资管新规以后，受限于银行、信托等金融机构进行风险整顿实施强监管的多项举措，直接融资市场上的“源头活水”出现了断崖式的下跌。监管和市场不约而同将目光投向了“保险资金”这个香饽饽，随之而来的市场呼吁和监管政策改革，最终我们在2020年年内看到了放开保险资金进入直接融资市场的多项组合拳。

虽然部分机构期待的“活水来了”，但保险机构作为市场机构，其“逐利”行为不可避免。今年的多项宏观政策目前鼓励和放大这种“逐利”，在合理引导保险资金进行包括长期投资在内的资产配置，真正转变为耐心资本，仍存在一定调整空间。对于期待险资的投资机构而言，仍需要谨慎乐观。

银保监会发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》速读预览：

一、明确财务性股权投资的概念。二、取消财务性股权投资的行业限制，明确财务性股权投资的基本原则及十条禁令。三、明确财务性股权投资的投资标的选择原则。四、明确保险机构可以以自有资金及与投资资产期限相匹配的责任准备金进行财务性股权投资。五、加强对保险机构开展财务性股权投资的内部治理和外部监管。

2020年年内银保监会通过多项“政策组合拳”，期待实现引导保险机构综合运用保险资金、自有资金和募集资金（保险资管产品资金）进入直接股权投资市场的目的。不过目前的政策思路容易造成一级市场短期“通货膨胀”，加剧LP-GP化、GP-通道化的趋势，起不到支持早期投资和长期投资的作用，笔者建议后续仍需要出台多项举措，引导和支持保险资金进入早期投资市场，真正成为耐心资本。包括：

一、丰富和完善保险资金和私募股权投资基金（含私募创业投资基金）的合作标准；

二、鼓励保险机构自主发行，或鼓励保险资金投资市场化母基金，尤其是针对创业投资基金进行投资的创业投资母基金。

三、推动和完善为保险机构提供投资顾问服务的相关资质要求和行业标准，引导、规范保险公司和有优质项目获取能力的市场机构的双相选择，避免“私募股权（创业）投资基金”沦为名不符实的中间载体。

四、推动和完善保险机构内部对长期投资的考核标准及建立容错机制，鼓励保险机构内部团队认真研究长期投资理念，逐步将保险资金中的一部分转化为耐心资本。

五、推动和完善长期投资的税收优惠政策，引导和支持保险资金从事长期投资活动。

《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》全文解读

2020年7月15日，李克强总理主持的国务院常务会议上表示，将要“取消保险资金开展财务性股权投资行业限制”。为贯彻了落实国务院常务会议有关精神，银保监会于2020年11月13日晚间正式发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（以下简称《通知》或54号文），正式在规则层面明确放开保险资金进行财务性股权投资的有关限制，同时也提出了开展财务性股权投资的一些必要限制。

其主要内容包括：

一、明确财务性股权投资的概念。财务性股权投资是指保险集团（控股）公司、保险公司和保险资产管理公司（以下统称保险机构）以出资人名义投资并持有未上市企业股权，且按照企业会计准则的相关规定，保险机构及其关联方对该企业不构成控制或共同控制的直接股权投资行为。

二、取消财务性股权投资的行业限制，明确财务性股权投资的基本原则及十条禁令。过去保险资金展开直接投资，仅限于金融、养老、医疗、汽车服务、能源、资源、现代农业、新型商贸流等8个行业，此次取消了相关行业限制，由保险机构自行自主选择所投资企业的行业范围。不过，需要遵循一定的基本原则：（1）符合安全性、流动性和收益性条件；（2）综合考虑偿付能力、风险偏好、投资预算、资产负债等因素；（3）依法依规（应主要指不得投资于《通知》第四条规定的有关情形）进行财务性投资；（4）进行财务性投资有“十条禁令”，并在此基础上鼓励保险资金投资于市场化、法治化债转股

三、明确财务性股权投资的投资标的选择原则。要求所投资的标的企业应当依法登记设立且具有法人资格。标的企业所属产业应当处于成长期、成熟期或者为战略性新兴产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值。

四、明确保险机构可以以自有资金及与投资资产期限相匹配的责任准备金进行财务性股权投资。自有资金，指保险机构本级实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润及其他自有资金。而责任准备金构成则较为复杂，主要是依照保险机构财务管理的要求计提的未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险责任准备金等等。

五、加强对保险机构开展财务性股权投资的内部治理和外部监管。内部治理上要求保险机构建立基本制度和完善企业治理；外部监管上要求保险机构应向银保监会履行报告程序，加强监管。

