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“创投”终于正名!《创投主体划型办法》首立标准,创投行业将迎统一身份

母基金周刊
更新 April 17, 2021 来源: FOF Weekly


《创投主体划行办法》最好的效果莫过于在政策层面和各类市场主体认知层面统一对“创业投资”和“创业投资主体”的认识,并不是对现行的监管政策做实质性的调整。

前言


Venture Capital,从上世纪流行于美国伊始,成为了支持美国近几十年科技与经济超高速发展过程中不可忽视的市场力量。早在改革开放初期,我国就有不少专家学者试图将Venture Capital引入中国,这也促成了1985年9月我国诞生了最早的“创业投资主体”——中国新技术创业投资公司。

岁月荏苒三十余年,Venture Capital在中国生根发芽,已卓然成长为一股不容忽视的市场力量,为中国经济的腾飞和技术的进步源源不断输送着鲜活的血液。但三十年的发展历程中,Venture Capital的发展也经历的不少的坎坷,其中比较鲜明的一点就是,当中国的市场经济发展到现有阶段,多种投资路径和投资活动日益活跃的情况下,Venture Capital的“本质”和其他投资活动的区别和界限越来越模糊,最终导致了在概念和理念上“创业投资”“股权投资”“风险投资”“产业投资”等概念傻傻分不清楚,给政策的制定和行业的发展带来了不小的难题。

尤其是近年来受宏观经济环境变化和加强对私募等金融活动监管因素的影响,创业投资行业的发展受到了不同程度的制约,出现了募资难、投资难、退出难等问题,亟需在顶层设计中对创业投资行业出台针对性的扶持政策。但囿于“创业投资”概念的不明确和缺乏全行业、全社会统一的认知,无法将“创业投资”和其他投资活动相区分,因而进行顶层设计就成了一个“空中楼阁”,无从入手。

要尝试弄清楚“创业投资”的定位和定义,成为了推动创业投资行业发展中绕不过去的一堵墙。在这一背景下,制定出创业投资主体划型标准就显得尤为重要了。这也是国家发改委于2021年4月14日发布的《创业投资主体划型办法》(征求意见稿)所希望解决的核心问题。


《创业投资主体划型办法》的意义


该办法的总字数并不多,但内容非常丰富,其政策目标主要要实现三个方面的内容。

一是贯彻落实党中央、国务院促进创业投资发展有关文件精神,明确创业投资专注投早投小、投长投科的产业投资定位,形成“创业、创新、创造+创投”协同高质量发展的新格局,纠正对创业投资的认识偏差。这一点主要是明确创投行业的定位和特色,以把创业投资和其他投资活动相区分,并为给予创业投资相应的特殊监管政策和扶持政策打下扎实基础。

二是增强发展和监管政策的协同性、针对性和有效性,凝聚合力营造创业投资持续健康发展的良好政策环境,监管环境和市场环境。创业投资活动因涉及到经济活动中多个方面,受到的监管政策影响是多方面的。比如在创投基金层面因涉及资金募集等金融活动而受到中国证监会监管;在投资层面因涉及到企业注册登记管理等受到市场监督管理部门的监管;在税收等方面受到财税部门的监管等等。在明确将创业投资活动和其他投资活动相区分的标准后,各个监管部门“笔下”的“创业投资”才能长得是一个样子,出台的政策才能是真正有针对性的、统一的、协同的。从某种意义上来讲,这是一项在创业投资领域的“功能监管”的尝试,要试图拉齐各监管部门对“创业投资”的理解,以改变现在混乱的局面。

三是加强创业投资行业专业化运作和人才培养,发挥创业投资促进创业、创新、创造和推动创业带动就业方面的重要作用。 创业投资是辛苦的,需要忍受较长的回报周期,需要承担被投企业随时阵亡的风险,但这种忍耐和风险是对全行业有利的,是真正服务于经济未来发展的光明事业。但过往因为没有明确的标准,不少投机分子打着创业投资的名义招摇撞骗。也因没有标准而缺乏有效的扶持政策,创业投资活动和追求短平快的其他投资活动并无明显差异,因而对全行业而言,创投行业的专业化运作水平和人才储备发展缓慢。当标准明晰可以实现精准扶持后,相信创投行业的队伍能够进一步扩大和成熟,持续为中国的创新创造事业贡献力量。


《创业投资主体划型办法》的现实作用


目前《创业投资主体划型办法》尚在征求意见稿的阶段,无法判断其效力层级。对此笔者有三个判断:

乐观判断:该办法可以类似于《创业投资企业管理暂行办法》由多部委联合签署发布。如采用该方案,《创业投资主体划型办法》将可以在创业投资领域里成为类似于“资管新规”的存在,各部委将在自行制定与之相关的支持创业投资活动的内容中,均需要参考《划型办法》的相关要求,真正实现监管标准的统一。

中性判断:该办法由国家发改委单独签署发布,类别为部门规章或部门规范性文件。如采用该方案,则其他各部委在自行制定的相关政策中可将《划型办法》作为参考依据(但并不强制)。对历来在发改委系统备案为“创业投资企业”的实体,国有体系下对创投主体的投资认定和合规性判断,以及所对应的财税政策和扶持政策会产生直接影响。

悲观判断:该办法由国家发改委以通知的方式发布,不列入规范性文件,不产生实际的法律效果,仅作为各部门在起草政策过程中的“参考依据”。

当然,无论是哪个判断,光就首次在国家政策文件中系统性梳理和解读“创业投资”的概念,这个《划型办法》就值得被历史所铭记了。


全文解读


为充分发挥创业投资在促进创新创业、培育新动能、创业带动就业等方面的积极作用,引导和鼓励各类创业投资市场主体加大对科技创新和中小微创新创业创造企业的支持力度,根据《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》(国发〔2016〕53 号)文件精神,制定以下划型办法。

