“内卷”无疑是2020的年度热词之一，今年很多行业开始内卷化，在存量市场中厮杀，玩零和游戏。想要突破内卷，必须要找到或创造行业中的底层变量，利用变量才能实现新的跃迁。

张奥平丨作者

对中国资本市场来说，目前中国上市公司家数已达4100家，位居全球第三，但只占全国企业总数的万分之一，利润总额相当于规模以上企业的五成左右，中国资本市场仍具备无限增量潜力。

2020年，中国资本市场在而立之年迎来了全面注册制改革，这将推动其在2021年告别内卷、增量重现，也正基于此，明年或将浮现以下十大演变趋势。A股的2021年，会让企业家、投资者更加理解什么是资本市场注册制。

预测一：主板、中小板将迎来全面注册制改革

今年10月，国务院副总理、金融委主任刘鹤以及证监会主席易会满，都分别在会议上公开表态，要全面推行注册制，推进主板、中小板的注册制改革。

在经历增量市场科创板试点注册制，以及存量市场创业板成功注册制改革后，中国资本市场已经积累了足够的改革经验。此外，注册制改革不会仅在部分板块运行，必然是全市场、系统性的改革，双轨制在任何国家的资本市场中都是不可持续的。可预见，2021年，中小板以及主板也将迎来全面注册制改革，届时中国资本将进入全面注册制时代，将向美股、港股等全球相对成熟的资本市场，更近一步的靠拢。

注册制改革是堪比股权分置改革一样的综合性、系统性、全面性的制度性改革。在注册制时代，企业直接融资比重也将大幅提升，未来将会有更多优秀的企业在中国资本市场实现融资发展。

预测二：上市企业数量将大幅提升，IPO持续“大年”

资本市场的核心功能之一是帮助优秀的企业实现融资发展。2000年互联网时代后，中国并不缺少优秀的新经济类企业，进入2010年移动互联网时代，中国新经济独角兽企业诞生数量更是排在全球前列，但是大量的独角兽企业却流失海外，其主要原因便是，在此前的A股IPO核准制的框架下，企业能否上市融资是由监管机构进行确定而非市场确定，核准制更看重企业过去的盈利能力，也就是“赚钱能力”，而不是企业未来的成长预期。这也造成了资本市场帮助优秀企业融资发展的部分功能缺失。从IPO过会企业家数来看，自2017年11月“大发审委”上任以来，A股IPO再一次“从严审核”，对企业上市的实际财务指标要求也是水涨船高，过会企业家数由2017年的380家大幅下降到2018年的111家。

自2019年7月22日科创板试点注册制正式落地，资本市场开启全面注册制改革后，企业上市“开口”得以打开，A股IPO企业数量持续回升。截至2020年11月30日，共计527家企业过会，达到了过往十年过会企业数量历史新高。可预计，伴随着明年的中小板以及主板市场的注册制改革落地，A股IPO也将持续迎来“大年”。

预测三：注册制下企业IPO成长性为王

在此前A股IPO核准制的框架之下，监管机构是企业上市的审核主体，而市场资金主体、投资者只能参与企业上市后的投资，不能去选择什么样的企业可以上市。同时，企业能否实现IPO重点看企业过去的盈利能力，也就是“赚钱能力”。

数据上看，2019年核准制下过会企业盈利情况为（排除运行注册制的科创板）：

（1）最后一年净利润≥1亿元，过会企业数量94家，过会率96.91%；

（2）最后一年净利润7000万—1亿元，过会企业数量31家，过会率83.78%；

（3）最后一年净利润5000—7000万元，过会企业数量11家，过会率64.71%；

（4）最后一年净利润＜5000万元，过会企业数量2家，过会率40%。

从数据上可以明显看出，最后一年净利润大于7000万已成为核准制下企业实现IPO的“隐形门槛”。

而注册制是可以实现企业上市“市场化”的制度。企业上市“市场化”是由市场的资金端，也就是投资者去选择企业是否可以上市，是否可以成为一家公众公司去融资发展。在信息披露为核心“灵魂”的注册制下，投资者可以根据企业的真实信息披露来判断企业的价值（市值），确定其能否上市。在新版证券法中也重点提出：精简优化证券发行的条件。将现行证券法规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。

可见，在注册制下，判断企业能否实现IPO的核心是看企业未来成长价值的增量，而不是看企业过去盈利的存量。

目前，运行注册制的科创板与创业板都是以企业的价值为核心指标判断企业能否上市，而价值（市值）是投资者给予企业未来成长预期的判断，不再重点看企业的“赚钱能力”。也就是说，企业过去可能很赚钱，但现在已经触及到成长的天花板，不具备持续的成长能力，这样的企业，投资者是不会给予其相应的估值判断，企业达不到相应的市值那么也将难以在注册制下实现IPO。

