本期导读：

S基金作为主要投资S份额的基金，一般会配置具有不同生命周期的S份额以完成投资组合，从而实现其投资目标。私募股权基金自设立起有着完整的基金生命周期，涵盖投资期（一般为3年）、退出期（一般为5年左右）、延长期和清算期。私募股权基金业绩表现一般会遵循J曲线，在基金投资期前期，已投项目一般并不会立即产生账面收益，扣除管理费等费用后，基金净值往往低于投资成本。通常在退出期，多数股权基金才开始有项目退出并带来正回报。

通过存续期的不同，可简单将不同生命周期的S份额分为Early S、Mid S和Tail S等。Early S，也就是早期S，指股权基金基金存续期3年内（一般在投资期内），尚未全部完成投资的S份额；Mid S，也就是中期S，指基金存续期3年以上(一般在退出期内)，接近或全部完成投资的S份额；Tail S，也就是尾盘S，指退出期尾端即将进入延长期或清算期的S份额。

立足当下，按照前面的定义，现在S基金主要配置2010年以后成立的股权投资基金S份额。回顾历史，人民币基金的生命周期跟其成立的年份息息相关，基金成立潮集中在2010年前后，以及2015年前后。站在现在的时间点来看，2010年-2014年成立的基金已经运行了8-12年，其份额是Tail S；在2015年-2017年成立的基金，已经运行了5-7年，属于退出期的基金,其份额是Mid S；在2018年以后成立的基金，刚结束投资期或尚未结束投资期，其份额是Early S。

如下图所示，不同时期成立的基金其资产会产生不同的转让需求。2010年-2014年成立的基金会产生大量的Tail S，这是因为基金基本已到了延长期和清算期，必须用份额转让、项目转让和接续基金等方式退出。2015年-2017年成立的基金其资产也会产生不同的转让需求，包括持有者流动性压力、主动调整组合、满足监管合规要求、引导任务完成等等，因此产生Mid S。2018年以后成立的基金，则由于出资违约、扩募等出现资产投资机会，因此产生一定数量的Early S。

如何有效进行具有不同生命周期的S份额资产配置呢？根据我们的理解和实践，首先必须要理解这些基金成立的时代背景和由来，归根到底，股权投资是时代的产物，S份额中的行业配置、项目发展、项目估值等都有其时代的烙印；其次，要建立不同生命周期的S份额来源渠道；再次，进行合理的估值定价和高效交易。基金的投资策略和业绩表现也因存续期限和所处生命周期的不同有较大差异，对不同生命周期的基金制定不同的评价标准，以实现既定的投资目标；最后，根据S基金的投资目标，进行这些资产份额的合理配置。

理解股权基金成立的时代背景和由来

1、2009年深圳创业板后的蓬勃发展

2009年深圳创业板的推出是本土私募股权机构蓬勃发展的契机，一扫2008年金融危机带来的阴霾。对于私募股权机构来说，2009年-2011年是IPO项目大年，亮眼的IPO业绩也导致募资端弹药接踵而来，一大批优秀的本土机构发展壮大。从269家创业板IPO企业的行业来看，机械制造行业占65家，占比24.2%；第二大是生物技术/医疗行业，共计33家企业IPO，分别占比12.3%和15.2%；第三大是电子及光电设备行业，共计30家企业 ，占比11.2%。这些行业是创业板支持鼓励的行业，也是投资机构重点布局的赛道。

2、2015年“大众创业 万众创新”后的历史新高

2011年下半年开始，通胀并随之而来的货币紧缩的环境使得募资出现困难，PE行业进入调整期，更严重的是，2013年IPO暂停一年，退出渠道受阻。2014年A股IPO重启，加速了企业退出，PEVC行业募资也有所好转。2015年“大众创业 万众创新”大潮兴起，点燃了一批企业家的创业热情，诞生了不少初创企业。这一时期，投资人从国际机构中独立出来，自立门户，形成了VC 2.0时代。据诺亚财富《中国2016私募股权投资研究报告》披露，2015年国内私募股权基金募集规模和数量都超越“全民PE”的2011年，创下历史新高。2015-2017年基金募集金额和募集数量都持续创新高，互联网 、IT、医疗健康领域是融资额前三的行业。

