科技竞争成为时代主题下的大背景下，国资类的LP强势崛起，人民币市场已经成为主战场，中国风险投资行业开始进入中国时代。应对这种变化，无论是母基金管理人还是直投基金的管理人，都必须拥抱变化。应对变化，GP投资人的能力必须得到提升，不仅需要将投资能力从投管退，扩大到招商型投资，还要搞好与地方政府引导基金的充分互动。

GP在募资前，尤其是募资引导基金前，需要了解当地的营商环境、产业基础、产业优势，是否与投资人的投资理念相符等。最为关键的，还要在彼此的磨合中，确保一个可纠错和反馈的闭环，再不断的总结、反思、纠偏、提升的闭环中，得到提升。

在2023年7月7日的「2023母基金年度论坛暨第四届鹭江创投论坛」上，主题为“中国投资的时代叙事”的超级圆桌论坛环节吸引了多位资深投资人的参与。FOFWEEKLY创始合伙人&CEO张予豪主持了本次圆桌论坛，建信股权首席投资官李瑞、建发集团战略总监兼建发新兴投资总经理蔡晓帆、红杉中国合伙人浦晓燕、越秀产业基金管理合伙人兼总裁卢荣、盛世投资董事兼CEO张洋、通用资本副总经理宋奇就“中国时代”的风险投资这一话题，谈了自己的见解。

在嘉宾们看来：市场既有挑战也有机遇，人民币基金在今天迎来了更加特殊的发展机会，在投资端上也有更多投资机会可以捕捉。

以下为超级圆桌论坛环节各位嘉宾的发言实录，经FOFWEEKLY精编整理，有删减：

人民币基金的挑战与机遇

张予豪：最近几年，中国创投行业发生了很大变化。在科技竞争成为时代主题的大背景下，国资类LP强势崛起，科创板快速建立，注册制逐步实施，人民币市场已经成为主战场，各位如何看待当前的变化？

李瑞：纵观最近几年国内私募股权行业，还是发生了比较大的结构性变化。首先是资金端，此前确实是多个水龙头、多个来源给你提供资金活水，而2019年之后开始，更多增量资金来自于地方政府、国有资本体系的转移支付等，这种结构性的新变化表现得非常明显。我来自国有银行体系，那从银行参与这一领域来看，在2019年以前，人民币LP的资金供给有近四成是与银行理财资金相关的资金，但后续随着对理财资金的规范化监管，银行理财资金基本退出了这一市场，一定程度上也加剧了私募股权领域募资难的情况，在这个过程中，又叠加了各地都在积极产业转型和复苏的背景，特别是到了2023年，进入新的复苏周期，这个时候地方政府所代表的资金，在私募股权市场中资金供给的作用就进一步凸显出来。

看清这种变化，就要积极应对，无论是母基金管理人还是直投基金的管理人，都要拥抱变化，不断提升自己的能力，在提升能力的同时做好策略调整。GP要做好与LP，特别是地方政府LP的充分互动。原来你的投资能力可能就是投管退，现在恐怕就要求你在投资投后管理中换位思考，站在地方政府LP的角度去理解诉求，并通过自身资源整合和策略调整来呼应和满足，这样才会更好的融入这个市场，才能更从容地应对以上提到的市场变化。

蔡晓帆：这个话题比较大，我分享几个个人感受。

首先，是所谓投资进入人民币的时代。美元因为地缘政治因素，较难再投进来，并不是我们不想让他们投，而是他们最近有点担心，不太愿意投。但中国市场体量大、增长快，曾给美元机构创造了巨大的回报，因此完全舍弃也不太可能。

其次，民营资本这几年变少了，所以国资LP变成了主力。对于这点，只能顺应大环境的变化，但可以提前做出一些预判。民营经济可能几年后会在适当的时候再度繁荣，到时候出资方还是会变得更加多元化。

在国资LP和人民币为主的市场里，机会还是不少。同时还要看到，很多潜在的市场资金还没进来，很多保险资金都要思考资金的去向问题，这就是增量的机会。但因为大家的行为更趋同，观点更接近，也会感受到更大的压力，竞争也会更加激烈。所以要自己练好内功，形成产业细分赛道的认知，要对企业家，对创投的本质有更深的认识，这也会成为每个投资机构需要持续锻炼的一个核心竞争力。所以我们要求自己要对环境的细微变化做出调整和因应，但始终坚持自己基本的逻辑和核心竞争力。

浦晓燕：红杉在2005年设立时只有美元基金，2008年启动了第一支人民币基金的募集和管理，我们也能从独特的视角观察人民币基金和美元基金的发展趋势。我很赞同人民币基金在今天迎来了更加特殊的发展机会，在投资端上也有更多投资机会可以捕捉。

过去五年国资LP或有国资背景LP的占比，在百亿规模以上的基金越来越高，有的可能达到70%左右。这其中除了有政府引导的基金，也可以看到国家级的母基金、地方级的母基金、保险公司、家族办公室、产业投资人等，在面对国资LP时，很大的一个问题就是如何平衡不同类型的LP之间的利益诉求。就算是国资LP，也分政府引导基金、国资背景市场化运作的LP等，他们也可能有着不同的诉求。对GP来说，面临的一个新挑战就是如何寻找追求财务收益最大化，以及与地方引导基金LP产业升级转型诉求之间的最优解。

