资本市场近两年比较低迷，医疗大健康产业也随之发生剧烈动荡，变局时代的大健康产业投资未来机遇成为了业界焦点话题。

过去两年大量过客投资纷纷涌入这一领域，造成一些项目估值过高。投资人纷纷表示，对于投早投小投创新的项目，行业周期的影响并不大。现在行业周期的波动挤出了项目中的水分，反而是抄底创新型项目的好时机。对于医疗健康产业而言，它本身就是抗周期性的，疫情让人们对健康保健更为重视，随着疫情结束，医疗健康产业也有更广阔的前景。

日前，在FOFWEEKLY 主办的“新能源投资论坛”上，主题为“变局时代的大健康产业投资”圆桌论坛吸引众多投资人关注，建发新兴投资医疗健康部副总经理宋华樱担任圆桌论坛主持人，与相融资本总经理曾宇、汇鼎投资管理合伙人何欣、德福资本合伙人易琳、丹麓资本管理合伙人/北京总经理许谦、厚新健投首席科学家张颢腾共同就医疗健康产业的周期波动、财务型的投资机构和产业的CVC之间的合作与竞争等问题，进行了深入的探讨。

以下为超级圆桌论坛环节各位嘉宾的发言实录，经FOFWEEKLY精编整理，有删减：

跨越医疗健康产业的周期波动

宋华樱： 想请教一下各位，如何看待医疗健康产业的周期波动？这些波动对你们的投资策略和投资方向会有什么样的影响？从投资的角度又有什么应对的策略？

曾宇：这两年很多创始人都遭遇了难题，投资机构在生物医药方面的投资呈下降趋势，疫情是一个影响因素，另一个因素我认为是退潮。

这些因素叠加在一起。一方面是因为疫情期间，很多资金超配对今天的投资产生了影响。另一方面，新能源、半导体、集成电路、AI机器人在二级市场表现良好，产生了一个虹吸效应，这些虹吸效应很容易影响国内LP的情绪，也导致很多GP失去了投资方向。第三个因素，包括整个医疗大健康在内的生物医药领域，是一个长周期投入，同时又是高风险的领域，对于未来经济的预期不足，也传导给整个产业链，造成资金属性产生了很大变化，投资风格也趋于保守。很多公司的商业化能力，在周期波动面前，也要经历许多考验，当公司自身造血能力明显下降，也会对整个行业信心产生动摇。

在美国，大健康产业也经历过考验。最近港股市场的流动性有了枯竭的迹象，退出渠道也不乐观。所以我觉得还是要坚持投一些原创性的企业，要坚持产品创新。

何欣：最近碰到一些非医疗大健康行业的人，都在说医疗大健康不好做。我觉得是因为过去两三年这个领域太热了，医疗大健康是一个壁垒很高的行业，跟风猛涨之后常常会有一个暴跌。但我们在今天，反而觉得这是一个好时机，因为估值更合理。一些企业的数据已经显现出来了，原来刚进一期，估值就已经是二、三十亿了，今天估值很多已经回归理性。 

过去两年涌入了不少过客投资，医疗项目抢着投。疾病是很复杂的，少量动物实验数据也不够判断，这个时候很多投资人就涌入进去，估值被透支，往往让专业投资人感受到很大的管理压力。我曾经跟个别 TMT投资人交流，希望估值低一些，投资也要分阶段，早期要控制住风险，但可能TMT领域爆发式增长可能达到100倍，这不完全符合医疗按阶段发展的逻辑。过热时似乎形成投资不需要专业性，只要抢到就可以的局面。

技术在一波波的迭代，LP们应当看到今天医疗行业技术的变革进展前景。回顾美国数据，2022年整个生物医药的投资下滑，但是基因细胞治疗新技术却从项目数量到金额，都没有下滑，比例反而提高。2023年Q1数据，同样看到美国在新治疗行业的重仓，在Top20 Biotech融资中比例超过40%。我们一直专注免疫、再生、精准新治疗行业，长期深耕，机会越来越多。所以我们希望跟同行们一起，做好临床转化，让LP听到专业的正面声音，看到医疗新技术带来的巨大临床价值和投资机会。今天市场冷下来，这反而是一个好的时机。

