本期导读：

疫情之下，打高尔夫的投资机构创始人多了起来，很多已经财富自由的投资人开始“躺平”，然而大多数投资机构并没有“躺平”的资本，只能不断地在募资的苦海中浮沉。

                     作者丨孔小龙

                   母基金周刊创始合伙人

              《长钱革命：中国母基金简史》作者

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                 本期推荐阅读时长：6分钟

五四青年节那天，一位LP发给我一篇三年前的文章，那是母基金周刊颁发的青年领袖评奖，很是感慨：“再看这个榜单，发现已经物是人非”。

如果从1946年多里奥特创办美国第一家独立风险投资公司开始算起，美国风投行业已经是个70多岁的老者，而1985年中国第一家风投机构才成立，行业还是一个30多岁的小伙子，冲动多变是常态。

《长钱革命：中国母基金简史》的内容截至2020年初，从那之后的将近两年多时间，市场虽然一直处于募资难的境地中，但也产生了很多重要的变化，让我产生了写作本文的冲动，算是对“长钱革命”的一个后续补充。

2022年即将过半，“我们为什么怀念2019年”却成为一股流行的社会思潮。不用戴口罩的那些年，已经成了后辈眼里的古装片，有些疫情之后出生的小朋友，已经把排队做核酸，当成了童年的过家家游戏。

疫情前，虽然特朗普还在美国总统宝座上“作精附体”，中美贸易战还如火如荼，可是大多数美元LP依然坚挺的“Long China”；在2019年全球“独角兽”排行榜中，中国以206只力压美国登顶世界第一；那时候，中美互联网巨头的市值还很接近，远没有现在这么夸张的差距；那时候，GP募资虽然已经很难，至少还能和LP当面“画饼”吹牛。

                       一

进化论的核心思想是：物竞天择，适者生存。但进步不等于进化，进化也不全是进步。

ouioui君在LP朋友圈的编年史中写道：“一期基金你募了5亿，二期募了10亿，这叫进步；一期基金里主要是个人，二期基金里主要是机构，这是进化；一期基金里你投出去4亿，二期你投出去8亿，这叫原地踏步；二期基金里你还是投出去4亿，但你的团队投出去6亿，这是进化；一期基金募好了，你催PR说，赶快发个稿，就说成功关闭近10亿吧；二期超募了，PR来问你，你点了支烟、摇了摇手，‘算了算了，也别老让人眼红’，这才是进化。”

疫情三年，大部分GP沦为长尾或僵尸基金，少部分机构没有浪费这次危机，仿佛不受地心引力束缚般逆势而上，那些募资相对顺利的机构，和三年前相比，又有哪些核心能力的进化呢？

中国私募股权市场有1万多家登记的管理机构，但到底有多少活跃的投资机构，一直众说纷纭。这几年整个行业的实际募资额基本稳定在6000-8000亿左右，其中前100家头部机构的募资额，大概在3000亿左右，剩下的机构中，披露的募资额在1亿人民币以上的不到1000家，也就是说，行业中真正活跃的投资机构，只有1000多家。

其中，有300多家成立年限在5年以上的投资机构，近3年内成立的独立投资机构（IVC）数量不到100家，而其它500多家机构大部分为企业风险投资（CVC），包括传统产业CVC和新经济CVC。

根据我们的统计分析，在中国新经济企业500强中，有300多家公司已经成为LP或者GP。2021年以来，商汤科技发起设立的国香资本，蜜雪冰城成立的雪王投资，泡泡玛特成立的玩心回归投资公司纷纷涌现，随着新经济公司的不断崛起，国内的新经济企业风险投资正以其独特的资源背景和产业优势，成为风险投资中不可忽视的新势力。

从以政府引导基金为竞争主体，进化到以“城市风投”这种全方位的地方投资生态为竞争主体，是另一个重要的变化。我国的地方政府直接介入投资领域，需要经历一个学习曲线，不断进行实验才能积累经验。在中国这样一个超级大国内部，不同地域、不同历史的城市之间，发展方式、路径和风格也不尽相同。特别是最近几年，一些城市已经逐渐形成了自己独特的气质和风格（具体内容详见《一座城，如何成为风投网红》），活跃的这1000家机构，基本上都聚集在北京、上海、广州、深圳、珠海、厦门、苏州、杭州、成都、合肥等“城市风投”生态良好的地区。