保险资金进入直接融资市场的后续规则建议

资管新规以后，受限于银行、信托等金融机构进行风险整顿实施强监管的多项举措，直接融资市场上的“源头活水”出现了断崖式的下跌。监管和市场不约而同将目光投向了“保险资金”这个香饽饽，随之而来的市场呼吁和监管政策改革，最终我们在2020年年内看到了放开保险资金进入直接融资市场的多项组合拳，重要的包括：

1.发布《保险资产管理产品管理暂行办法》建立保险资管产品全新监管标准，拓宽了保险资管产品的募集范围；——【可配FOF Weekly专稿——万字重磅解读，保险资管新规将如何……】

2.降低保险机构开展直接股权投资的门槛要求（股权投资管理能力），由备案管理改为自评+公开；——【可配相应解读文章】

3.放开保险机构开展财务性股权投资的行业范围限制，大大提高保险资金进入股权投资市场的热情。

通过前述更新的规则和过往规则，最终实现引导保险机构综合运用保险资金、自有资金和募集资金（保险资管产品资金）进入直接股权投资市场的目的。

但诚如笔者前言所述，受限于保险资金（保险机构可控制的主力资金）的偏好要求，厌恶风险和流动性要求高的投资风格，单纯放开保险资金直接投资的限制，势必会将保险资金引导到“投资Pre-IPO企业赚个短平快的钱”这套逻辑当中。从短期来看，确实对保险资金进入到股权投资市场有助益，但也可能会造成一些影响：

（1）造成短期的“通货膨胀”，保险资金不再有直接投资的行业范围限制，将在短期内大举进入过往受限的行业热点市场（如时下比较火的5G等），进一步推高Pre-IPO企业的估值（抬高市场价格），行业龙头企业虽可吸纳更多的资金，但更容易出现一二级市场的估值倒挂的情况；

（2）LP-“GP化”和GP-“顾问化”的趋势更加明显。保险机构想要在直接股权投资市场上发力，除了加强自身的股权投资能力建设之外（囿于团队建设和制度建设，乃至机构投资风格偏好的形成，都需要大量的资金和时间），眼下可行的方式就是和外部投资机构，尤其是私募股权投资基金合作。短期来看可能会促使保险机构和有优质项目获取能力的GP（尤其是中小GP）之间互动交流加强，但可以显而易见的是，保险机构投资私募股权投资基金的“偏好”，除了最基本的“GP投资业绩优秀，赚取投资回报”的逻辑以外，又多了一个“让GP推荐跟投项目，通过项目跟投赚钱”的业务逻辑。此前投中的一篇《中小GP的隐忧：沦为LP的投资通道》对此有过详细的介绍。保险机构此举可能会带着“投点基金，给点项目。不给项目，不投基金。先给项目，再投基金。”的策略来对私募基金进行投资，投资的目的不再“单纯”，会进一步加剧现在已经出现的LP-“GP化”和GP-“顾问化”的趋势。

（3）保险资金入市解决不了长期资金缺乏的问题。从目前的政策热点来看，主要还是放松了保险资金进行直接投资的要求（保险公司想投互联网赚钱？），而出于厌恶风险和流动性要求高的风格，保险机构天然地喜欢“短平快”的项目而不喜欢投资期限长、风险高的早期投资。于是市场所期待的保险资金支持创业投资、早期投资的想法其实目的无法实现，而受限于保险资金运用的比例要求，中后期投资挤占了相应的额度，会进一步加剧保险资金不愿意碰早期投资。

笔者对今年来保险一发新规，有部分机构就欢呼“活水来了”的乐观心态实在顾虑重重。保险机构作为市场机构，其“逐利”行为无可厚非。不过今年的宏观政策层面目前主要是鼓励和放大这种“逐利”，而不是通过系统安排来合理引导保险资金进行包括长期投资在内的资产配置，真正转变为耐心资本，这其实在短期、中长期都对创投并不是什么有利局面。期待后续能够有更多鼓励保险资金支持创业投资的政策，笔者对此也有一些建议：

一、丰富和完善保险资金和私募股权投资基金（含私募创业投资基金）的合作标准，在现有规则的基础上进行改善（比如在和创业投资基金合作中，取消创业投资基金不得超过5亿元的限制要求）；