反之，如果企业之前没有实现盈利，但是具备未来的成长预期，投资者认可企业的成长预期，给予其相应的市值判断，这样企业便可以实现IPO。

截至11月30日，运行注册制的科创板已有16家未盈利企业实现IPO。未来中国资本市场，在注册制的环境之下，也将会有更多处于快速成长期，未盈利的企业实现IPO。对于企业而言，若想在注册制下实现IPO，可持续的成长预期也远重于过去的“赚钱能力”。

预测四：退市严格化，“被退市”企业数量将持续提升

过去中国的资本市场，退市制度基本没有发挥出应有的作用，近30年真正被退市的公司不到80家，在实行注册制改革前，年均退市仅3家。而如美股这样的成熟资本市场，近十年，年均上市公司有300余家，年均退市也近300家。这就是为什么美股市场能够持续10多年的牛市，就是因为它留下的公司是相对更好的公司，优秀的公司对资本市场产生了正向拉动作用。

再反观过去的中国，因为退市制度不完善，许多丧失经营能力的公司还能继续挂在A股市场，保留所谓的“壳价值”。因为惩罚力度不足，更有一些公司进行财务造假，例如，康美药业财务造假300亿元，当时的顶格处罚才60万。而在美股市场，瑞幸咖啡22亿美元财务造假，直接被退市，而且很大可能将面临112亿美元的天价诉讼赔偿。

因此，在注册制时代下，资本市场的监管制度与退市机制一定会更加完善。让丧失资本与商业价值的“垃圾股”出清，让上市公司不敢造假，保证资本市场的良好环境。目前，注册制改革后的科创板与创业板，在执行着A股“史上最严”的退市制度，近两年退市企业数量与退市率也在逐渐提升，2019、2020年被退市的上市公司分别为9家和15家。

在2020年11月28日中国金融论坛年会上，证监会副主席阎庆民更是明确表示，证监会将启动为期2年的公司治理专项行动，建全常态化退市机制，实现“退得下”“退得稳”。对于严重财务造假的“害群之马”、丧失持续经营能力的“空壳僵尸”，增强退市刚性，决不允许“久拖不退”。2021年中国的资本市场，不仅是IPO大年，也将是不良企业加速出清的大年。

预测五：上市企业资本价值将迎来“一九分化”

纵观全球范围内，任何运行注册制，成熟的资本市场中都是行业的头部公司占据着市场主流的资金、市值与交易量。以美股为例，在1990年，美国大市值上市企业（市值500亿美元以上）占整个美股市场市值的10%，现在达到大约70%。其次，从科技行业公司市值占比来看，美股科技行业公司前10%占据了科技行业公司总市值的61%，而目前A股科技行业10%的公司仅占据20%的行业市值。

再次，美股纳斯达克市场成立至今，上市后累计涨幅超过1000倍的有6家，超过100倍的有50家以上，超过10倍的有200家以上。同时，还有大部分公司发行价跌幅巨大，甚至接近归零。

最后，从目前的中国资本市场自由流通市值的口径来计算，排名前20%的公司虽已经超过了60%，但跟美国比差距依旧很大，未来企业市值集中度仍会继续提升。总体来看，中国资本市场伴随着全面的注册制改革，资金将会重点流向行业头部企业，而非行业头部企业将逐渐丧失资金的关注度，从而丧失资本价值。对于投资者来讲，未来要重点研究并选择各个行业的头部企业，因为只有头部公司才具备资本价值增量。

预测六：企业IPO破发将迎来常态化，一二级市场估值价差消失

注册制打开上市“开口”后，上市企业资源将不再稀缺，在核准制下的一二级市场估值价差也将不复存在。不会再出现，不论什么公司一旦上市就好几个涨停板的现象。企业上市前后的估值也将趋于“平稳”，只有真正具备持续成长能力的企业，市值才能持续提升。而缺乏核心价值，此前融资估值过高的企业，上市首日便可能出现破发。截至2020年11月底，科创板已有67.86%的企业跌破上市首日收盘价，而创业板以注册制上市的公司中，有79.59%的企业跌破首日收盘价。

此外，如海外运行注册制的成熟资本市场中，上市破发更是常态化。以美股市场为例，近三年赴美上市的中概股公司中，有62.38%的企业都处于破发状态。中国资本市场刚刚运行注册制近一年半的时间，仍在起步阶段，未来的A股市场也将迎来上市破发的常态化。

图注：近三年赴海外上市中概股涨跌幅

预测七：投资端将逐渐“机构化”，散户行情将消失

中国资本市场过去三十年在投资端有一个明显的特征，就是散户化，非理性化。虽然，任何资本市场中都不能没有个人投资者为市场的投资活跃度提供基础保障，但绝不能个人投资者成为市场资金端的主流。