易琳：2009年我们的创始人就在筹备私募股权基金，并且专注在一个领域。其原因是我们关注到了未来中国资本市场资金的供需关系的可能发生的变化。价格是由市场需求决定的，其背后是资源的稀缺性。中国未来可能有上万亿，十几万亿资金进入资本市场，因此我们创立了基金，并且找到了医疗行业这个值得我们长期布局的领域。

德福做中后期投资的，这里的中后期和市场的理解不太一样，我们的中后期是指公司真正产生现金流之后。做出这样的决定，是因为国内早年间真正的创新太少，而布局创新阶段的资金过剩，导致行业创新阶段估值太高。而德福多年来坚持用未来现金流折现来做估值模型，理性理解行业、市场和产品的变现能力，守住了估值底线。

人们一直觉得医疗是一个抗周期的行业，但今天市场的波动使得人们开始对这个观点产生了怀疑，其实波动并不源于医疗本身不抗周期，而是源于资本面的资金量过剩。所以严格意义讲，今天不是在退潮，而是在退烧，让估值回到了相对合理的区间。

德福作为穿越周期的基金，现在来看，似乎又回到了2010年，几乎所有的公募基金都不怎么布局生物医疗健康产业的时代，实际上是资本市场经历了一个周期。但无论这个周期怎么变，我们都要深耕产业，以经营百年老店的思路来运营我们的基金，坚持自己的投资标准。这十几年来，德福也一直在坚持投资逻辑和理念，在健康有序成长的子领域去挖掘真正的龙头企业。当你有了这样的原则之后，无论周期如何变，风口如何转，也不会影响团队的判断原则和逻辑。  

许谦：我感觉各个行业有周期很正常，就像天气变化有四季一样，只是投资行业的周期可能没有天气的四季分明,有时甚至会出现极端情况。疫情的影响确实让一部分赛道降温，但经过疫情管控的三年，大家更关注健康了，所以在主动健康方面可能投入会更大。此外在医疗领域的前沿科技中，包括预防疫苗、创新药物治疗方面，也在加大投入。医疗服务的基础设施等层面，国家的投入也在加大。

由于众所周知的因素影响，近两年整个行业出现降温。但对丹麓资本来说，一直在投早投小投创新，从投资方向上看，70%会投到Medtech领域，包括医疗器械高值耗材、生命科学工具、上游数字医疗、消费医疗等领域，30%的投到Biotech领域，包括细胞治疗、基因治疗有特色的大分子；从投资阶段上，都是早期的项目；基金周期又比较长，所以总体上受市场波动影响有限，可能主要是在被投项目继续融资方面有阶段性影响。但好的项目在今天依然会受到投资机构的追捧，我们保持了正常的投资投资节奏。从中长期来看，相信具有较大临床价值的创新项目能够得到医疗市场和资本市场的认可，医疗健康行业能够穿越周期迎来春天。