二、鼓励保险机构自主发行，或鼓励保险资金投资市场化母基金，尤其是针对创业投资基金进行投资的创业投资母基金。通过母基金分散风险的特点来平滑保险资金投资早期的风险，通过母基金分散资金的特点来将保险资金引导进入创业投资基金，支持早期企业的发展；

三、推动和完善为保险机构提供投资顾问服务的相关资质要求和行业标准，引导、规范保险公司和有优质项目获取能力的市场机构的双相选择，避免“私募股权（创业）投资基金”沦为名不符实的中间载体。

四、推动和完善保险机构内部对长期投资的考核标准及建立容错机制，鼓励保险机构内部团队认真研究长期投资理念，逐步将保险资金中的一部分转化为耐心资本。

五、推动和完善长期投资的税收优惠政策，引导和支持保险资金从事长期投资活动。

以下为详细解读：

为规范保险资金直接投资未上市企业股权行为，加大保险资金对各类企业的股权融资支持力度，依据《中华人民共和国保险法》《保险资金运用管理办法》《保险资金投资股权暂行办法》及相关规定，现就保险资金财务性股权投资有关事项通知如下:

解读：54号文开宗明义提出了保险资金开展财务性股权投资的原则和上位法依据：

（1）规范保险资金直接投资未上市企业股权的行为。这里的“直接投资”主要是和通过投资股权投资基金等间接对未上市企业进行投资相区分。从过往的监管规则来看，“间接投资”主要还是指的通过其他投资机构（或其发行的产品）进行投资的行为。而通过特殊目的载体（SPV, Special Purpose Vehicle）进行投资的方式属于直接投资，保险公司可以通过SPV设计在直接股权投资条件下实现税务筹划等特殊安排；

（2）加大保险资金对各类企业的股权融资支持力度。在包括创投国十条等重要的国务院文件当中均提及了加大保险资金进入直接融资市场的政策精神，本次放开保险资金进行财务性股权投资的行业范围限制，确实大大提高了保险资金入市的热情（过往保险公司很难直接参与市场比较热门的互联网行业等）。但对实际产生支持效果来看，笔者有一些疑虑，稍后再提。

（3）明确保险资金开展财务性股权投资的上位依据分别为《保险法》、《保险资金运用管理办法》、《保险资金投资股权暂行办法》等规定。

一、本通知所称财务性股权投资是指保险集团（控股）公司、保险公司和保险资产管理公司（以下统称保险机构）以出资人名义投资并持有未上市企业股权，且按照企业会计准则的相关规定，保险机构及其关联方对该企业不构成控制或共同控制的直接股权投资行为。

解读：本条明确了保险机构开展财务性股权投资的概念：

1.保险机构的范围指保险集团（控股）公司、保险公司和保险资产管理公司。保险机构以自身名义担任出资人进行的投资；这里要和保险资产管理公司以保险资管产品名义进行投资相区分。在保险资产管理公司发行的股权投资计划中，通常以股权投资计划的名义进行股权投资，原则上不受本办法的约束。不过，考虑到股权投资计划通常为契约型，在进行未上市企业股权投资时，通常得由保险资产管理公司代为持有相应权益。其中是否会引起监管上的矛盾，可能需要在实践中由银保监会进一步解释。

2.对未上市企业进行股权投资，持有未上市企业的股权；

3.依照企业会计准则的相关规定，保险机构及其关联方对该企业不构成控制或共同控制的直接股权投资行为。  这是最核心的概念要求，基本和《保险资金投资股权暂行办法》中的“非重大股权投资”、 《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》中的“一般股权投资”概念相一致，即“非实施控制的投资”。而与“重大股权投资”相区别，重大股权投资指拟实施控制行为的投资。

二、保险资金开展财务性股权投资，可在符合安全性、流动性和收益性条件下，综合考虑偿付能力、风险偏好、投资预算、资产负债等因素，依法依规自主选择投资企业的行业范围。

解读：本条明确了保险资金开展财务性股权投资的偏好要求：

1.符合安全性、流动性和收益性条款。这三性要求的排序是有权重侧重的。安全性是保险开展投资最核心的要求，因保险资金通常是保障型资金，对风险极其厌恶；流动性是保险资金需要每年进行相应兑付（如保险产品收益的兑付和保险费用的赔付等等）的商业要求；收益性则是所有投资活动的必然要求。这三性要求决定了保险资金主力肯定是配置于风险低、流动性好的固定收益类产品（如过往为不动产投资设计的债权投资计划等），但随着市场环境的变化，保险资金也开始通过投资较为长期的股权投资来博取较高的投资回报。