3、2018年资管新规推行和科创板推出后的规范发展

2017年11月17日，一行三会、外汇局联合出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，这一文件被俗称为“资管新规”。“资管新规”规范募资模式，使一些依靠银行、信托的通道业务受阻，大幅提高了合格投资者门槛，结构化基金被严格控制，退出日不得晚于基金到期日等要求，规范了私募股权市场，也导致一些出资主体被整顿，活跃的出资对象从个人投资者向专业机构投资者转移。从2018年下半年开始，“募资难”成为VC/PE发展的新常态，行业进入存量优化、优胜劣汰的新发展阶段，2020年后，募资难困境有所好转，国有资金和地方政府出资活跃，但募资马太效应明显。根据清科发布的数据，2021年全年募资端新募基金数量管理规模均创下历史新高，认缴规模突破2万亿人民币，资管新规对VC/PE基金募资带来的影响已经得到了缓解，资金向头部机构聚集。

2019年6月13日科创板正式开板，7月22日首批公司上市，大大推动了科创型企业的上市，也迎来了一大批股权基金的IPO 高光时刻。2021年9月3日北交所注册成立，继续支持中小企业创新发展。2018年IT、消费与医疗保健行业融资市场份额最大，到了2022年，依旧是IT行业IPO融资最多，从融资额可以看出，半导体行业颇受市场追捧，融资排名从2021年同期第六位升至第三位，融资额占比从3%上升到18%。一级市场的投资对半导体企业的发展起到推动作用。约从2018年开始，在一级市场中国半导体的投资额开始爆发。2020年、2021年数据均显示，半导体成为头部机构的前三重金赛道。

建立和完善不同S份额的来源渠道

Early S目前来看以2018-2019年前后成立的基金份额为主。此类份额多为现有LP因各种原因无法完成出资承诺，违约份额需转让。近期人民币市场募资困难，也常出现GP在原有基金上增资扩募的现象，也可归为Early S。Early S的来源主要是从GP处获得，因为基金未完成全部实缴，GP更有动力参与S份额交易。因此优秀管理人要与GP建立多方位合作关系，从而建立Early S的来源渠道。

Mid S目前以2015-2016年成立的基金为主。这些份额的交易机会来源较多，有从GP处获取的，也有从卖方处获取，也可能来自同行推荐或是FA等中介机构。

Tail S份额目前以2010年-2011年左右成立的基金为主。该类基金进入延长期，组合中较为容易退出的项目已退出分配，留下的资产还需时间变现，GP有动力将其打包转让后给投资人进行清算。因此，Early S的来源主要是从GP处获得，当然我们也可以从GP管理基金的信息中发掘并主动提出购买意向。

不同S份额的评估及交易

（1）Early S查漏补缺行业配置

Early S一般为平价受让，但由于未全部完成投资，因此仍需对管理人和基金已投组合深入尽调，考察GP团队投资能力和对策略的执行力。Early S的账面浮盈很少，此时进入则折价很少，而且还要与该份额管理人商议是否承担转让LP的违约金等事宜。

对于Early S份额，更看重其管理人的投资策略和项目管理能力，认可基金未来的收益表现，因此风险相对更高，但成长潜力也更大，适合老练的机构投资人，一方面能对GP尽调更深入，另一方面，由于覆盖的GP范围较广，更容易获得此类份额的交易机会。在交易的复杂程度上，Early S相对来说交易简单且风险较小，GP配合程度高。此类交易更偏机会型，遇到优质的Early S份额是不错的配置机会。

（2）拐点上的Mid S注重DPI和成长潜力

Mid S目前以2015-2016年成立的基金为主。这类份额相对比较容易判断，并且基金尚未开始大规模分配，较为容易计算基金净值。Mid S投资组合已较为清晰，行业选择和未来走势较为明朗，重点考虑对投资成本占比较大、未来回报预期较高的项目进行深度分析，看其是否具备长期的竞争优势和成长潜力。因此，对Mid S份额的投资重点考验S基金管理人对组合内各项目的精准判断能力。

对于一个存续期十年的股权基金来说，通常3-5年的时间段是显露真实业绩的前夕，这个时期是最考验S基金投资人眼光判断的时期，一些项目可能临近上市，一些项目可能遭受重大风险一蹶不振，S基金管理人需要结合GP、券商、律所、会计师事务所等多种信息对组合重点项目进行分析，对基金进行估值定价。从2020年S交易的基金标的起始年份来看，存续3-5年的基金占比较大，是当前最典型的S份额交易类型。

