当下市场环境下，国有资本大量入场、CVC强势崛起、A股成为主要退出渠道，机构的投资能力需要重塑，必须找到立足点。

在LP眼中：新时代的GP，不能只低头干活，GP不仅要足够本土，还需要拥有更好的国际视野，才能在科技创新的过程中保持领先的状态。

在近期举办的「2023母基金年度论坛暨第四届鹭江创投论坛」上，元禾辰坤主管合伙人徐清发表“人民币母基金发展的回顾与展望”主题演讲，分析人民币股权市场的进化历程。

以下为主题演讲环节徐清的发言实录，经FOFWEEKLY精编整理，有删减：

元禾辰坤自2006年开始从事母基金投资，一直坚持做人民币母基金的专业管理机构。

人民币股权的进化历程

作为母基金管理机构，我们不但是人民币股权市场的参与者，也是观察者。随着时代变化，经济底层在创新发展，人民币股权市场发展的过程中，在不同阶段也呈现出不同的特征。

人民币股权投资在2007年前后迎来真正萌芽发展，到2009年创业板推出，把整个市场拉到第一个高点。此后，银行资金入场，在2017年左右形成了第二个高点。到了2022年，人民币股权掀开了一个新的篇章。

在人民币基金发展的第一个阶段，我们整体的感受是不断学习。

在底层逻辑、行为准则、做事方法上，人民币股权主要学习美国。虽然做了一些小的中国式改动，但整体没有过多改变。但现在的人民币股权市场已经建立了自己的底层逻辑，未来会以不同的模式，不同的方式来掀开第二篇章。

市场环境方面，2008年之前中国股权市场资金以美元为主，募投退基本都是在境外，直到2009年创业板推出，本土机构才开始崛起。同时，造富效应使得大量的民资进入到股权市场。

策略及团队特征方面，当时投资的核心定位是追求杠杆，整体策略以IPO为主，关注一二级市场的差价；基金管理团队背景以投行、券商、律所、会计所等金融相关行业为主，他们对资本市场有着深刻理解，完成了第一波早期投资。那时美元管理团队纷纷开始募集人民币，但运作时和人民币基金风格差异比较明显。

我们最早做FOF时，是把人民币团队和美元团队以两个品类来做组合。

第二个阶段，2012年以后，中概股出现一波信任危机，市场下行，直到2015年双创提出来后，市场又开始新一轮的发展。2016年开始，银行资金进入股权市场，市场资金充裕，同时以各级国资为代表的引导基金和民营母基金也快速兴起，人民币基金发展迎来第二波高点。

这一阶段，人民币股权市场快速发展，TMT、医疗、企业服务、消费等投资热点全面开花。同时，大家认识到完全追求一二级价差是不可行的，还是要在各自擅长的领域找到投资机会，于是基金管理团队形成自身明确的投资策略，专业化投资趋势逐渐清晰。业绩优秀、发展稳健的管理团队形成头部品牌，市场出现一批白马团队，其中也有一些优秀成熟的投资人成立新的团队、新的品牌，他们对赛道、优秀项目有着非常深刻的理解。

在这一段时间里，美元和人民币的团队不断融合，各自找到自己的优点和不足，互相学习，不断成长。

第三个阶段，2018年后，资管新规对行业产生较大触动，团队开始洗牌。中国自身强劲的发展以及外部关系的变化，推动中国科技走上自主创新的发展道路，科技创新成为底层逻辑。

2020年以来，以内循环为主，国内国际双循环相互促进的新发展格局已经形成，人民币股权逐渐形成了以产业链投资为核心的打法。团队关注和深耕擅长的产业细分领域，他们更多来自产业，拥有深厚的产业背景，强调产业链上下游的资源协同共享，拥有自身的明确优势和标签。

至此，人民币股权市场拥有一批优秀的投资人，也出现了一批优秀的项目，股权投资行业对产业发展起着深刻的影响和引导作用。

今天，人民币股权市场发展面临巨大变化。国有资本大量进入市场，围绕产业形成的产业链投资布局和资源生态链打造成为特色；CVC基金迅速发展，在市场中扮演重要角色；以A股为主的退出渠道以及A股市场明显的产业引领深刻影响着以及股权市场，人民币股权市场的原有模式需要调整和升级。

母基金的选择

作为母基金的从业者，我们一直对自己的定位进行思考。如何在新的市场中找到立足点，并且发挥出自己的优势。

从退出结构变化来看：一，A股是主要的退出战场，虽然估值有波动，但仍在合理的区间。二，美股对中企上市的政策变化、中概股市值波动及国内信息安全政策等因素降低了企业赴美上市的意愿和预期。三，港股的承载能力有限，且个股的价格和交易活跃度都不甚理想。当前的退出环境对募资端和投资端均产生了一定的影响。

