增长；
  

• 2020年S基金募资总额超过去三年的总和，危机后折价S交易更受欢迎。

方凯煜丨编译

熊巧丨编辑

PitchBook丨来源

概述

去年3月，全球大部分地区进入封锁状态，2020年前路未卜。疫情之下，LP与GP无法举办面对面的线下会议，疫情对经济影响的不确定性也让人望而却步，因此人们预计募资活动将大幅放缓。然而 2020年LP仍然向一级市场投入了8701亿美元，比2019年下降了20.7%，但是考虑到疫情的冲击已经是高得惊人。同期，关闭的基金数量下降了35.8%，基金数量下降速度超过募资总额的下降速度，表明LP主要将资金投向规模更大、更成熟的基金管理公司。2020年完成关闭的VC基金和S基金比2019年变少，但是募资总额反而有所增加。

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2020年一级市场的可投资金与上一年持平，但资金的构成发生了明显变化。例如，受全球金融危机(GFC)的影响，2010年时3至5年前沉淀下来的可投资金份额大幅增长。这些基金在2013年和2014年时沉淀了6年和7年之久的资金所占份额也有所增加。由于资本催缴在2020上半年戛然而止，截至2020年6月30日，3年或3年以上资金未被催缴的金额自2019年以来大幅增长。将历年的可投资金和未催缴资金求和之后可以看出，私募资产规模呈现出持续增长的长期趋势。

很多人将PE/VC管理费和附带权益（carry）的结构概括为“2-20”，但事实上私募基金的收费结构各不相同，大部分的管理费都低于2%。下图关于管理费和carry的图表涵盖了包括S基金和母基金在内的所有投资策略，母基金的管理费通常会远低于所投子基金的费用。在过去的15年里，2-20结构的使用有所增长，而管理费折扣和2%以上管理费都有所减少。

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覆巢之下无完卵。疫情袭击了大多数国家，因此各个地区募资和关闭基金数量占比几乎没有变化。北美在2020年获得的承诺资本占比的确略高，但与2019年相比也没有太大不同。

虽然规模较大的基金管理公司在2020年获得了最大份额的资本承诺，但募资10亿美元或以上的基金占比与2019年几乎相同，该趋势已持续多年。募资规模在1亿美元及以下的基金的比例(按数量计算)出现显著下降，从2019年基金总数的45.4%下降到2020年的35.6%，而减少的这部分份额重新分配到募资规模更大的其他各个级别。

私募股权（PE）

与2019年相比，2020年私募股权基金的募资额减少了三分之一，完成募资的403支基金累计募资额为3,606亿美元，创2015年以来的最低水平，市场上的巨型基金(50亿美元以上)减少。第二和第三季度的募资数字尤其低，此间LP更关心的是如何管理当前的投资组合，而不是做出新的资本承诺。第四季度是2020年募集超过1000亿美元的唯一一个季度。考虑到LP需求积压，过剩的巨型基金进入市场，2021年基金募资可能会创下新高。目前已经有了一个良好的开局，包括银湖（Silver Lake）、New Mountain和安佰深（Apax）在内的基金公司在1月份就募集了大型基金。

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老牌管理公司的PE募资额占比勇攀高峰，创下了过去15年来的第二高。老牌机构募集的资金是新兴基金管理人的7.6倍。或许正是由于这种效应，GP有效地抵制了LP改变2-20传统模式的要求。2018-2020年，老牌GP收取了比上一个三年期更高的费用。由于这些公司仍是市场上的主导力量，GP可能会继续收取合理的费用。

风险投资（VC）

风投募集的资金在2020年达到了空前的高度，第二次超过1000亿美元，达到1112亿美元，在基金关闭数量同比降低26.8%的情况下金额同比增长20.6%。基金关闭数量和募资额的不同趋势意味着基金规模平均数和中位数显著增长。在募资特别强劲的第四季度之后，中位数达到了前所未有的8500万美元。第四季度的募资大头包括A16Z关闭的两支新基金，总计46亿美元；泛欧洲投资者Creator Fund关闭的一支20亿美元的基金；中国高榕资本关闭12亿美元的基金；Lead Edge Capital关闭9.5亿美元的第五支旗舰基金，规模是上一期基金的1.8倍。