2020年S交易的基金标的起始年份分布

数据来源：中国证券投资基金业协会，执中交易通，Greenhill, Crunchbase，FOFWEEKLY

在Mid S阶段，基金账面已有浮盈，但浮盈并不高，买卖双方的谈判空间并不大，卖方在此时退出一般资金迫切程度较高，可以再容忍一定的折扣。此类份额的交易性比较强，交易难度比Early S大，中途牵扯到的价格谈判过程根据顺利与否时间并不可控，也会有其他买家参与竞争报价的现象。对于Mid S份额，S基金管理人要对组合项目有较大信心，通常是熟悉的GP管理的基金，或是曾经有过合作的甚至投资过的GP管理的基金，会更容易达成交易。

（3）淘金Tail S，基金管理人复合能力要求高

Tail S目前以2010年-2011年左右成立的基金为主。该类基金进入延长期，组合中较为容易退出的项目已退出分配，留下的资产还需时间变现，因此GP有动力将其打包转让后给投资人进行清算。

上述此类交易的净值计算与税收费用等方面的考虑因素较多，买卖双方在折扣率上会有更多谈判，也是对价格分歧较大的阶段。原基金份额持有人在基金回本前较少考虑基金税费和carry事宜，S买家对基金的估值要考虑扣除carry和税费等后的净值，导致买卖双方心理差异较大。同时，尾盘份额的交易会比其他两类有更多的中介机构参与，主要是卖方委托中介机构寻找买家，并为其完成定价、工商、税收等一系列交易事宜。因为Tail S份额中的项目比较集中，往往就几个项目，因此对Tail S份额的投资重点考验是S基金管理人投资研究能力和对项目价值的评估能力等。

Tail S也非常考验S机构的交易执行能力，交易结构可能根据需要有比较复杂的设计，以规避优先购买权、规避影响上市进程等考虑。通常，如果是机构投资人批量卖出资产，S基金管理人可在其所有投资标的中进行筛选和组合，打包定价。机构卖方更欢迎可以批量接多个资产的S买方，相对于只能完成简单交易的买方来说，能完成复杂交易的S基金管理人更有优势。同时，对于Tail S，GP管理人的开放度和配合度一般，作为专业的投资机构，尽量优化沟通和尽调过程，减少GP工作量，获得GP的配合。

S份额的不同生命周期资产配置

股权投资基金所处的生命周期主要由两个因素构成：基金自身总期限和已存续的年限；基金的主要投资阶段和投资策略。举例来说，一个天使基金已存续3年，由于其投资标的还处于较早的发展阶段，那么其基金仍处于早期的生命周期；而一个发展不错的PE基金或者pre-ipo策略的基金，存续3年左右的时间，已经处于比较成熟的阶段，大概率已有项目已经申报上市或进入上市辅导期，距离收获期更近。人民币基金的存续期相对较短，对于规模较小的基金来说，投资期可压缩在一年以内，整体基金存续期约为五年左右；对于有一定规模的人民币综合基金来说，8-10年的存续期较为常见。拿到一个待评估的S份额，要根据其总存续期，已存续时间，规模，币种，投资阶段，投资策略等多重因素评估其所处的生命周期。

行业亦有自身的生命周期。在S基金运行中，也要通盘考虑S份额所投行业的生命周期，因为S份额中还有一些专注投资垂直细分行业的专业基金，不同时期亦有一些表现较好的投资主题，如TMT、医疗健康、大消费，以及更为细分的企业服务、云计算、半导体等等。行业属性的不同导致基金的预期收益、回报周期、退出策略等有较大的差别。S机构管理人要根据行业特征细化对投资标的所处周期的判断，灵活配置投资标的。

一般而言，S基金的投资目标是快速的现金回流、持续的收益分配和理想的目标收益三者间的有效平衡。Early S和Tail S一般来说，因生命周期处于两端而不太会有较好的DPI，从而S基金一般配置重心在Mid S上，同时适度配置Early S和Tail S以提高投资收益，也就是说，S基金在生命周期配置上一般会执行纺锤形策略。