本期导读：

在如今的大环境下让人不禁反思，对于中国股权投资行业，平坦空旷的路段是否已被跑完？低垂的果实是否已被摘尽？在寻找出路、思考终局、感到迷茫和焦虑的时候，也许值得回头看看我们当初是为什么出发。

然而回归初心——支持新技术新产业的发展以助力社会经济——需要什么样的资本？什么样的投资机构能在符合主旋律的同时创造超额收益？

作者丨Mia

来源丨不方Unsquare

                   本期推荐阅读时长：9分钟

“我们常常问创始人，你这条赛道这个模式的终局是什么？”

“但谁问过自己，VC的终局又是什么？”

回望过去，中国股权投资行业的发展像是一场长距离越野接力赛。

选手们满怀热情地出发，但并不清楚自己下一赛段会面对怎样的地形，而不同地形往往需要不同的技能。有人中途受伤离场，有人顺利完成交接棒；有人装备优越却水土不服，也有人赤脚跑出自己的路。「

1985：赛前准备，摸黑潜行」

1985年，国务院批准国家科委成立了「中国新技术创业投资公司（中创公司）」，中国第一家创业投资机构。第一笔资金约1000万美元，由财政部拨付。

1985年，美国创投从学术界出发后已历经四十年探索，总规模已达170亿美元，在资管新规的鼓励下正进入高速发展时代。这一年，唐·瓦伦丁创立的红杉资本已经走过十三个年头，投出了苹果、甲骨文、艺电这样的明星公司；这一年，史蒂芬·施瓦茨曼和彼得·彼得森刚刚离开雷曼兄弟，创办了黑石，经历了456次拒绝后募齐了第一支基金。

中创公司是一家“社会主义全民所有制的股份有限公司”，定位为“从事高技术及其应用方面的风险投资，主要对象是那些由于进行技术改造和开发高风险技术产品而又不易从现有投资渠道获得资金的中小企业，投资的重点领域是信息、生物、电子、新材料和其它新技术产品的开发及其应用”。

公司成立的第一个月便收到上百份商业计划书，然而热闹过后问题便接踵而至。

怎么管理？投资后怎么回收资金？

中创公司成立五年后，中国才拥有了第一家证券交易所——上交所。由于时间仓促，上交所成立时，自己的大楼还没建好，于是租用了上海浦江饭店孔雀厅作为交易大厅。

上交所首任总经理尉文渊回忆道：“我是财经院校毕业的，我们财经院校里面必修课就是学珠算，我们是在那个起点上起步的。改革开放初期，我们所有人都是工薪层，也不知道什么叫股票，也不知道什么叫股份有限公司。”

中创公司成立八年后，中国第一部《公司法》才千呼万唤始出来，为公司的法律架构、财会、股份的转让与发行等定下了标准。

法案颁布前经历了巨大的争议，而争议的焦点在于新中国需要一部什么性质的公司法。当时存在的大多数公司都是单一所有制的“国有公司”，而与国际接轨的现代企业制度主要为有限责任公司和股份有限公司。如果这部法案不能囊括当时现实中的大部分公司，那么它将失去意义；但如果这部法案不与国际接轨、缺乏前瞻性，将导致它无法满足社会发展需求。

经过十年的反复探讨，1993年颁布的这部《公司法》选择了与国际总体接轨的道路。它虽不把国有公司纳入其中，但却仍然认为这两类公司（股份制公司和所有制公司）将长期并存。而这种混沌状态也为后来实施贯彻的困难埋下了伏笔。

而中创公司在等待市场制度完善的这些年间，缺乏退出途径，仅靠被投公司分红难以为继，违规炒作房地产和期货，于1998年被宣布终止金融业务并进行清算。

「1998：鸣枪起跑，泥地狂奔」

1998年，中创公司关闭后，一部提案重新点燃了中国创投的希望。在那年举行的全国政协九届一次会议上，时任全国人大常委会副委员长成思危代表民建中央提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》。这就是后来被认为引发了高科技产业高潮的“一号提案”，长达十年的深交所创业板设立的坎坷征程也由此开启。