解读:本条明确了“创业投资”的定位,这是创业投资在政策上被区别对待的根基。《划型办法》的目的是引导和鼓励各类创业投资主体加大对科技创新和中小微创新创业创造企业的支持力度。而这一任务是在2016年的“创投国十条”(《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》(国发〔2016〕53 号))中就有所提及的。

一、【创业投资定义】创业投资是指向处于创建或成长过程中的未上市成长性、创新性创业企业进行投资,并相应获得股东权益等,为被投企业提供投后增值服务,以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后,主要通过股权转让或上市退出获取资本增值收益的实体投资活动。

根据被投资创业企业发展阶段,可以分为种子期、初创期、成长期和成熟期等。其中,种子期指尚处于酝酿和发明阶段的企业,仅有原型产品或概念,没有或很少销售收入。初创期指企业的产品开发完成尚未量产,或商业模式经过一定验证需要更大范围推广。成长期指企业产品已被市场肯定或商业模式已经过一定范围验证,实现营收。成熟期指企业营收稳定增长,或商业模式成熟,在所处行业具有一定地位,有较强的生存能力和竞争能力。

解读:第一段正式定义了什么叫“创业投资”,基本采用了在《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》(以下简称“《资管新规两类基金细则》”)中的定义。简单来理解可以翻译成:投资未上市企业,通过上市退出或股权转让退出获取投资收益的投资活动。

第二段将被投企业的投资阶段尝试做了一下划型,主要采用的是目前接受程度较广的“种子期(Seed Stage)、初创期(Start-Up Stage)、成长期(Expansion Stage)、成熟期(Mature Stage)”四分法。并对各个阶段进行了一个大概的定义。

不过,虽然划型办法对四阶段有一个初步的定义,但实际上因为各行各业对于企业划型阶段标准存在巨大差异(如互联网行业和医疗行业明显存在差异),《划型办法》并未明确具体的划型标准,而在第六条中进一步明确了对种子期、初创期和成长期的中小微企业的标准,由工信部会同相关行业主管部门来另行制定。

二、【创业投资主体】本办法所称创业投资主体,是指在中华人民共和国境内主要从事创业投资活动的各类主体,包括创业投资企业和天使投资人。

创业投资企业,是指主要以创业性企业为投资对象、从事创业投资活动的企业。包括基金类创业投资企业和非基金类创业投资企业。

基金类创业投资企业,是指以非公开方式向特定合格投资者募集资金,委托其他创业投资企业或创业投资管理企业管理,或通过投资于其他创业投资企业,主要从事创业投资活动的企业。其中,以其他创业投资企业为主要投资对象的基金类创业投资企业,又称创业投资母基金。

非基金类创业投资企业,是指以其合法自有资金,采用自我管理的方式,主要从事创业投资活动的企业。

天使投资人,是指以其合法自有资金主要针对种子期、初创期未上市小微企业或创业项目直接开展创业投资活动的个人。

解读:《划型办法》依照逻辑,将各类从事创业投资活动的主体做了划分,并给予了相应的定义。

首先,将从事创投活动的主体分为了两个大类,一类是创投企业,一类是创投个人(天使投资人)。对天使投资人而言,普遍认为天使投资应当投资非常早期的企业,因此在定义中将其限定在了对处于种子期、初创期的未上市小微企业或创业项目的投资。这里稍微可能需要注意一下“创业企业”和“创业项目”在选词上刻意做了一个区分。

对创投企业而言,整体定义比较简单,是指主要以创业性企业为投资对象、从事创业投资活动的企业。而依据是否存在“资金募集”的金融活动行为,将其进一步区分为基金类创投和非基金类创投。

基金类创投,我们几乎可以暂时等同于“创业投资基金”的概念,采用的是“基金”的特征定义,即“向特定合格投资者进行非公开募集资金”而形成的创投企业。对这类创投企业而言,除了《划型办法》之外,还同时接受中国证监会关于私募基金的相关监管规则的约束。这一分类方式意味着,《划型办法》将可能为《私募投资基金管理暂行条例》和《私募投资基金监督管理暂行办法》中对于“创业投资基金”进行差异化监管打下了“监管对象标准”的基础。

非基金类创投,指不存在资金募集活动,以其合法自有资金,采用自我管理的方式,主要从事创业投资活动的企业。行业里我们多称呼为CVC(Corporate Venture Capital)。

在基金类创投中,又有一类特殊的主体,以其他创投企业(而非创业项目)为主要投资对象,也就是近年来开始为人所熟悉的“母基金”,给予了一个官方的身份——“创业投资母基金”。这可以看出“创业投资母基金”这一主体在引导和支持各类主体投资于中小微企业的作用得到了官方的认可。

三、【创业投资企业划型条件】创业投资企业应满足以下条件:

解读:本条主要在名称和经营范围、投资对象、资本规模、杠杆限制、专业管理团队、合格投资者、存续期等七个方面,对创业投资企业提出了原则性的要求。各项指标的设定参考了国际上对Venture Capital的一些认定标准(小注:如美国SEC对申请豁免注册的“创业投资基金”需同时满足五大条件:(1)遵守创业投资规则;(2)合格投资;(3)限制杠杆运作;(4)基金投资者无赎回权利;(5)不得和投资公司法相冲突),同时结合了中国的实际情况,并最终需要体现出创业投资的定位(引导和鼓励各类创业投资市场主体加大对科技创新和中小微创新创业创造企业的支持力度),因此这些标准乍看之下比较复杂,而且总体而言要求比较严格。

对于这条,我们可以将其理解为,这是对“创业投资企业”的合规标准,符合这些特征的才能称之为“创业投资企业”。

(一)名称和经营范围。

创业投资企业及创业投资管理企业应具有规范的企业名称和经营范围,企业名称中的行业或者经营特点使用“创业投资”字样,在营业执照登记的经营范围应当表述为“创业投资(限投资未上市企业)”、“创业投资基金管理”等体现创业投资特点的字样。实际所营业务应当限于:创业投资业务;受托管理其他创业投资企业等机构或个人的创业投资业务;创业投资咨询业务;为创业企业提供创业管理服务业务;参与设立创业投资企业等。