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获得增长和高回报潜力仍然是过去几年VC取得成功的一贯因素。大型基金(超过5亿美元的基金)占VC募资的54.4%，略高于2018年创下的纪录，大基金的数量同比增长69.5%，达到61只，这主要是VC募资环境有利：LP对VC的资金配置还不饱和，基准利率接近于零，强劲的IPO市场带来的大量公开市场流动性等。相反，微型基金(5000万美元以下的基金)的急剧收缩表明许多新基金经理在2020年面临困难。2020年，仅有208支小额基金完成募集，同比下降34.6%，为2010年以来最低。

尽管自2018年以来VC出资额处于历史高位，VC可投资金量仍在继续攀升。来自非传统投资者的大量资金流入VC领域，募资总额的增长速度超过了出资额的增长速度，接受VC投资的投资组合公司可以在扩大规模的同时维持私有地位。随着规模较大的初创公司都在私募市场获得了更多资金，VC基金也需要加大募资力度来把握这些投资机会。幸运的是，为了在惨淡的回报环境中寻求回报，机构投资者非常愿意投资VC基金。许多投资者都在积极寻找下一个独角兽，可投资金上升到2014-2015年左右的水平，那时更广泛的独角兽浪潮真正彰显了VC的时代精神。

母基金

小额投资者和新手投资者坚定地采取母基金战略，母基金募资规模从2019年到2020年仅下降了5.4%，但是关闭的基金总数下降了46.5%。母基金的当前投资者可能不会增加母基金投资的金额，但是按2020年的通知401 (k)计划可以投资私募市场，那401 (k)将成为一个潜在的增长因素。如果一部分的目标日期基金（根据退休日期设立的一种养老基金）选择纳入母基金，母基金策略可能会经历数年的快速稳步增长，资金量快速上升后保持稳步增长。

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七家母基金去年的募资超过了10亿美元，其中Mercer旗下27亿美元的Private Investment Partners V（私募投资基金第五期）是其中的佼佼者。2020年募得的第三大基金是Axiom的Asia VI（亚洲基金第六期），于9月以18亿美元关闭。欧洲最大的母基金募资是Monte Rosa V（罗莎第五期）, 7月份以12亿美元关闭。其他规模最大的10支基金都位于美国。年底仍接受LP追加承诺资本的十大基金分布在全球范围内，其中5只来自欧洲，3只来自亚洲，2只来自美国，预计2021年这种地域上的多元性将会继续加强。总体而言，北美地区母基金在2020年的主导地位是过去15年最明显的。

与大多数私募股权策略不同的是，近年来母基金的可投资金数量一直在减少。母基金可投资金的峰值是2009年的1824亿美元，15年里的低点是2020年的1004亿美元，这是因为2020年许多投资者把分配给母基金的份额最终用于直接投资子基金，以避免双层的费用, 另外也是因为一些投资者转向单独管理账户，这种结构有时无法在基金数据中体现出来。由于母基金通常比私募基金拥有更长的期限，其总资产管理规模并没有出现显著的下降。母基金总资产管理规模在2014年达到了最高水平，当时这些基金管理着4,327亿美元。到2020年，这一数字为4088亿美元。

S基金

2020年，私募S基金募资关闭的资金额超过了前三年的总和，达2017年的2.5倍。2020年还见证了一些规模巨大的S基金完成关闭，其中高盛Vintage Fund VIII以103亿美元仅排名第四。排名前三的基金为Lexington Capital Partners IX(140亿美元)、Dover Street X(176亿美元)和Ardian Secondary Fund VIII(190亿美元)，所有这些基金都是有S基金系列，这也反映了2020年的总体主题，即资金流向老牌机构。

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S基金活跃的部分原因在于投资者将危机当成折价买入基金头寸的好时机。另一个主要推动因素是GP主导S交易的崛起，这种交易通常发生在传统基金10年存续期接近尾声之际，GP向LP提供选择权，让他们可以将承诺资本转到一个新的特殊目的工具（SPV），或将头寸出售给其他人，这样一来GP能够更长时间持有优秀的投资组合公司，这类交易也成为S交易的主要组成部分。报告显示，2020年，GP主导的交易在S交易市场的比重首次高于以LP主导的交易。这一趋势延续到2021年，黑石集团在2020年第四季度业绩电话会议上宣布将募集其首支GP主导的S基金。

在可预见的未来，出售基金份额的LP数量还会增加。LP通过S交易提前套现的污名已经褪去，如今S交易被视为成熟LP进行投资组合管理、实现再平衡战略的工具。买方LP购买基金权益则是因为退出期限缩短，这有助于缓解J曲线以及提高内部收益率。

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