1999年，深圳市政府决定斥资5亿元成立深圳创新科技投资有限公司（深创投），并任命与管金生、尉文渊并称中国证券业三大教父的阚治东出任第一任总裁。一时间，大量人才与资本涌向创业板的大本营深圳。同时，中国最早一批投资机构之一的“上海太平洋技术创业投资公司”决定改为合伙人制，成为了中国第一家与国际接轨采取合伙制的投资机构，也就是现在的IDG资本。

同年，美国互联网大潮已达到高点，广东青年马化腾抱着试试看的心态在深圳成立了腾讯计算机系统有限公司，做了一款基于“Internet”的即时通讯软件，名为OICQ。新潮好玩又免费，OICQ创立不到一年，用户数已暴涨至500万。暴增的流量需要更多的服务器去支撑，但此时腾讯公司账面上只剩下1万元现金了，怎么办？

在开源无望的情况下，只有两条路可走：增资减薪，或者把公司卖掉。创始团队马化腾、张志东、曾李青、许晨晔、陈一丹一致同意将薪水减半、增加个人资金投入，把股本从50万增加到了100万。可这依然只是杯水车薪。把公司卖掉也许是一个更痛快的办法。于是马化腾开价300万元，与曾李青开始四处寻找愿意出钱的人。据悉，起码有6家公司拒绝购买腾讯的股份，其中包括腾讯的房东——深圳赛格集团。时任赛格电子副总经理的靳海涛回忆说：“马化腾找了我们好几次，那个时候也没有投。没有投的原因是什么呢？这玩意儿看不明白。当时如果投了，起码增值几千倍。”团队还分别跑到北京和广州，先后找了4家公司谈判出售腾讯，而其中最高的出价仅60万元。

在出售无果后，曾李青向马化腾提议换一批人谈谈。他说“现在要去找一些更疯狂的人，他们要的不是一家现在就赚钱的公司，而是未来能赚大钱的公司，他们不从眼前的利润中获益，而是通过上市或再出售，在资本市场上去套利。他们管这个叫VC，Venture Capital，创业投资。”

2000年初，投资协议最终签订，IDG和李泽楷的盈科联合投资220万美元，各占20%股份。而这笔投资刚好完美地赶在了美国互联网泡沫破灭之前抵达，使处在千钧一发之际的腾讯得以继续生存发展。

2000年4月3日微软反垄断案宣判，微软创下单日最大跌幅，宣告互联网泡沫开始破裂，纳斯达克股指在后来的两年中一路从5100点下跌至1100点。这波巨浪穿越了太平洋，让中国创投机构都谨慎起来。大批的中国互联网公司难以融资，资金链断裂而亡。而在当时能够成功拿到融资活下来的，后来都成为了巨头。

与此同时，国内股市也丑闻频出。2001年11月，高层认为市场尚未成熟，需先整顿主板，创业板就此搁浅。

创业板希望破灭，本土创投机构一夜回到解放前。达晨创投董事长刘昼也承认，那时候开启创业板确实不太成熟，因为“没有那么多的好企业，准备不太充分，项目资源质量、企业诚信问题、投资者对风险的认识都有待提高。”如果开启创业板，对小股民的伤害会很大。

在泡沫破裂前，他主导达晨完成了3笔投资：960万投资同洲电子，1480万投资拓维信息，173万投资西风网络。前两个后来成为达晨的代表项目。这三笔交易后，达晨开始进入了漫长的停滞期，几乎每周都会传来同行黯然离场的消息。据刘昼回忆，在2005年前的三年里，都过得非常艰辛，缺人、缺钱、缺退出渠道，每年投一两个项目，员工也大幅减薪。其母公司电广传媒的高管建议刘昼将达晨从深圳撤回长沙，节省费用，甚至有人建议关掉达晨。