解读:在最近的《加强私募投资基金监督管理的若干规定》中,中国证监会对私募投资基金管理人的名称和经营范围提出了限定性要求。在《划型办法》中同样也对创投企业及创投管理企业在企业名称和经营范围方面提出了限定性要求,需要体现创业投资的特点。

考虑到市场监督管理部门配合《若干规定》而推出的配套措施,该要求要是最终落地,相信会对地方上登记注册成立“创业投资”类型的企业指出一条明确方向(相关标准有望明晰)。

(二)投资对象。

创业投资企业合计投资于种子期、初创期、成长期的中小微企业,以及投资期限在 5 年以上(含)的规模不低于实缴总资本规模的 70%。投资规模以投资时的投资本金计算,包括所投资的未上市企业上市后创业投资企业所持股份的未转让部分及其配售部分,以及依法依规发行的可以转换为所投资企业股权的可转债。创业投资母基金除外。

解读:考虑到创业投资的定位是引导和鼓励各类创业投资市场主体加大对科技创新和中小微创新创业创造企业的支持力度,所以实际上本次对“创投企业”的划型标准中,要求所有的创投企业需要投资于种子期、初创期、成长期的中小微企业以及投资期限在5年以上的投资活动的规模,不低于实缴总资本规模的70%。一方面把投资“成熟期”阶段的企业排除在了“创业投资”的概念之外,另一方面对投资活动施加了投资期限在5年以上的限定性要求。考虑到目前市场上存在着大量的Pre-IPO的投资行为,相信这一点将成为这一《划型办法》征求意见过程中最大的争议点。

笔者认为如果能够在划型标准上,把种子期、初创期、成长期的划型标准尽可能的和目前主流的投资活动相统一,可能不会造成太大的影响。如果相应的配套扶持政策足够有吸引力,对于缓解现在Pre IPO投资过热的状况也能产生明显的帮助。不过这个划型标准的设定工作从目前的实际情况来看可能是非常大的。

而把投资期限超过5年也作为并行的判断标准之一(是且而非或的关系),则可能会出现一个悖论,投资的企业比较早,还没到5年的时候该企业可能就已经死掉了,投资活动自然结束在5年之内,无法列入计算范畴。而另一方面因判断一个主体是否是创投企业应该是在他成立或投资伊始就进行判断,一个需要经过5年才能形成“定性”判断的标准显然是不太合适的。所以笔者认为可能后续征求意见中需要把这个期限标准删掉更加适宜。

(三)资本规模。

创业投资企业实收资本不低于 3000 万元人民币,首期实收资本不低于 1000 万元人民币,全体投资者承诺在注册后的 5 年内补足不低于 3000 万元人民币实收资本。

解读:本条标准来源于《创业投资企业管理暂行办法》第九条中的要素要求。

(四)杠杆限制。

基金类创业投资企业直接和间接负债不得超过基金总资本规模的 10%(包括实缴资本和未实缴的认缴资本,下同),除依法依规发行债券以提高投资能力外,原则上不得进行包括债权融资、刚性兑付、质押回购等在内的杠杆运作。

非基金类创业投资企业直接和间接负债不得超过总资本规模的30%。

解读:基金如果进行负债经营(杠杆运作),将可能会进一步放大投资风险,同时具备了较强的外部性(基金投资的风险通过杠杆运作的方式传染给其他金融主体),因而各国对于基金的杠杆运作都进行了不同程度的监管。相反,“通常不进行杠杆运作”这一特征也成为了各国对Venture Capital的监管严格弱于其他基金的重要理由之一。

本次官方在对创投企业的限定中加入了杠杆限制的要求,笔者认为是比较合理的。

(五)专业管理团队。

创业投资企业自我管理的,应有至少 3 名具备 2 年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任。委托其他创业投资企业或创业投资管理顾问企业作为管理机构负责其投资管理业务的,管理机构必须有至少 3 名具备 2 年以上创业投资相关业务经验的高级管理人员对其承担投资管理责任。创业投资企业和创业投资管理企业应加强专业化创业投资人才培养。

解读:本条标准来源于《创业投资企业管理暂行办法》第九条中的要素要求。

(六)合格投资者。

基金类创业投资企业的投资者应当为具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者,投资者人数应当符合国家有关法律法规要求。所有投资者应当以货币形式出资。

具体合格投资者范围由有关监管部门另行制定。

解读:创业投资活动属于风险比较高的投资活动,而从事这一活动的基金类创投企业,其资金来源主要通过向投资者募集的方式获取,因而在选择投资者的时候应当要满足“合格投资者”的标准,来达到避免低风险承受能力的人群进入到高风险投资市场的目的。

具体的合格投资者的范畴,《资管新规》授权项下各个金融监督管理部门都具有不同程度的立法权,同时中国证监会通过《私募投资基金监督管理暂行办法》等对基金行业的合格投资者标准享有立法权。《划型办法》仅提出原则性要求,而不指定具体的标准。

所有投资者应当以货币形式出资,是一个全新的要求。这一标准其实对于行业里一些试图用股权、知识产权等财产性权利乃至劳务等方式出资的活动有所限制,但考虑到创投活动的定位,这一要求也不算过分吧。

(七)存续期。

创业投资企业可以事先确定有限的存续期限,包括投资期、退出期、延长期等,原则上存续期合计最短不得短于 7年(含)。

解读:考虑到在定位中要求创投企业要投早、投小,甚至对投资活动的期限也提出了5年以上的要求,那么在存续期上要求不短于7年就是顺理成章了。

四、【创投母基金】创业投资母基金应遵照有关法律法规规范运作,除应满足第四条(此处应是笔误)有关条件外,还应满足以下条件:

(一)创业投资母基金的投资对象应包含 3 家以上基金类创业投资企业,且投资于创业投资企业的资金规模不低于母基金实缴总资本的 70%。

(二)对单个创业投资企业的投资原则上不得超过该被投资创业投资企业总资本规模的 30%。政府出资产业投资基金以及各级政府创业投资引导基金等引导社会资本投早投小、投长期投科技的,该比例可适当上调,单个出资人出资最高不得超过 50%。

解读:《划型办法》首次将“创业投资母基金”作为一个独立的创投主体来看待,并提出了两方面的认定标准:

1.在投资对象上限定为主要对其他创业投资企业进行投资,且数量不低于3个,投资规模不低于实缴总资本的70%。

2.在投资额度上为了体现出创业投资母基金引导和支持各类主体从事创业投资活动的特征,限定投资单个创投主体不超过其规模的30%(假设单个创投主体的全部资金或大多数资金来源于一个母基金,则难以体现出放大效应和引导效应)。对于政府引导基金本身具备引导社会资本投早投小特征的,可以考虑把比例放宽至50%(说明也意识到了很多地方政府引导基金参与的基金,募资比较困难,引导基金的投资比例比较大)。

五、【天使投资人】天使投资人应按照有关法律法规规范投资运作,并应满足以下条件:

(一)天使投资人的投资对象主要应为处于种子期、初创期、成长期的未上市小微企业或创业项目。

(二)天使投资人应以个人合法自有现金资产出资。

(三)天使投资人不属于被投资企业或项目的发起人、雇员或其直系亲属和兄弟姐妹等近亲属,且与被投资企业或项目不存在劳务派遣等关系。天使投资人在所投资企业中的持股比例一般不高于 50%。

解读:本条标准来源于《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》(财税〔2018〕55号)。略有修订。

值得注意的是,本条和第二条中的定义略有不同,允许天使投资人对成长期未上市小微企业或创业项目进行投资。笔者理解可能在第二条中存在笔误。

六、【鼓励投资范围】国家鼓励支持各类创业投资主体发展,并引导其加大对中小微创业创新创造企业的早期投资和长期价值投资。

(一)鼓励各类创业投资主体聚焦投早投小,特别是处于种子期、初创期和成长期的中小微企业。

前款所称种子期、初创期和成长期的中小微企业标准,由工业和信息化部会同有关行业主管部门另行制定。

(二)鼓励各类创业投资主体聚焦支持创新创业创造,特别是对落实国家发展战略、解决卡脖子领域、基础前沿研究、原始创新、促进新技术产业化规模化应用、以及国家战略科技前沿领域和关键环节的科技创新和科技成果转化。

(三)鼓励各类创业投资主体进行长期投资,对被投资企业提供优质增值服务。

前款所称长期投资,是指创业投资主体对被投资企业投资持有期限超过 5 年(含)的投资。其中,持有期限超过 7年(含)的,为超长期投资。

具体支持政策由有关部门另行制定。

解读:本条再次点明了《划型办法》的目的在于鼓励支持各类创业投资主体发展,并引导其加大对中小微创业创新创造企业的早期投资和长期价值投资。对具备早期投资和长期价值投资特点的创业投资主体,国家应当出台相应的支持性政策。例如差异化监管政策,由中国证监会来负责制定;扶持性财税政策,由财政部门和税务部门制定等等。

七、【合规运作要求】各类创业投资主体应当依法经营,合规运作,遵循服务实体、专业运作、信用为本和社会责任原则,注重持续健康发展。创业投资企业投向应符合国家产业政策、创业政策、投资政策、科技创新政策、就业优先政策等宏观政策。

创业投资企业投资资金主要用于被投资企业的运营、科技研发和业务扩张,不得用于收购与投资资金来源方具有直接关系者持有的股权。不得投向非标准化债权类资产、衍生品资产等业务。不得使用杠杆融资,不得直接或间接从事对外担保,为被投企业提供短期担保或反担保的除外。不得直接或间接从事借贷活动,包括不得通过设置无条件刚性回购安排等“明股实债”方式间接从事借贷融资业务。不得从事房地产开发投资,不得以公开交易方式从事股票投资等。

解读:本条再次体现了《划型办法》为了更好的鼓励和引导各类创投主体把精力放在创业投资活动上,对于各类创投主体提出了一些合规性的要求。这些合规性的要求将来可能会成为其他部门制定相应的监管措施或扶持政策时参考的依据。简单而言包括以下八个方面:

1.投资方向符合国家政策;

2.创投主体给创业企业的资金应当用于企业发展,而不是用于创投主体的资金来源方(LP或母公司)持有的创业企业的股权(不是来给老股东解套的);

3.不得投向非标准化债权类资产、衍生品资产等业务。

4.不得使用杠杆融资。

5.不得直接或间接从事对外担保,为被投企业提供短期担保或反担保的除外。

6.不得直接或间接从事借贷活动,包括不得通过设置无条件刚性回购安排等“明股实债”方式间接从事借贷融资业务。值得注意的是,在第三条中已经把投资依法依规发行的可以转换为所投资企业股权的可转债排除在“借贷活动”之外了。

7.不得从事房地产开发投资。

8.不得以公开交易方式从事股票投资等。


写在后面


诚如笔者开头所言,《划型办法》的重要意义在于首次在国家政策文件中系统性梳理和解读“创业投资”及“创业投资主体”的概念,其最好的效果莫过于在政策层面和各类市场主体认知层面统一对“创业投资”和“创业投资主体”的认识,并不是对现行的监管政策做实质性的调整。

《划型办法》结合国际经验和中国实际情况,提出了不少新的概念和理念,相信在征求意见的过程中会引发不同程度的讨论乃至反弹。笔者在撰写本文的过程中仍然坚信这种讨论或反弹是有必要的,“真理不辨不明”,尤其是和中国未来经济息息相关的“创业投资”更值得这么一场辩论。

