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GP-LP博弈:模板LPA的条款分析丨FOF Global

母基金周刊
更新 November 20, 2020 来源: FOF Weekly


以Model LPA作为模板,能降低投资条款谈判的复杂性、成本和所耗资源,GP和LP可以更快地建立信任。


赵笑墨丨作者

 熊巧丨编辑




如何达成一个令LP和GP都满意的有限合伙协议(LPA),一直都是私募基金面临的难题。长期以来,GP和LP都在寻找拟定LPA的指导原则和参考模板。


作为全球有限合伙人的代表性组织,机构有限合伙人协会(ILPA)整理吸纳了众多私募股权行业从业者的想法和建议,自2009年起提出了ILPA原则,希望能提高私募基金的效率。2019年,ILPA正式发布了ILPA原则3.0,进一步强调了LPA的三条指导原则:利益一致、治理和透明化。


在推广ILPA原则的同时,ILPA不断推出和修订模板LPA,以供私募基金参考。去年10月,ILPA发布了《示范有限合伙协议》(Model LPA),对私募行业GP和LP之间的利益协调提出了“新标准”。ILPA代表LP群体,在Model LPA中提供了他们认为公平的条款和条件,希望以此作为谈判中的基准线,减少谈判中的分歧和摩擦。


虽然Model LPA中的大多数条款并没有争议,但也有一些内容,在表达出LP的诉求时,招致了非议和批评:


管理费用


根据Model LPA,管理费只支付至本基金初始期限结束时,出现以下情况则不予支付:(1)委任一名GP之外的清盘人;(2)延长基金期限;(3)关键人员停职(条款8.3)。这些条款对于GP来说有些难以接受。首先,基金延续期间不收取管理费的情况,通常只会在小型基金或首次基金中出现。其次,在关键人员停职期间,无法收取费用可能使GP难以雇佣合适替代人员。此外,Model LPA规定管理费从基金进行首次投资之日起支付(条款8.3.1),但是标准的行业惯例是从首次交割日起支付费用。


Model LPA还提及管理费扣除(条款8.4)。为实现特定的战略扩张计划,GP越来越多地聘请具有专业知识的运营合作伙伴,费用由投资组合公司支付。虽然这种一般交易费用的全额抵扣管理费的操作已经成为行业惯例,但事实上随着运营伙伴对基金的“增值”效应越来越重要,“法外开恩”的例外也越来越多。


附股权益


Model LPA是“全部认缴+优先回报”的分配模式。这是一种欧洲地区常用的全基金(whole-of-fund)“分配瀑布”,即“8%的门槛收益率,二八分的追补机制以及20%的carry”(条款14.3.3)。


WechatIMG548.jpeg


尽管8%和80/20的分配代表了一般行业标准,但Model LPA实则进一步向LP倾斜,尤其是对倾向于逐笔交易(deal-by-deal)计算分配的美国GP而言。例如,Model LPA为附股权益设立托管账户,并规定在特定中期事件、基金清算和最终分配时可以启用追回机制(Claw back)将其收回(条款14.7.1和14.7.2)。这意味着基金到期之前,GP可能不会获得任何附股权益。



对于托管金额,市场没有固定的标准,Model LPA中也没有建议具体的金额,因此这最终将取决于双方的相对谈判立场。Model LPA给不愿进行第三方托管的GP设置了另一选项,即对归还全部Carry承担连带责任。这种承担连带责任的情况非常罕见,基金管理人可能很难接受这种条款。


合伙费用储备


Model LPA规定,应当将一定数量的合伙资产储备起来支付合伙费用。这些费用由基金管理人根据合理预期设定,可以是出资承诺的特定百分比。不过,Model LPA对准备金进行了一定的限制。根据行业经验,基金管理人对于保留准备金拥有绝对自主裁量权,对准备金的任何限制(尤其是上限)都不太可能受到基金管理人的欢迎。


GP的挑战还是机遇?


今年7月,ILPA公布了Model LPA的新版本,从全基金模式(whole-of-fund)转换到了逐笔交易模式(deal-by-deal),而上述列举的内容仍未改变。在过去,不断增长的私募需求通常使GP在谈判中处于优势地位,但新冠疫情产生的经济影响动摇了这一优势地位。Preqin在《季度私募更新》(Quarterly Private Equity Update)中称,2020年第二季度的募资活动已经放缓至2018年以来的最低水平。在募资活动放缓的同时,市场上的基金数量却在增长——2020年1月至6月,市场上的基金数量增长了6.5%。私募市场供过于求,GP之间的竞争压力陡然增大。Model LPA里的一些诉求,很可能将随着LP的谈判优势增大成为新的行业惯例,GP必须予以重视。


在疫情背景下,GP和LP的关系不确定性增大,远程募资增加,这些问题增加了投资条款谈判的推进难度。抛开小部分争议,Model LPA是私募行业有史以来第一个互补的法律模板,综合了GP和LP群体的共识。以Model LPA作为模板,能降低投资条款谈判的复杂性、成本和所耗资源,GP和LP可以更快地建立信任。