从实践来看，我们会在吸纳政府引导基金LP的前期，就去了解当地的营商环境、产业基础、产业优势，这些与我们投资策略的匹配度如何，也会考察产业引导基金的市场化程度，以及它在运营管理方面与我们的匹配度，其中最重要的是与我们投资策略的匹配度。对于GP来说，资金的规模和体量上也要有所克制，一支资金只能吸纳一个地方引导基金。

我们看到地方引导基金不仅能出资，还由于存在产业转型升级诉求，可以为被投企业带来更多赋能作用。所以我们需要进行一些新思考，关注如何跟当地的产业形成更好的协同匹配，在招引的时候要切实考虑当地现有产业的模式、优势，再结合国家高新技术产业、战略产业发展的指引作用，这样会产生更好的效果。

卢荣：今年是越秀产业基金成立的第12年，12年一个轮回，如马斯克所言，我们要确保一个可纠错和反馈的闭环。要学会在不断的总结、反思、纠偏、提升的闭环中，进行思考。我们的投资逻辑、投资企业所处的产业逻辑，都发生了重大的重构。我觉得思考之后，得出一个结论，就是我们的机会依然很大。

张洋：现在当我们谈到中国式母基金，指的主要是国资大范围进入股权投资行业，提供长期资本，甚至成为市场主流LP的现状。从长远来看，任何能产生长期资本、支持中国创新力量发展的资金进场都是好事。目前，相较于我国300余万亿的社会融资总体量，股权融资规模仍十分有限。我们期待随着国资大范围入场，在成为中国创业投资的长期资本提供者的同时，也能回归资产管理的本质。这个本质就是金融产品的“三性”——收益性、风险性和流动性。只有在尊重客观规律的基础上，回归以市场化、专业化和产品化为根基的逻辑核心，行业才能持续健康发展。

宋奇：面对变化，只有提升自己的能力，才能获取更多的收益，才能在变化中更快的适应市场。举例来讲，我们2006年投资了一家材料企业，2010年公司上市，2018年市值达到了近1000亿，项目退出给我们带来了丰厚的回报。2019年，公司因为造假出了大问题，破产重整之后近1000亿市值最后归零。2020年，我用了一年时间，思考这项投资，思考这样一个问题：赚钱到底靠的是运气还是能力。我在2017年前后做了大量工作，突击看了它的工厂，我的研究员守在门口看它的原材料过出是否真实，调研企业纳税情况等等，当时给我的反馈都是真实的；但靠着长期以来的投资形成的经验与常识，让我最终下定决心放弃参与公司后来的大规模定增，从而避免了亏损。所以我总结出来，赚钱靠的是能力以及运气，而能做到不亏钱靠的就是实力。我们要充分发挥这种发现机会规避风险的能力，在和地方政府合作的过程中，在招商引资、在以投促产的进程中贡献自己的力量。

如何多赢？

张予豪：中国风险投资从纯粹赚钱的工具到成为国家竞争战略的一部分，也使得它被赋予了新时代的期望以及评价标准。对于被“卡脖子”的一些关键战略产业的促进以及社会责任，各位在评价体系方面有何变化？

李瑞：对于以建设银行为代表的国有金融机构，积极落实国家战略这是责无旁贷的任务，我们必须通过自己的金融手段支持实体经济，做好这个题目的破题，这是一个重要的政治任务，也是一个平台或机构的基本立足点和任何工作的出发点。我们投资参与了对几十家子基金的投资，其中既有国有机构，也有民营机构，能够越发感觉到这种认识并不仅存于国有机构的认识当中，而是得到了越来越广泛的认同，甚至成为了行业的共识。各家管理人要通过各自的聪明才智，应用投资手段，支持国家的硬科技、支持战略新兴产业高质量发展。但同时，这中间也是有风险的，提升对于行业的认知水平，要关注和区别所投的行业或企业是解决卡脖子还是解决了卡脚脖子的。对于这种认识的差别，会决定着投资机构的运行方向、人才资源组织的构建。因此，只有从内到外充分做好准备，才能打好应对卡脖子的高水平科技的金融投资战。

与国家战略相向而行，这并不是一句泛泛而谈的口号，更不能简单停留在募资材料PPT上，要体现在能力、业绩和口碑上。只有这样，投资机构才能从一代拳王转变成N代拳王，才能行稳致远，实现持续稳定的发展。

蔡晓帆：所谓的“以前的机构只关注回报，现在开始关注科技创新”表述其实有一定歧义。以前我们看到早期的VC取得了几百倍的回报，感觉很有戏剧性。但现在看，人家肯定从一开始就做对了很多事情，才取得了很好的回报。比如把互联网行业带动起来了。做对事情就一定要考虑外部的社会发展方向。一线的GP都说投后赋能，现在则是做有价值的管理与赋能，帮助企业实现成长。这就是正外部性。在实操层面，解决卡脖子的问题，特别是极度重要的关键环节，确实需要举全国之力，不计较财务回报，用饱和式救援的方式将这个事情做出来。但只是在个别领域存在这个情况，所以在大部分领域中，还是可以既做好市场化回报，同时能够将相关产业扶持起来。二十大报告中也提到了让市场决定资源配置的作用，我认为这两个方面是可以兼得的。