从融资端的角度看，今天市场上有三个最大的出资方，一个是政府，一个是大型金融机构，一个是产业资本。这三个出资方对整个投资市场的影响是巨大的，但自身的诉求和特点有所不同。

各地政府设立大型母基金，核心目的是推动当地产业转型和拉动当地产业发展，有非常强的招商落地和返投诉求。他们对KPI的要求会看得比较重，重点是关注品牌业绩、投资策略等方面，对GP在项目发掘和资金运营、交易方面提出了更高的要求，在后端的资本运作也有不同的诉求点。

大型金融机构拥有较为充沛的资金，追求稳健收益、关注现金回流，会关注机构的品牌、业绩、投资策略、投后赋能与退出等能力。

产业资本是当下整个市场比较活跃的参与方，更关注产业生态构建以及协同，会寻找产业资源赋能项目、拟并购标的，关注垂直领域机构以及有特色、有特点的机构。

当下，退出是中国一级股权市场面临的最大困难。数据显示，从项目退出情况来看，近年我国股权市场项目年度退出规模占当年投资规模的比重均低于18%，尤其是2021年只有10%。整个退出市场不尽如人意，很多GP也承受着DPI的压力。

退出端影响前端的募资和之后的投资，因此大家对S基金寄予了较大的期望。S基金在退出层面到底能解决多少问题？

我们认为S基金是一个非常好的资产配置品类，值得大家关注，但能否解决流动性问题还需要继续探讨。因为S基金的核心是只能够增加一些流动性，但是流动性并不能解决资产最终的退出问题。所以S是必须的，但在S以外，还需要一个更为宽松的退出环境。

FOF的定位

作为母基金管理人，我们认为母基金和引导基金是引导资本支持科技创新的最佳途径。母基金和引导基金的上游都是政府、大的金融机构和大的产业资本，由此能够在整个资金流中发挥很好的枢纽作用。

元禾辰坤以VC基金为主要配置对象，并一直关注VC机构投资的中小企业。历经十七年的发展，投资覆盖了近4000家企业，百分之七八十符合国家战略，我们一直专注投早、投小和投创新，这也是FOF在资金池里起到的作用。

我们可以创造一个上下游对产业理解的沟通平台，向上传达下游企业的诉求，同时向下传递上游资金的需求。FOF是一个资源汇聚的平台，这个平台未来能起到更大的作用。

今天我们还是定位在FOF，挖掘早期初创型团队、扶持成长型团队、以及陪伴成熟型团队的持续发展。我们在一级市场里做项目投资，就是找不同类型的团队，对我们而言这是一个资产配置组合。母基金更深的底层使命是去找到更新更好的优秀早期团队。

最后，有几个开放性的问题，跟大家做一个探讨。

第一个问题，从母基金的角度，组合一直是母基金管理最核心的能力，以及最好的一个风险控制手段。在未来的市场，能否通过原来的不同阶段、不同产业、不同团队的组合，形成一个我们认为良好的资产包，让整个基金能够行稳致远。这是我们最近一直在思考的，即母基金到底应该去找什么样的团队，在市场里形成更好的组合。

第二个问题，如何去找到我们认为的优秀的GP。对于FOF来讲，核心能力一定是找优秀的GP，关键在于如何定义优秀的GP。2012年定义的优秀的GP与今天的优秀的GP应该不是同一类，但如果GP能够随着整个市场的变化不断学习、不断迭代，能够适应每个阶段，就依然是优秀的。因此在不同的时间点，对优秀GP的定义和对其融投管退能力的要求是不一样的。

我们一直在思考，在当下市场环境中，产业更加聚焦的背景下，如何进行赛道配置，以及选择什么样的团队在精选的赛道里进行配置。

随着资本市场的发展，可以看到行业投资阶段在往两端倾斜，更多人去看早期，并购方面也会有更多团队出现。这样的环境下，团队的核心能力与过去相比需要有较大的改变，对团队产业链打法与资源整合能力提出了更高的要求，团队的投后管理能力也需要重塑。

围绕硬科技的打法以及中国本土化的市场环境，团队既要扎得下去又能拔得起来，既要具备更为落地的投资运作能力，也要拥有更好的国际化视野，才能在科技创新的过程中保持领先的状态。这是我们认为的新时代的GP应该具备的能力和特点。

第三个问题，退出。如何在DPI和整体收益之间找到更好的平衡点，如何建设退出能力，这也是考验在整个基金运营能力方面的最大的问题。

结语

无论任何时候，道路永远曲折，但前进的方向是明确的。旧的时代已经过去，新的时代来临，会有新的空间和新的机会，希望在座的各位和我们可以携手砥砺前行，找到属于自己发展的一片新天地。