对于正在寻求简化复杂流程以提高效率的GP而言,Model LPA的出现,或许能帮助他们更快地简化LPA谈判流程,在未来的市场中占得先机。


*本文仅代表作者观点。


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以Model LPA作为模板,能降低投资条款谈判的复杂性、成本和所耗资源,GP和LP可以更快地建立信任。


赵笑墨丨作者

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如何达成一个令LP和GP都满意的有限合伙协议(LPA),一直都是私募基金面临的难题。长期以来,GP和LP都在寻找拟定LPA的指导原则和参考模板。


作为全球有限合伙人的代表性组织,机构有限合伙人协会(ILPA)整理吸纳了众多私募股权行业从业者的想法和建议,自2009年起提出了ILPA原则,希望能提高私募基金的效率。2019年,ILPA正式发布了ILPA原则3.0,进一步强调了LPA的三条指导原则:利益一致、治理和透明化。


在推广ILPA原则的同时,ILPA不断推出和修订模板LPA,以供私募基金参考。去年10月,ILPA发布了《示范有限合伙协议》(Model LPA),对私募行业GP和LP之间的利益协调提出了“新标准”。ILPA代表LP群体,在Model LPA中提供了他们认为公平的条款和条件,希望以此作为谈判中的基准线,减少谈判中的分歧和摩擦。


虽然Model LPA中的大多数条款并没有争议,但也有一些内容,在表达出LP的诉求时,招致了非议和批评:


管理费用


根据Model LPA,管理费只支付至本基金初始期限结束时,出现以下情况则不予支付:(1)委任一名GP之外的清盘人;(2)延长基金期限;(3)关键人员停职(条款8.3)。这些条款对于GP来说有些难以接受。首先,基金延续期间不收取管理费的情况,通常只会在小型基金或首次基金中出现。其次,在关键人员停职期间,无法收取费用可能使GP难以雇佣合适替代人员。此外,Model LPA规定管理费从基金进行首次投资之日起支付(条款8.3.1),但是标准的行业惯例是从首次交割日起支付费用。


Model LPA还提及管理费扣除(条款8.4)。为实现特定的战略扩张计划,GP越来越多地聘请具有专业知识的运营合作伙伴,费用由投资组合公司支付。虽然这种一般交易费用的全额抵扣管理费的操作已经成为行业惯例,但事实上随着运营伙伴对基金的“增值”效应越来越重要,“法外开恩”的例外也越来越多。


附股权益


Model LPA是“全部认缴+优先回报”的分配模式。这是一种欧洲地区常用的全基金(whole-of-fund)“分配瀑布”,即“8%的门槛收益率,二八分的追补机制以及20%的carry”(条款14.3.3)。


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尽管8%和80/20的分配代表了一般行业标准,但Model LPA实则进一步向LP倾斜,尤其是对倾向于逐笔交易(deal-by-deal)计算分配的美国GP而言。例如,Model LPA为附股权益设立托管账户,并规定在特定中期事件、基金清算和最终分配时可以启用追回机制(Claw back)将其收回(条款14.7.1和14.7.2)。这意味着基金到期之前,GP可能不会获得任何附股权益。



对于托管金额,市场没有固定的标准,Model LPA中也没有建议具体的金额,因此这最终将取决于双方的相对谈判立场。Model LPA给不愿进行第三方托管的GP设置了另一选项,即对归还全部Carry承担连带责任。这种承担连带责任的情况非常罕见,基金管理人可能很难接受这种条款。


合伙费用储备


Model LPA规定,应当将一定数量的合伙资产储备起来支付合伙费用。这些费用由基金管理人根据合理预期设定,可以是出资承诺的特定百分比。不过,Model LPA对准备金进行了一定的限制。根据行业经验,基金管理人对于保留准备金拥有绝对自主裁量权,对准备金的任何限制(尤其是上限)都不太可能受到基金管理人的欢迎。


GP的挑战还是机遇?


今年7月,ILPA公布了Model LPA的新版本,从全基金模式(whole-of-fund)转换到了逐笔交易模式(deal-by-deal),而上述列举的内容仍未改变。在过去,不断增长的私募需求通常使GP在谈判中处于优势地位,但新冠疫情产生的经济影响动摇了这一优势地位。Preqin在《季度私募更新》(Quarterly Private Equity Update)中称,2020年第二季度的募资活动已经放缓至2018年以来的最低水平。在募资活动放缓的同时,市场上的基金数量却在增长——2020年1月至6月,市场上的基金数量增长了6.5%。私募市场供过于求,GP之间的竞争压力陡然增大。Model LPA里的一些诉求,很可能将随着LP的谈判优势增大成为新的行业惯例,GP必须予以重视。


在疫情背景下,GP和LP的关系不确定性增大,远程募资增加,这些问题增加了投资条款谈判的推进难度。抛开小部分争议,Model LPA是私募行业有史以来第一个互补的法律模板,综合了GP和LP群体的共识。以Model LPA作为模板,能降低投资条款谈判的复杂性、成本和所耗资源,GP和LP可以更快地建立信任。


对于正在寻求简化复杂流程以提高效率的GP而言,Model LPA的出现,或许能帮助他们更快地简化LPA谈判流程,在未来的市场中占得先机。


*本文仅代表作者观点。