伴随着全面的注册制改革，这一特征将逐渐被扭转。首先，今年以来，公募基金等机构投资者数量开始大幅增加；其次，伴随着资金开始向行业头部企业集中，上市公司价值开始加速分化，非专业的个人投资者也在逐步被市场出清，这也推动着资本市场走向更加理性的价值投资新阶段。同时，在资本市场加速“机构化”的发展阶段，对于非专业的个人投资者来讲，选择优秀的基金比选择优秀的股票更为重要，机构投资者也将被逐步分化。

预测八：硬科技、消费行业将成为IPO主流行业

在目前国内大循环为主体、国内国际双循环新发展格局以及资本市场全面注册制改革下，有两大行业的发展以及资本化的趋势是确定的，一是硬科技行业，二是消费行业。先说硬科技行业，首先从行业发展趋势上来看，以10年为一个周期，每一阶段都有不同原生科技的兴起，2000年是互联网的兴起、2010年是移动互联网，现在则是物联网、人工智能等新一代信息技术的崛起。另外，由于美国对我国的科技封锁，促使我国大力发展关键核心技术以及前沿科技，力求能自主可控，避免受制于人。

其次，从一级市场投资情况来看，虽说从2018年开始中国股权投资市场进入资本寒冬，但是在IT、生物技术/医疗健康、互联网、机械制造这些硬科技领域始终是投资资金最集中的地方，2020年前三季度，四个行业加起来的投资总量占总资金量的62.49%。注册制时代下，企业上市的核心是满足市场化市值的要求，而反映市场化市值最好的指标，就是一级市场的投资机构给予企业的估值判断。

所以，从未来各行业IPO企业数量上来说，一级市场资金最密集的硬科技领域，有望上市的企业也将更多。再加上中国资本市场为硬科技行业量身打造了专门的上市板块—科创板，未来硬科技领域的企业上市也将更加通畅。

再说消费行业，中国在国际上的角色正在从“世界工厂”转向“全球消费中心”。目前正是Z世代（95后、00后）崛起的时代，他们的整体消费力占据全中国的40%。伴随着互联网一起成长起来的他们，与70、80后的消费行为特征有着极大的不同，这就为消费行业企业提供了巨大的新蓝海市场。泡泡玛特、元气森林之所以能迅速崛起，就是因为他们抓住了Z世代的消费行为特征。因此在消费行业的两大趋势下，今后也将有更多的消费行业企业崛起并实现资本化IPO。

预测九：中概股将迎来“回A潮”

2020年，海外资本市场对中概股并不友好。年初，瑞幸咖啡财务造假轰动了中美资本市场，在美股市场对整体中概股信任度下降的大环境下，一旦中概股业绩不好或披露有瑕疵，就会承受更多偏见，甚至遭到恶意做空。

其次，美股市场对海外公司一直有监管趋严的趋势。近日，美国国会众议院通过《外国公司问责法案》，要求外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，禁止其证券在美国交易，并对外国公司提出额外披露要求。

第三则是政治风险。虽然目前美国大选结束，拜登当选，但美国对中国的遏制策略仍不会有根本性的改变。所以在政治环境不理想的情况下，中概股也存在被“遏制”的风险。

看完外因，我们再看看内因。中概股公司若愿意回国上市，前提一定是A股、港股环境成熟适合二次上市。2018港股推行新政后，中概股回港二次上市变得更加便利了，中概股回港上市流程更为便捷。尤其是符合创新产业概念的中概股，还能豁免许多上市要求。

至于A股，在进行全面注册制改革后，科创板与创业板已允许中概股二次上市。这样一来，中概股回A上市之路更加通畅、便捷。2021年也将会有更多中概股选择“回A上市”。

预测十：A股市场将加速国际化发展道路

中国资本市场全面注册制改革，不仅对内在资产端与资金端更加市场化，对外的开放化也在逐步增强。首先，注册制改革后的资本市场，海外投资者占比正在加速提升。从数据来看，2020年A股海外投资者占比由疫情前的8.5%上升到9%左右。注册制改革下，将会有更多优秀企业选择在A股市场融资发展，而全球范围内的长期价值型机构资金也将被更多的优秀企业吸引而来。

其次，实现开放是全球范围内所有资本市场发展的必然方向，任何成熟发达的资本市场都不会仅有本国的企业实现IPO融资发展，能够吸引到全球范围内优秀的公司才能使得资本市场具备国际竞争力，这也是中国资本市场实现开放化发展的目标。

伴随着2021年中小板及主板的全面注册制改革推进，中国资本市场也将迎来全面注册制时代的元年。资产端来看，将有更多具备未来成长预期的优秀企业登陆资本市场融资发展；资金端来看，理性化、专业化的长期价值型机构投资者数量也将大幅提升。资本市场资产端与资金端的良性双循环必然也将推进资本市场走向新增量价值创造时代。

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