2.综合考虑赔付能力、风险偏好、投资预算、资产负债等因素。这里主要是保险公司结合自身实际情况来进行投资判断，相当于是根据自身的特点制定相适应的投资策略和风格。

3.依法依规自主选择投资企业的行业范围。取消了《保险资金投资股权暂行办法》中要求“保险资金直接投资股权，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。”和《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》中要求的“3.保险资金直接投资股权的范围，增加能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权，且该股权指向的标的企业应当符合国家宏观政策和产业政策，具有稳定的现金流和良好的经济效益。”相关限制。完全交由保险机构自行判断投资企业的行业范围，在满足依法依规的条件下即可。其中“依法依规”的要求主要是满足54号文第四条的有关要求。

三、保险资金开展财务性股权投资，所投资的标的企业应当依法登记设立且具有法人资格。标的企业所属产业应当处于成长期、成熟期或者为战略性新兴产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值。

解读：本条规定了保险资金开展财务性股权投资中，被投企业的画像要求：

1.应当依法登记设立且具有法人资格。这条基本上确定了投资标的绝大多数情况下应当为公司型企业。合伙企业等特殊的企业形式不满足相关要求。

2.标的企业所属产业应当处于成长期、成熟期或者为战略性新兴产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值。这一条的行文写的不够通顺，笔者尝试从文义进行重新编排，大致意思为：

（1）标的企业所属产业应当为战略性新兴产业，依照国家统计局发布的《战略性新兴产业分类（2018）》包括：新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业等9大领域。

（2）标的企业应当处于成长期、成熟期。但何为“成长期”、“成熟期”目前国内尚无明确的相关规定。通常情况下，成长期企业大致可以和中小企业标准看齐（522标准），成熟期企业则可以认为超过中小企业522标准的其他非上市公司。

（3）在规定不明确的前提下，标的企业如果有明确的上市意向及较高的并购价值，是可以默认为处于“成长期”和“成熟期”的。

所以可以基本认为，保险资金开展财务性股权投资，主要投资对象为战略性新兴产业里的Pre-IPO企业。这一风格基本和保险机构“厌恶风险，流动性要求较高”的投资理念相一致。这种企业画像其实可能会带来一些问题，笔者将在本文第三部分“保险资金进入直接融资市场的规则疑虑”详细展开。

四、保险资金开展财务性股权投资，所投资的标的企业不得存在以下情形：

（一）不具有稳定现金流回报预期和确定的分红制度，或者不具有市场、技术、资源、竞争优势和资产增值价值；

（二）最近三年发生重大违约事件；

（三）面临或出现核心管理及业务人员大量流失、目标市场或者核心业务竞争力丧失等重大不利变化；

（四）控股股东或高级管理人员最近三年受到行政或监管机构重大处罚，或者被纳入失信被执行人名单；

（五）涉及巨额民事赔偿、重大法律纠纷，或者股权权属存在严重法律瑕疵或重大风险隐患，可能导致权属争议、权限落空或受损；

（六）与保险机构聘请的投资咨询、法律服务、财务审计和资产评估等专业服务机构存在关联关系；

（七）所属行业或领域不符合宏观政策导向及宏观政策调控方向，或者被列为产业政策禁止准入、限制投资类名单，或者对保险机构构成潜在声誉风险；

（八）高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、产能过剩、技术附加值较低；

（九）直接从事房地产开发建设，包括开发或者销售商业住宅；

（十）银保监会规定的其他审慎性条件。

保险资金投资市场化、法治化债转股项目，可不受本条第（一）（二）项的限制。

解读：本条通过列举的方式详细对财务性股权投资的标的企业进行了“负面画像”，字面意义比较好理解，不予赘述。其中第一项的两个要求可以反过来理解，什么样的企业是保险资金喜欢的：（1）具有稳定现金流回报预期和确定的分红制度<再次体现了保险资金的风险厌恶和流动性要求高>；和（2）具有市场、技术、资源、竞争优势和资产增值价值<体现了保险资金可以为了最后的高收益适当牺牲一些风险偏好和流动性要求>，注意两个要求是“或”的关系而不是“且”的关系，即满足其中一个特点即可。

由于市场化、法治化债转股项目自身的特点，不符合第（一）项和第（二）项的要求，为鼓励保险资金支持市场化、法治化债转股项目，特意进行了豁免。除此之外，也可以看出，在银保监会的视角中，市场化、法治化债转股属于“股权投资”的范畴。这一点和基金业协会在《私募基金备案须知》中把市场化、法治化债转股也归入“股权投资基金”的投资范围相一致。