财务型投资机构与产业型CVC之间的竞争

宋华樱：我们在座的嘉宾财务型的投资机构，也有背靠产业集团的CVC。请各位分享一下，如何看待在大健康的投资中，财务型的投资机构和产业的CVC之间的合作和竞争？

张颢腾：我想谈谈国内外CVC的不同之处。国内的CVC主要是服务它的主业，所以投资一个企业时，会要未来的生产权、销售权，或者是产品的优先权或收购的优先权。而国外的CVC跟国内的CVC逻辑思维很不一样，他们认为CVC的投资是孵化成分居多，不会在早期投资阶段就锁住未来对产品的优先权。国内的CVC常常忽视“同等条件下优先权“是一件很重要的事情。CVC其实就是VC加BD，如果对产品有兴趣的药企已经花了大力气谈下价格、签下Termsheet，公司还要问CVC：有药企出了一亿，你有优先权，你要还是不要？不要就卖给别人。那么对这个公司感兴趣的药企就不会花这么大心力去跟你谈这个协议，因为谈完之后，公司是拿着药企的价格去跟CVC谈，除非CVC不要才卖给药企。国外的CVC常常联合投资一家新创公司，国内比较少这样的现象。我发现国内很多公司都希望大药企来投它，但他们没有想好这些大药企投完之后，下一步要怎么做，是否准备被收购？公司要明白药企在投资你时其实已经在影响公司整个发展方向。近两年募资难的情况下，被投企业的话语权很低，往往随意就去拿药企或CVC的钱，我觉得如果你未来要被并购，或者要发展出深层次的合作路数，就一定要在前边谈好，建立一个良好的发展路径。

CVC跟VC之间存在竞争，但我觉得二者之间的合作还是比较多的，像我们厚新健投有一些大比例的投资，可能占股百分之六十，甚至百分之八十，这个时候其实也需要VC一起参与进来，把被投企业做大，所以跟VC的冲突并不是这么大。如果由一个CVC来控股，VC跟CVC在未来可能会存在冲突点，特别是在退出时间点跟退出方式上，可能存在冲突。

到产业去当CEO之后，我才知道之前做的DD都是很表面的，没有做到很深入的地方。没有到药厂里，可能连药厂的ABC都没搞懂，对于药厂的生产流程更是不了解，就只能去做法务尽调、财务尽调、业务尽调，也就是照一般的套路走。而做早期投资时，需要综合性的科学判断，包括对人的判断、对产业的判断，这是投资人的一个很重要的技能。

宋华樱：许总您之前的经历很丰富，在不同类型的投资机构都干过。您能否分享一下，类似在偏产业和偏财务型的投资机构里面，从投资的角度出发，定位会有什么不一样？

许谦：我在中国科学院控股有限公司负责过中科院产业规模化基金，在上市公司复星医药投资总部担任副总经理，这两段分别是体制内和市场化的产业CVC经历；也在市场化的VC投资机构工作十多年，对财务型投资机构也比较了解。我感觉两类机构的定位区别非常明显。CVC通常需要围绕公司主业开展业务，长项是有产业资源，有较强的行业洞察能力；但这也是一把双刃剑，CVC在视野和实际操作中，也会受到主业的影响甚至束缚。对于国资背景的CVC，普遍来说属于风险厌恶型，大多会倾向于投成熟阶段的项目。上市公司里的CVC，投早期项目影响公司的净利润，会偏爱后期或者偏PE的项目，这样快进快出，投资回报产出较快。财务型投资机构，由于定位于追求财务回报，所以投早期阶段项目，操作起来相对更容易一些。

对于产业资本，由于拥有行业资源与行业洞察力，在渐进性或延续性创新项目里，有比较强的优势。但在颠覆性创新项目上，由于产业资本会受到主业的影响，财务型投资人没有束缚可能相对会更有优势。举个例子，数码相机是柯达发明的，但柯达当时的主业是胶卷，所以柯达在数码相机上没什么发展。

总结来说， VC与CVC各有所长，有竞争也有竞合。

从同质化中脱颖而出

宋华樱：现在整个大健康产业的机构同质化是比较严重的，如何才能让投资机构脱颖而出？

曾宇：由于我是很早就开始做引导基金，后来每年都会把之前收到的基金募集材料重新看，分析一下最后投了没有。投了的项目也会打开企查查，查一下项目的发展情况。这个习惯帮我了解到更多情况。