也希望在《划型办法》的征求意见的过程中,各方能够探寻出一条适合于中国创投长期稳定发展的方向,为延续中国经济所创下的奇迹奠定一份不可或缺的力量。

 *本文仅代表作者观点。


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《创投主体划行办法》最好的效果莫过于在政策层面和各类市场主体认知层面统一对“创业投资”和“创业投资主体”的认识,并不是对现行的监管政策做实质性的调整。

前言


Venture Capital,从上世纪流行于美国伊始,成为了支持美国近几十年科技与经济超高速发展过程中不可忽视的市场力量。早在改革开放初期,我国就有不少专家学者试图将Venture Capital引入中国,这也促成了1985年9月我国诞生了最早的“创业投资主体”——中国新技术创业投资公司。

岁月荏苒三十余年,Venture Capital在中国生根发芽,已卓然成长为一股不容忽视的市场力量,为中国经济的腾飞和技术的进步源源不断输送着鲜活的血液。但三十年的发展历程中,Venture Capital的发展也经历的不少的坎坷,其中比较鲜明的一点就是,当中国的市场经济发展到现有阶段,多种投资路径和投资活动日益活跃的情况下,Venture Capital的“本质”和其他投资活动的区别和界限越来越模糊,最终导致了在概念和理念上“创业投资”“股权投资”“风险投资”“产业投资”等概念傻傻分不清楚,给政策的制定和行业的发展带来了不小的难题。

尤其是近年来受宏观经济环境变化和加强对私募等金融活动监管因素的影响,创业投资行业的发展受到了不同程度的制约,出现了募资难、投资难、退出难等问题,亟需在顶层设计中对创业投资行业出台针对性的扶持政策。但囿于“创业投资”概念的不明确和缺乏全行业、全社会统一的认知,无法将“创业投资”和其他投资活动相区分,因而进行顶层设计就成了一个“空中楼阁”,无从入手。

要尝试弄清楚“创业投资”的定位和定义,成为了推动创业投资行业发展中绕不过去的一堵墙。在这一背景下,制定出创业投资主体划型标准就显得尤为重要了。这也是国家发改委于2021年4月14日发布的《创业投资主体划型办法》(征求意见稿)所希望解决的核心问题。


《创业投资主体划型办法》的意义


该办法的总字数并不多,但内容非常丰富,其政策目标主要要实现三个方面的内容。

一是贯彻落实党中央、国务院促进创业投资发展有关文件精神,明确创业投资专注投早投小、投长投科的产业投资定位,形成“创业、创新、创造+创投”协同高质量发展的新格局,纠正对创业投资的认识偏差。这一点主要是明确创投行业的定位和特色,以把创业投资和其他投资活动相区分,并为给予创业投资相应的特殊监管政策和扶持政策打下扎实基础。

二是增强发展和监管政策的协同性、针对性和有效性,凝聚合力营造创业投资持续健康发展的良好政策环境,监管环境和市场环境。创业投资活动因涉及到经济活动中多个方面,受到的监管政策影响是多方面的。比如在创投基金层面因涉及资金募集等金融活动而受到中国证监会监管;在投资层面因涉及到企业注册登记管理等受到市场监督管理部门的监管;在税收等方面受到财税部门的监管等等。在明确将创业投资活动和其他投资活动相区分的标准后,各个监管部门“笔下”的“创业投资”才能长得是一个样子,出台的政策才能是真正有针对性的、统一的、协同的。从某种意义上来讲,这是一项在创业投资领域的“功能监管”的尝试,要试图拉齐各监管部门对“创业投资”的理解,以改变现在混乱的局面。

三是加强创业投资行业专业化运作和人才培养,发挥创业投资促进创业、创新、创造和推动创业带动就业方面的重要作用。 创业投资是辛苦的,需要忍受较长的回报周期,需要承担被投企业随时阵亡的风险,但这种忍耐和风险是对全行业有利的,是真正服务于经济未来发展的光明事业。但过往因为没有明确的标准,不少投机分子打着创业投资的名义招摇撞骗。也因没有标准而缺乏有效的扶持政策,创业投资活动和追求短平快的其他投资活动并无明显差异,因而对全行业而言,创投行业的专业化运作水平和人才储备发展缓慢。当标准明晰可以实现精准扶持后,相信创投行业的队伍能够进一步扩大和成熟,持续为中国的创新创造事业贡献力量。


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目前《创业投资主体划型办法》尚在征求意见稿的阶段,无法判断其效力层级。对此笔者有三个判断:

乐观判断:该办法可以类似于《创业投资企业管理暂行办法》由多部委联合签署发布。如采用该方案,《创业投资主体划型办法》将可以在创业投资领域里成为类似于“资管新规”的存在,各部委将在自行制定与之相关的支持创业投资活动的内容中,均需要参考《划型办法》的相关要求,真正实现监管标准的统一。

中性判断:该办法由国家发改委单独签署发布,类别为部门规章或部门规范性文件。如采用该方案,则其他各部委在自行制定的相关政策中可将《划型办法》作为参考依据(但并不强制)。对历来在发改委系统备案为“创业投资企业”的实体,国有体系下对创投主体的投资认定和合规性判断,以及所对应的财税政策和扶持政策会产生直接影响。

悲观判断:该办法由国家发改委以通知的方式发布,不列入规范性文件,不产生实际的法律效果,仅作为各部门在起草政策过程中的“参考依据”。

当然,无论是哪个判断,光就首次在国家政策文件中系统性梳理和解读“创业投资”的概念,这个《划型办法》就值得被历史所铭记了。


全文解读


为充分发挥创业投资在促进创新创业、培育新动能、创业带动就业等方面的积极作用,引导和鼓励各类创业投资市场主体加大对科技创新和中小微创新创业创造企业的支持力度,根据《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》(国发〔2016〕53 号)文件精神,制定以下划型办法。

解读:本条明确了“创业投资”的定位,这是创业投资在政策上被区别对待的根基。《划型办法》的目的是引导和鼓励各类创业投资主体加大对科技创新和中小微创新创业创造企业的支持力度。而这一任务是在2016年的“创投国十条”(《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》(国发〔2016〕53 号))中就有所提及的。