募资中有一个很重要、也是最容易被忽略的因素就是战略。战略解决的是顶层设计，主要包括战略规划和战略匹配两个方面。

有人说，一个内在没有准备好的人，其实面对任何资源、帮助、投资、人脉都“接不住”，甚至这些美好资源的到来，只是加剧了他的痛苦和动作变形。对于机构也一样，一个优秀的机构必须具备战略规划能力，而不是随着募资市场的波动随波逐流。GP必须要在两种发展策略中做出选择：做大还是做精？是朝向资管生态演变，规模至上追求AUM，对标KKR，还是垂直聚焦追求IRR，对标Benchmark。如果机构内部战略思路不统一，也容易造成分裂。战略匹配是指如果GP的战略聚焦和国家大战略和LP相符合，那在募资上可能会事半功倍。

战略，最重要的是有预测的能力，而支撑预测的是背后的认知能力，也就是你对事情的理解程度决定了你的竞争力大小。

半年前，我在和一位LP讨论问题时预测，首席经济学家们的时代结束了。2001-2020年，是经济学家的时代，而现在已经不是经济的逻辑。最近一些经济学家“集体转型”情感博主、旅游博主，以及最近首席经济学家论坛引起的巨大争议，都印证了这种趋势。

新加坡为什么能搞好，不是经济学搞得好，而是他们有顶级的“政治经济学家”，并且这些人是真正的政府顾问，比如马凯硕、郑永年等。2021年，新加坡取得了三个非常不容易的成就：新加坡交易所全年交易额3288亿新元，同比增长12%、取代香港，成为亚太地区最大外汇交易市场、整体失业率仅为2.7%。有网友评论：“我总疑心新加坡姓李的那家子人，每天晚上做梦都能笑醒，好几次”。要理解新加坡经济成功的背后逻辑，不能用单纯的经济学视角，就像我们不能单从市场化的角度，去理解新加坡第一夫人何晶掌管了20年的淡马锡。

随着越来越多的中国富豪选择移民新加坡，导致新加坡家族办公室的门槛大大提高。从今年4月起，申请时基金的最低资产管理规模提升为1000万新元（约4664万人民币），并且要在两年内增加到2000万新元（约9328万人民币）。在新加坡前50大富豪中，一共有8位来自中国的新移民，共拥有700多亿美元的财富，占前50大富豪财富总额的35%。

和新加坡的成功一样，这几年在募资市场脱颖而出的佼佼者，底层逻辑从来不是单纯从行业视角去思考问题，不信你看两会上投资行业政协委员的发言。一些投资机构的GR能力“进化”的可怕，可以直接找到出资平台背后的“老大”直接沟通，甚至有传言一些机构在资金到位之前，已经决定好了要投哪些GP……

虽然有德高望重的行业前辈坚持认为，过去十年，整个中国一级股权投资市场，就是一个巨大的庞氏骗局，但不可否认的事实是，依然有一些优秀的投资机构，借由知名的机构品牌以往相对靠谱的投资回报，依靠和老LP的紧密关系，在疫情寒冬中仍然成功募集了规模不小的新基金。还有一些机构依靠和被投企业的关系也募的不错。当退出通道不畅通的时候，“创造LP”是个伪命题，当退出的大门被打开，“创造LP”是个概率问题。成功的创业者更愿意把钱交给熟悉信任的投资人，而不是陌生的大型投资机构。如果一个GP能够在新经济资本化的浪潮中，投出一些IPO或者被并购的大项目，并且对其有足够的扶持，得到反哺的概率很大，比如小鹏汽车的何小鹏，已经成为了五源资本、昆仲资本等的LP。

                         二

那些募资不顺利的机构中，最悲剧的就是那些只顾着低头赶路，不知道“抬头看天”的，结果猛一抬头，发现整个赛道都没了，自己手里还一堆被投项目无人接盘，直接“芭比Q了”……

疫情之后，募资最明显的一个变化就是“画饼式募资”越来越无用武之地，募资愈发回归业绩本身、回归增值服务本身。疫情让GP和LP线下见面的机会急剧减少，更多时候是线上聊，有没有过硬的DPI和IRR，成为很多GP迈不过去的第一道坎。越来越多的LP选择和来讲故事的GP“先过过事儿”，先拿一两个案子让我挣到钱，证明你说的能落地，咱们再谈出资，而很多GP在被投项目端并没有绝对的话语权，连自己投的一些明星项目的跟投份额都拿不到，自然没办法自圆其说。

去年和一位LP吃饭，一个小时的时间几乎只聊了一个话题：确定性和不确定性。无论是GP还是LP，都试图在疫情年代的不确定中寻找确定性，这时候谁能给LP更强的确定性，谁就更容易募到钱。