谈到如何让一些机构脱颖而出，我发现这些机构有一些共同点。首先就是有产业背景，这一点非常重要，这是一个很强的优势，具备产业背景的基金比较有耐力，会呈现出线性增长。其次就是合伙人比较稳定，有这样特点的基金在未来可能会脱颖而出，因为它可以不依靠外力而穿越周期。第三是具备合作性，表现为对于其他GP的合作性，也表现出与LP之间的合作性。很多LP希望投资企业具备很好的合作性，也能有一些其他跟投的机会。建立这种合作性，是需要一定的格局，帮助LP或者其他同行成长，自己也一定会享受到这种因为成长而带来的红利。

宋华樱：下面我先问一下易总，您对差异化路线有什么样的感受？

易琳：我们现在有8个控股项目，三个半已经成功退出，其中一个投了3亿美金，分红也分了6亿美金回来。回到健康行业，我觉得我们做好中后期阶段的投资，差异化就非常明显了。医疗健康行业的门槛很高，我们的基金也是行业内为数不多每周都会分析政策的基金。包括人口老龄化，支付端的医保政策的变化，这些政策变化跟整个市场大环境息息相关。

其次控股在我们基金中将占比越来越高，参股我们会继续做，但控股策略给我们带来了更多的产业抓手。当我们有了不同领域的控股标的之后，我们找到了更多上下游的优秀公司，建立了一个生态圈，在这个生态体系内也形成了良好的互动。这给所投企业带来了增值的机会，我们因增值而产生的红利也变得更加稳定。

还有一点，我同意之前嘉宾谈的，我们不仅仅是投资机构，还要把机构当成一个企业来看，不断打造自己的基金文化，制定未来愿景和使命，这也让我们的团队变得更加稳定。而团队的稳定性会给我们投资的项目一个长期的赋能和陪伴，我们自己也愿意跟着我们的平台一起成长。 

无论是从策略上，还是投资原则上，我们都希望能够创造出差异化，这些差异化不是一两天就能做成，而是会经历一个长期积累的过程。

宋华樱：你们一般怎么从控股的项目中退出？

易琳：控投策略让我们在现在的市场环境中看到了很多机会，无论是上市公司分拆，还是基金的出售，都是机会。以往我们在退出企业时，一部分出售给了上市公司，未来产业或基金方会逐渐建立更为成熟的退出渠道。

宋华樱：现在大家做早期投资都在打差异化，汇鼎是怎么做的？

何欣：我们觉得孵化不光需要技术，更需要团队，因为要往产业转化上转，执行力是关键。今年的投资两极化，很多机构投到了很早期。我想说教授发表了一篇质量很高的论文很好，但疾病的机理往往不限于一个靶点通路，它可能存在多个机理，眼下发现的机理不一定就能够治疗这个疾病，动物模型也不一定完美反映人体疾病，从一个新机理发文章到IND最少也需要5年的时间，这中间的周期长。如果在这个阶段布局，需要给予时间做好扎实机理和动物验证，才能提高后续的临床转化，才能转化出好的投资。

所以我们希望赚产业成长的钱，而不是赚投资人之间因认知差产生的钱，赚同行之间的钱，我们的策略一直是做临床拐点和产业转化投资。一般一期基金就10多个项目，通过专注，更多资源助力企业，获取产业成长的价值。有时候早期的创始人对于产品权益并不了解，要么不放出去，或不知怎么放出去。我们会帮所投的企业去谈判合理产权合作，包括解决具体的条款怎么确定等。另外，早期项目与产业方合作，战略退出是一个重要途径。我们积极跟CVC和产业方交流合作，各自发挥优势，各赚自己优势一段的钱。做为早期成长期投资人，我们持续深耕新治疗，扎实做好拐点投资，坚持进入估值纪律，主动投后增值。通过聚力，更好赋能企业和行业，从而为LP们创造回报。

宋华樱：GP其实是一个非常个性化的机构，不管你有什么样的差异性的打法，最重要的还是要知行合一，要有稳定的团队和延续的打法，才能把它做好做长。非常感谢大家今天的分享，我们分享就到这里，谢谢。