浦晓燕：我同样认为将风险投资机构定义为纯粹赚钱的定义不准确，风投很重要的标签就是科技创新投资，从中国创投过去三十年的历史都可以印证这一点。卡脖子的技术上不只卡在一点，为此就要构建庞大普适的科技基础。风投机构在过去的几十年不仅在国内培养了一批高新技术企业人才，还从国外吸纳了很多人才的回流，对中国关键技术建设起了助推作用。

另外还有一点，风投机构在高新技术产业中可以和国家资本形成很好的接力状态，国有资本有保值增值的诉求，而很多初创企业的失败率很高，研发周期也长，需要大量的资金投入。所以在前期都是风投机构入手，当这些机构的商业模式得到印证之后，国家队再入场，就可以极大提升国家资本的成功率。

当国家产业政策对于投资行业影响越来越大时，我们也一直在研究国家产业政策，寻找其中的新机会。对于风投机构而言，当所有的资金涌向所谓卡脖子的战略产业时，有可能会造成估值泡沫或资金使用效率的低下。所以各地方政府在进行产业转型升级的过程中，也要结合当地原有的产业优势，与原有产业实现联动性，否则容易造成重复产能建设。

卢荣：一家投资机构要服务好科技创新，首先要有能力做这件事情。通过自己的专业能力、专业投资，提升企业经营效益。所以要坚持市场化、专业化。我们明确把“践行国家战略，服务实体经济，助力科技创新，美好人民生活”作为企业的使命。

我特别想补充一点，越是在时代变革的时期、行业的低谷，更加要强化ESG的理念。我们主张跟股东、员工、客户、投资人结成一个利益共同体。在这个过程中持续追求各自价格的最大化，努力构建动态平衡的越秀共同体。

张洋：在新的时代背景下，我想还是用ESG来回应这个议题。ESG是指环境、社会和公司治理，它的底层逻辑是关注利益相关方如股东、投资人、员工、供应商、少数族群等多方诉求，在平衡与协调各方权益的基础上实现经济社会可持续发展，这和当前我国提倡的共同富裕、高质量发展等理念归根结底是相一致的。作为投资机构，如果能秉持ESG理念、践行ESG投资，打造负责任的、高质量的ESG投资体系，实际上也高度契合把稀缺长期资本与未来国家发展战略相结合的时代主题。前不久，我们也牵头发起了中国私募股权ESG倡议（CID），希望可以通过打造行业ESG生态平台，倡导机构将ESG投资理念融入投资全流程，赋能投资组合ESG和绿碳管理，推动从承诺到具有影响力的行动落地，共同探索 ESG 投资的本土化标准和实践路径，助力推动中国经济绿色和高质量发展。

宋奇：从集团产业投资的角度来说，在过去几年，我们投资了数百亿整合几家机床集团。但是我们发现，光靠自己的能力是很难在全产业链推动国产化或解决卡脖子的问题。为此，我们在两年前成立了一只50亿规模，专门投资高端制造业的基金。

机床产业回报周期比较长，所以我们跟产业集团做交流时提出建议：产业集团负责基础性投入，基金的定位是既解决卡脖子的问题，同时也要有一定的财务回报。中国制造业特别是高端制造业的问题并不是说工艺解决不了，而是没有应用场景，基金投资的项目有助于这些公司进入到集团的产业链，给这些一直追求磨炼自己技术能力的中小企业带来了机会。

基金需要为LP赚到钱，否则无法持续，要做到这一点，就要让基金投资贴近实业，要实现基金方、被投企业，以及产业方的三方共赢。

祝福厦门

张予豪：下面让所有嘉宾说一句话，祝福行业，祝福厦门。

李瑞：积极拥抱变化，积极融入到厦门经济高质量发展建设中，运用一切资源和手段回报出资人，既提供更好的经济收益，也带来更多的社会效益。

蔡晓帆：现在中国专业的LP中能持续做事的，是很稀缺的，这个市场空间很大，我们希望更多同行在这个领域深耕，一起把市场做大。

浦晓燕：红杉将继续深耕于科技创新这个领域，从历史上来看，在任何一个经济周期放缓的时候，是一个最好最佳的投资时点，希望大家继续投资中国，看好中国。

卢荣：轮回新生，珍惜每一次产业逻辑重构的机会。

张洋：祝福我们的行业更加耐心，更加平衡，更加专业。

宋奇：作为产业集团的投资公司，我们会和集团的产业公司紧密的结合，以基金投资作为寻找合作伙伴的抓手之一，共同推动产业快速健康的发展。

张予豪：谢谢各位，在行业重构的期间，会有很多困难和挑战，会淘汰很多人和机构，但是大浪淘沙中也不乏有新的机会、新的机构出来，所以让我们一起拥抱变化，拥抱机会。