一、【创业投资定义】创业投资是指向处于创建或成长过程中的未上市成长性、创新性创业企业进行投资,并相应获得股东权益等,为被投企业提供投后增值服务,以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后,主要通过股权转让或上市退出获取资本增值收益的实体投资活动。

根据被投资创业企业发展阶段,可以分为种子期、初创期、成长期和成熟期等。其中,种子期指尚处于酝酿和发明阶段的企业,仅有原型产品或概念,没有或很少销售收入。初创期指企业的产品开发完成尚未量产,或商业模式经过一定验证需要更大范围推广。成长期指企业产品已被市场肯定或商业模式已经过一定范围验证,实现营收。成熟期指企业营收稳定增长,或商业模式成熟,在所处行业具有一定地位,有较强的生存能力和竞争能力。

解读:第一段正式定义了什么叫“创业投资”,基本采用了在《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》(以下简称“《资管新规两类基金细则》”)中的定义。简单来理解可以翻译成:投资未上市企业,通过上市退出或股权转让退出获取投资收益的投资活动。

第二段将被投企业的投资阶段尝试做了一下划型,主要采用的是目前接受程度较广的“种子期(Seed Stage)、初创期(Start-Up Stage)、成长期(Expansion Stage)、成熟期(Mature Stage)”四分法。并对各个阶段进行了一个大概的定义。

不过,虽然划型办法对四阶段有一个初步的定义,但实际上因为各行各业对于企业划型阶段标准存在巨大差异(如互联网行业和医疗行业明显存在差异),《划型办法》并未明确具体的划型标准,而在第六条中进一步明确了对种子期、初创期和成长期的中小微企业的标准,由工信部会同相关行业主管部门来另行制定。

二、【创业投资主体】本办法所称创业投资主体,是指在中华人民共和国境内主要从事创业投资活动的各类主体,包括创业投资企业和天使投资人。

创业投资企业,是指主要以创业性企业为投资对象、从事创业投资活动的企业。包括基金类创业投资企业和非基金类创业投资企业。

基金类创业投资企业,是指以非公开方式向特定合格投资者募集资金,委托其他创业投资企业或创业投资管理企业管理,或通过投资于其他创业投资企业,主要从事创业投资活动的企业。其中,以其他创业投资企业为主要投资对象的基金类创业投资企业,又称创业投资母基金。

非基金类创业投资企业,是指以其合法自有资金,采用自我管理的方式,主要从事创业投资活动的企业。

天使投资人,是指以其合法自有资金主要针对种子期、初创期未上市小微企业或创业项目直接开展创业投资活动的个人。

解读:《划型办法》依照逻辑,将各类从事创业投资活动的主体做了划分,并给予了相应的定义。

首先,将从事创投活动的主体分为了两个大类,一类是创投企业,一类是创投个人(天使投资人)。对天使投资人而言,普遍认为天使投资应当投资非常早期的企业,因此在定义中将其限定在了对处于种子期、初创期的未上市小微企业或创业项目的投资。这里稍微可能需要注意一下“创业企业”和“创业项目”在选词上刻意做了一个区分。

对创投企业而言,整体定义比较简单,是指主要以创业性企业为投资对象、从事创业投资活动的企业。而依据是否存在“资金募集”的金融活动行为,将其进一步区分为基金类创投和非基金类创投。

基金类创投,我们几乎可以暂时等同于“创业投资基金”的概念,采用的是“基金”的特征定义,即“向特定合格投资者进行非公开募集资金”而形成的创投企业。对这类创投企业而言,除了《划型办法》之外,还同时接受中国证监会关于私募基金的相关监管规则的约束。这一分类方式意味着,《划型办法》将可能为《私募投资基金管理暂行条例》和《私募投资基金监督管理暂行办法》中对于“创业投资基金”进行差异化监管打下了“监管对象标准”的基础。

非基金类创投,指不存在资金募集活动,以其合法自有资金,采用自我管理的方式,主要从事创业投资活动的企业。行业里我们多称呼为CVC(Corporate Venture Capital)。

在基金类创投中,又有一类特殊的主体,以其他创投企业(而非创业项目)为主要投资对象,也就是近年来开始为人所熟悉的“母基金”,给予了一个官方的身份——“创业投资母基金”。这可以看出“创业投资母基金”这一主体在引导和支持各类主体投资于中小微企业的作用得到了官方的认可。

三、【创业投资企业划型条件】创业投资企业应满足以下条件:

解读:本条主要在名称和经营范围、投资对象、资本规模、杠杆限制、专业管理团队、合格投资者、存续期等七个方面,对创业投资企业提出了原则性的要求。各项指标的设定参考了国际上对Venture Capital的一些认定标准(小注:如美国SEC对申请豁免注册的“创业投资基金”需同时满足五大条件:(1)遵守创业投资规则;(2)合格投资;(3)限制杠杆运作;(4)基金投资者无赎回权利;(5)不得和投资公司法相冲突),同时结合了中国的实际情况,并最终需要体现出创业投资的定位(引导和鼓励各类创业投资市场主体加大对科技创新和中小微创新创业创造企业的支持力度),因此这些标准乍看之下比较复杂,而且总体而言要求比较严格。

对于这条,我们可以将其理解为,这是对“创业投资企业”的合规标准,符合这些特征的才能称之为“创业投资企业”。

(一)名称和经营范围。

创业投资企业及创业投资管理企业应具有规范的企业名称和经营范围,企业名称中的行业或者经营特点使用“创业投资”字样,在营业执照登记的经营范围应当表述为“创业投资(限投资未上市企业)”、“创业投资基金管理”等体现创业投资特点的字样。实际所营业务应当限于:创业投资业务;受托管理其他创业投资企业等机构或个人的创业投资业务;创业投资咨询业务;为创业企业提供创业管理服务业务;参与设立创业投资企业等。