香港中文大学商学院终身教授张晓泉认为，思维可以分为“已知的已知”、“已知的未知”、“未知的已知”和“未知的未知”四种。

“已知的已知”指的是我们会在教科书中看到的内容，我们可以精确地计算星体的轨道，可以做出专门解决特定病症的靶向药，我们知道好的投资收益率来自于公司的基本面变化。也就是说，对于这些事，我们知道事物运作的基本逻辑。

“已知的未知”指的是我们对问题有很好的定义，但是还没有答案的情况，这些问题是研究者目前正在研究的。例如股价溢价之谜、超额波动之谜，这些谜团的存在是因为我们能够观察到，但这些现象并不能用已知的模型完美解释。

“未知的已知”就是：知其然而不知其所以然。也就是知道结论，但是不知道原因；知道应该做什么，但是不知道背后的逻辑。很多宗教文化习俗或官僚管理体系就是这样代代相传，传到后来已经没有人知道为什么有这些规则了。

通过学习我们对事物可以有更好的理解，但是其实还有很多我们不知道的东西，也就是“未知的未知”。

对应到投资机构，“未知的未知”就是“画饼式募资”，没有过去的良好业绩，也没有对未来的深刻见解；“未知的已知”就是那些不知道怎么就赌中了明星项目的机构，所以之前的DPI和IRR几乎没用，这种偶然的成功无法复制到下一期基金；“已知的已知”和“已知的未知”这两种机构不太好判断，“已知的已知”类型的机构可能会有很好的投资业绩，也更容易募到钱，但是“已知的未知”型机构更有“赌性”，更有可能产生惊人的超额回报。

募资寒冬中，品牌的重要性大大提升了，这几年一些机构品牌遭遇“黑天鹅”事件，在LP圈子中的口碑崩塌：有的机构董事长被前妻“扫地出门”，有的机构桃色风波不断，有的机构合伙人分家，数年心血毁于一旦。

                           三

刚入行的时候，大师哥送给我一句话：“短期赚钱靠情绪、中期赚钱靠业绩，长期赚钱靠格局。”

在美元基金如日中天的时候，有些规模百亿的双币机构，人民币基金的规模连十个亿都不到，现在想去发力人民币基金的时候，发现连险资的门槛要求都达不到，而有些双币基金的创始人，就能顶住美元LP的质疑和压力，相对均衡的发展人民币基金，这就是创始人格局的差异。

当然创始人的格局并不能解决一切问题，我们也遇到一些机构的创始人，非常有格局，合作的谈判干净利落，也不计较一些具体的小利，可是一旦到落地的时候，募资合伙人或者法务就不是很配合，提出各种各样的问题，也许从他们的视角来看，这些要求并没有什么问题，但如果从整个行业的视角来看，已经积压了多家同类型GP募资的合作，接案子都接不过来，哪有时间精力浪费在这样艰难的来回拉锯谈判中，所以也只能“客客气气，无能为力”。

两年前我在《软实力，中国投资机构的最大“命门”》中，提出投资机构第一种软实力，就是募资软实力。上面的问题，其实就是募资软实力的问题，一家机构的募资，能否从上到下统一思路，统一利益，统一动作，结果有可能完全不同。有的投资机构上下一心，动作整齐高效，合作下来很快就有好的结果，而有的机构虽然老大格局很好，但上下利益并不一致，导致募资效率很慢，自然也合作不下去。

这几年一些原本大家认为不太可能跳槽的“明星IR”，也从供职了多年的机构中出走，导致原来的机构的募资受到很大影响。从前是投资驱动的时代，投资人是机构合伙人的核心，现在是募资驱动的时代，募资人也应该成为机构合伙人的核心，可是现在很多机构的老大还沉浸在自己机构光辉岁月的光环中无法自拔，对身边本该用心用利留住的关键募资人才不够重视，或许只有到他们最终募资不顺的时候，才会追悔莫及吧。

疫情之下，打高尔夫的投资机构创始人多了起来，很多已经财富自由的投资人开始“躺平”，然而大多数投资机构并没有“躺平”的资本，只能不断地在募资的苦海中浮沉。在我的朋友圈里，经常12点之后下班的募资人并不少见，他们一年之中大部分时间都奔波在外，其实有时候人和人之间，机构和机构之间，差的就是这种坚持，差的就是坚定执着的勇气。

*本文仅代表作者个人观点。