五、保险机构开展财务性股权投资，可以运用自有资金和与投资资产期限相匹配的责任准备金。

本条所称自有资金，指保险机构本级实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润及其他自有资金。

解读：在《保险资金投资股权暂行办法》中即明确了保险机构可以运用自有资金和与投资资产期限相匹配的责任准备金来进行“非重大股权投资”，本条是对这一要求的承继。所以从这里可以看出，平时我们所称的“保险资金”实际上包括保险资金、保险公司自有资金和责任准备金以及保险资管产品募集资金三大部分。

六、保险机构开展财务性股权投资，应当符合银保监会规定的直接投资股权有关资质条件，加强股权投资能力建设，完善内部控制流程，采取有效措施防范操作风险和道德风险，不得进行内幕交易、利益输送等损害保险机构利益的行为。

七、保险机构应当建立完善财务性股权投资基本制度，明确拟投资企业的行业范围和主要条件，加强项目论证和风险管控，并报经董事会、经营管理层或其授权机构批准。

解读：本条是对保险机构开展财务性股权投资提出了内部治理的有关要求：

1.符合直接投资股权有关资质条件，即具备股权投资能力。2020年10月10日，银保监会通过发布《关于优化保险机构投资管理能力监督有关事项的通知》已降低了保险机构，尤其是中小保险机构开展直接股权投资的资质要求。取消了保险机构投资管理能力的备案管理，改为由保险机构自评+信息公开披露+持续事中事后监管相结合的新模式。其中与直接股权投资相关的能力为“股权投资管理能力”。关于投资能力的详细解读参见笔者的另文：《银保监会：优化保险机构投资管理能力监管，取消备案限制》

2.加强股权投资能力建设。《保险机构股权投资管理能力标准》中对保险机构开展直接、间接股权投资业务在组织架构、专业队伍、基本制度、管理能力、风险控制体系等方面提出了能力建设标准。

3.完善内部控制流程。主要指保险机构要采取有效措施防范操作风险和道德风险，不得进行内幕交易、利益输送等损害保险机构利益的行为。

4.完善内部治理机制。（1）需要建立完善的基本制度；（2）需要建立完善的内部审批流程。

八、保险机构应当按照银保监会关于非重大股权投资的监管要求，履行财务性股权投资报告程序。保险机构违反规定开展投资的，银保监会将责令限期改正，依据相关规定采取限制股权投资行业范围、责令调整负责人及有关管理人员等监管措施；情节严重的，将依法对相关机构和人员给予行政处罚。

解读：本条是对保险机构开展财务性股权投资提出了外部监管的有关要求：

1.沿用《保险资金投资股权暂行办法》中对“非重大股权投资”的监管要求，实施财务性股权投资采用“事后报告”的监管标准。即第三十一条：

保险公司进行非重大股权投资和投资基金投资的，应当在签署投资协议后5个工作日内，向中国保监会报告，除提交本办法第三十条第（三）专业机构提供的财务顾问报告、尽职调查报告和法律意见书、（六）投资团队及其管理经验说明、（八）中国保监会规定的其他审慎性内容等规定的内容外，还应当提交以下材料：

（一）董事会或者其授权机构的投资决议；

（二）投资可行性报告、合规报告、关联交易说明、后续管理方案、法律意见书及投资协议或者认购协议；

（三）对投资机构及投资基金的评估报告。

中国保监会发现投资行为违反法律法规或者本办法规定的，有权责令保险公司予以改正。

2.对于违规开展投资的，实施监管和处罚。保险机构违反规定开展投资的，银保监会将责令限期改正，依据相关规定采取限制股权投资行业范围、责令调整负责人及有关管理人员等监管措施；情节严重的，将依法对相关机构和人员给予行政处罚。

九、保险机构投资金融机构股权，金融监管部门另有规定的从其规定。

解读：明确了在“财务性股权投资（非控制投资）”中的特殊投资对象，即对金融机构股权进行非控制投资时，如金融监管部门另有规定，应当从其规定。

十、《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）、《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》（保监发〔2012〕93号）关于保险资金直接股权投资行业范围的条款，自本通知发布之日起停止执行。

解读：主要指前述详细解读中提到的相关条款，尤其是对行业限制的相关条款，与54号文不符的，往后停止执行。

*本文仅代表作者观点。