解读:在最近的《加强私募投资基金监督管理的若干规定》中,中国证监会对私募投资基金管理人的名称和经营范围提出了限定性要求。在《划型办法》中同样也对创投企业及创投管理企业在企业名称和经营范围方面提出了限定性要求,需要体现创业投资的特点。

考虑到市场监督管理部门配合《若干规定》而推出的配套措施,该要求要是最终落地,相信会对地方上登记注册成立“创业投资”类型的企业指出一条明确方向(相关标准有望明晰)。

(二)投资对象。

创业投资企业合计投资于种子期、初创期、成长期的中小微企业,以及投资期限在 5 年以上(含)的规模不低于实缴总资本规模的 70%。投资规模以投资时的投资本金计算,包括所投资的未上市企业上市后创业投资企业所持股份的未转让部分及其配售部分,以及依法依规发行的可以转换为所投资企业股权的可转债。创业投资母基金除外。

解读:考虑到创业投资的定位是引导和鼓励各类创业投资市场主体加大对科技创新和中小微创新创业创造企业的支持力度,所以实际上本次对“创投企业”的划型标准中,要求所有的创投企业需要投资于种子期、初创期、成长期的中小微企业以及投资期限在5年以上的投资活动的规模,不低于实缴总资本规模的70%。一方面把投资“成熟期”阶段的企业排除在了“创业投资”的概念之外,另一方面对投资活动施加了投资期限在5年以上的限定性要求。考虑到目前市场上存在着大量的Pre-IPO的投资行为,相信这一点将成为这一《划型办法》征求意见过程中最大的争议点。

笔者认为如果能够在划型标准上,把种子期、初创期、成长期的划型标准尽可能的和目前主流的投资活动相统一,可能不会造成太大的影响。如果相应的配套扶持政策足够有吸引力,对于缓解现在Pre IPO投资过热的状况也能产生明显的帮助。不过这个划型标准的设定工作从目前的实际情况来看可能是非常大的。

而把投资期限超过5年也作为并行的判断标准之一(是且而非或的关系),则可能会出现一个悖论,投资的企业比较早,还没到5年的时候该企业可能就已经死掉了,投资活动自然结束在5年之内,无法列入计算范畴。而另一方面因判断一个主体是否是创投企业应该是在他成立或投资伊始就进行判断,一个需要经过5年才能形成“定性”判断的标准显然是不太合适的。所以笔者认为可能后续征求意见中需要把这个期限标准删掉更加适宜。

(三)资本规模。

创业投资企业实收资本不低于 3000 万元人民币,首期实收资本不低于 1000 万元人民币,全体投资者承诺在注册后的 5 年内补足不低于 3000 万元人民币实收资本。

解读:本条标准来源于《创业投资企业管理暂行办法》第九条中的要素要求。

(四)杠杆限制。

基金类创业投资企业直接和间接负债不得超过基金总资本规模的 10%(包括实缴资本和未实缴的认缴资本,下同),除依法依规发行债券以提高投资能力外,原则上不得进行包括债权融资、刚性兑付、质押回购等在内的杠杆运作。

非基金类创业投资企业直接和间接负债不得超过总资本规模的30%。

解读:基金如果进行负债经营(杠杆运作),将可能会进一步放大投资风险,同时具备了较强的外部性(基金投资的风险通过杠杆运作的方式传染给其他金融主体),因而各国对于基金的杠杆运作都进行了不同程度的监管。相反,“通常不进行杠杆运作”这一特征也成为了各国对Venture Capital的监管严格弱于其他基金的重要理由之一。

本次官方在对创投企业的限定中加入了杠杆限制的要求,笔者认为是比较合理的。

(五)专业管理团队。

创业投资企业自我管理的,应有至少 3 名具备 2 年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任。委托其他创业投资企业或创业投资管理顾问企业作为管理机构负责其投资管理业务的,管理机构必须有至少 3 名具备 2 年以上创业投资相关业务经验的高级管理人员对其承担投资管理责任。创业投资企业和创业投资管理企业应加强专业化创业投资人才培养。

解读:本条标准来源于《创业投资企业管理暂行办法》第九条中的要素要求。

(六)合格投资者。

基金类创业投资企业的投资者应当为具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者,投资者人数应当符合国家有关法律法规要求。所有投资者应当以货币形式出资。

具体合格投资者范围由有关监管部门另行制定。

解读:创业投资活动属于风险比较高的投资活动,而从事这一活动的基金类创投企业,其资金来源主要通过向投资者募集的方式获取,因而在选择投资者的时候应当要满足“合格投资者”的标准,来达到避免低风险承受能力的人群进入到高风险投资市场的目的。

具体的合格投资者的范畴,《资管新规》授权项下各个金融监督管理部门都具有不同程度的立法权,同时中国证监会通过《私募投资基金监督管理暂行办法》等对基金行业的合格投资者标准享有立法权。《划型办法》仅提出原则性要求,而不指定具体的标准。

所有投资者应当以货币形式出资,是一个全新的要求。这一标准其实对于行业里一些试图用股权、知识产权等财产性权利乃至劳务等方式出资的活动有所限制,但考虑到创投活动的定位,这一要求也不算过分吧。

(七)存续期。

创业投资企业可以事先确定有限的存续期限,包括投资期、退出期、延长期等,原则上存续期合计最短不得短于 7年(含)。

解读:考虑到在定位中要求创投企业要投早、投小,甚至对投资活动的期限也提出了5年以上的要求,那么在存续期上要求不短于7年就是顺理成章了。

四、【创投母基金】创业投资母基金应遵照有关法律法规规范运作,除应满足第四条(此处应是笔误)有关条件外,还应满足以下条件:

(一)创业投资母基金的投资对象应包含 3 家以上基金类创业投资企业,且投资于创业投资企业的资金规模不低于母基金实缴总资本的 70%。

(二)对单个创业投资企业的投资原则上不得超过该被投资创业投资企业总资本规模的 30%。政府出资产业投资基金以及各级政府创业投资引导基金等引导社会资本投早投小、投长期投科技的,该比例可适当上调,单个出资人出资最高不得超过 50%。

解读:《划型办法》首次将“创业投资母基金”作为一个独立的创投主体来看待,并提出了两方面的认定标准:

1.在投资对象上限定为主要对其他创业投资企业进行投资,且数量不低于3个,投资规模不低于实缴总资本的70%。

2.在投资额度上为了体现出创业投资母基金引导和支持各类主体从事创业投资活动的特征,限定投资单个创投主体不超过其规模的30%(假设单个创投主体的全部资金或大多数资金来源于一个母基金,则难以体现出放大效应和引导效应)。对于政府引导基金本身具备引导社会资本投早投小特征的,可以考虑把比例放宽至50%(说明也意识到了很多地方政府引导基金参与的基金,募资比较困难,引导基金的投资比例比较大)。

五、【天使投资人】天使投资人应按照有关法律法规规范投资运作,并应满足以下条件:

(一)天使投资人的投资对象主要应为处于种子期、初创期、成长期的未上市小微企业或创业项目。

(二)天使投资人应以个人合法自有现金资产出资。

(三)天使投资人不属于被投资企业或项目的发起人、雇员或其直系亲属和兄弟姐妹等近亲属,且与被投资企业或项目不存在劳务派遣等关系。天使投资人在所投资企业中的持股比例一般不高于 50%。

解读:本条标准来源于《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》(财税〔2018〕55号)。略有修订。

值得注意的是,本条和第二条中的定义略有不同,允许天使投资人对成长期未上市小微企业或创业项目进行投资。笔者理解可能在第二条中存在笔误。

六、【鼓励投资范围】国家鼓励支持各类创业投资主体发展,并引导其加大对中小微创业创新创造企业的早期投资和长期价值投资。

(一)鼓励各类创业投资主体聚焦投早投小,特别是处于种子期、初创期和成长期的中小微企业。

前款所称种子期、初创期和成长期的中小微企业标准,由工业和信息化部会同有关行业主管部门另行制定。

(二)鼓励各类创业投资主体聚焦支持创新创业创造,特别是对落实国家发展战略、解决卡脖子领域、基础前沿研究、原始创新、促进新技术产业化规模化应用、以及国家战略科技前沿领域和关键环节的科技创新和科技成果转化。

(三)鼓励各类创业投资主体进行长期投资,对被投资企业提供优质增值服务。

前款所称长期投资,是指创业投资主体对被投资企业投资持有期限超过 5 年(含)的投资。其中,持有期限超过 7年(含)的,为超长期投资。

具体支持政策由有关部门另行制定。

解读:本条再次点明了《划型办法》的目的在于鼓励支持各类创业投资主体发展,并引导其加大对中小微创业创新创造企业的早期投资和长期价值投资。对具备早期投资和长期价值投资特点的创业投资主体,国家应当出台相应的支持性政策。例如差异化监管政策,由中国证监会来负责制定;扶持性财税政策,由财政部门和税务部门制定等等。

七、【合规运作要求】各类创业投资主体应当依法经营,合规运作,遵循服务实体、专业运作、信用为本和社会责任原则,注重持续健康发展。创业投资企业投向应符合国家产业政策、创业政策、投资政策、科技创新政策、就业优先政策等宏观政策。

创业投资企业投资资金主要用于被投资企业的运营、科技研发和业务扩张,不得用于收购与投资资金来源方具有直接关系者持有的股权。不得投向非标准化债权类资产、衍生品资产等业务。不得使用杠杆融资,不得直接或间接从事对外担保,为被投企业提供短期担保或反担保的除外。不得直接或间接从事借贷活动,包括不得通过设置无条件刚性回购安排等“明股实债”方式间接从事借贷融资业务。不得从事房地产开发投资,不得以公开交易方式从事股票投资等。

解读:本条再次体现了《划型办法》为了更好的鼓励和引导各类创投主体把精力放在创业投资活动上,对于各类创投主体提出了一些合规性的要求。这些合规性的要求将来可能会成为其他部门制定相应的监管措施或扶持政策时参考的依据。简单而言包括以下八个方面:

1.投资方向符合国家政策;

2.创投主体给创业企业的资金应当用于企业发展,而不是用于创投主体的资金来源方(LP或母公司)持有的创业企业的股权(不是来给老股东解套的);

3.不得投向非标准化债权类资产、衍生品资产等业务。

4.不得使用杠杆融资。

5.不得直接或间接从事对外担保,为被投企业提供短期担保或反担保的除外。

6.不得直接或间接从事借贷活动,包括不得通过设置无条件刚性回购安排等“明股实债”方式间接从事借贷融资业务。值得注意的是,在第三条中已经把投资依法依规发行的可以转换为所投资企业股权的可转债排除在“借贷活动”之外了。

7.不得从事房地产开发投资。

8.不得以公开交易方式从事股票投资等。


写在后面


诚如笔者开头所言,《划型办法》的重要意义在于首次在国家政策文件中系统性梳理和解读“创业投资”及“创业投资主体”的概念,其最好的效果莫过于在政策层面和各类市场主体认知层面统一对“创业投资”和“创业投资主体”的认识,并不是对现行的监管政策做实质性的调整。

《划型办法》结合国际经验和中国实际情况,提出了不少新的概念和理念,相信在征求意见的过程中会引发不同程度的讨论乃至反弹。笔者在撰写本文的过程中仍然坚信这种讨论或反弹是有必要的,“真理不辨不明”,尤其是和中国未来经济息息相关的“创业投资”更值得这么一场辩论。

也希望在《划型办法》的征求意见的过程中,各方能够探寻出一条适合于中国创投长期稳定发展的方向,为延续中国经济所创下的奇迹奠定一份不可或缺的力量。

 *本文仅代表作者观点。