这一轮寒冬持续到了2004年。

「2005：氪金选手入场，平地惊雷」2004年，在一片科技股愁云惨雾中，拉里·佩奇带领着谷歌在万众瞩目下走向了纳斯达克。虽然在普遍悲观的市场情绪和冒险选择Ductch Auction定价方式的影响下，谷歌的发行与上市当日涨幅均低于预期，但其表现也已算打破科技股僵局，并在后来几个月的时间里震荡上行至翻倍。据清科报道，谷歌一役为其早期投资方红杉资本和KPCB带来1500倍回报。

中国市场也在关键利好政策的推动下开始复苏。

2004年5月，证监会批复同意深交所设立中小企业板块，让苦等创业板而不得的企业和投资机构看到了退出的曙光。2005年4月，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点，终于结束了国有股、法人股、普通股三者“同股不同权，同权不同利”导致的退出艰难的尴尬局面。

2004年夏天，一封赴华考察征集函在硅谷和华尔街传阅，硅谷银行在组织一次为期6天的北京上海之旅，而报名人数不断超出预期。负责接待的戈壁创投创始人曹嘉泰回忆说“考察团真的很豪华，包括红杉、KPCB、Accel、NEA等世界最顶尖投资机构等投资人都在里面。最初我们拟定了一个10人的名单，后来加到20人，最终来了24人。因为头等舱有限，这些大佬们都只能挤在公务舱里。”

考察结束后，红杉的唐·瓦伦丁曾开玩笑地说“红杉到东边投资，最远只会到伯克利（红杉办公室所在地沙丘路以东20公里）”。他表示中国市场的法律、财务环境不完善，银行、股票市场也都不尽如人意，“China is too far, too risky”。

而2005年，红杉就请到了携程创始人沈南鹏和德丰杰全球基金的张帆，组建了中国投资团队，成为了那次考察中第一批在中国设立基金的机构。

那次考察团中还出现了几个中国人的身影，他们大多已经在硅谷或华尔街打拼多年。邓锋就是其中一员。他从清华电子工程本科毕业后便赴美留学。他联合创办的网络安全公司NetScreen获得了红杉的早期投资并在2004年4月被Juniper Networks以40亿美元收购。恰巧此次考察团里有此前投资了NetScreen的投资人，于是刚刚实现财务自由的邓锋应其邀请回到了中国看一看。

和邓锋一起回国的还有当时在NEA担任投资人的朱敏和他在斯坦福上学的儿子朱磊。邓锋回忆道，“朱磊找到我说，不如一起做基金，我就被他‘忽悠’创业了，不过他没和我一起做，他做了赛伯乐，我做了北极光，算是都在中国扎了根。”也是2005年，张磊离开了纽交所，以来自耶鲁大学捐赠基金的2000万美元作为启动资金成立了高瓴资本；李宏玮离开了集富集团回到上海搭建起了GGV中国办公室，符绩勋也随后离开德丰杰加入GGV；徐新从霸菱亚洲辞职创办了今日资本；涂鸿川离开集富集团回国担任了高原资本中国董事总经理；IDG联合美国顶尖机构Accel成立了中国成长基金……

2006年6月，因为股改而停摆一整年的A股重启IPO，同洲电子作为第一批全流通发行上市的公司在深交所中小板挂牌上市。发行价16元，上市首日最高达到44元。作为早期投资方的达晨创投在此项目获得了40倍回报，深创投也获利32倍。这被认为是中国创投首个真正意义上的成功退出，也让本土创投机构们重新焕发了活力。新一轮牛市就此开启。

而后虽经历了全球金融危机，2009年10月，创业板也终于在十年挣扎后打开了闸门。首批上市的28家企业平均涨幅达106%。

到2010年，中国VC/PE全年募资总额达到了1768亿元，两倍于前一年的数字，投资总额也超过两千亿元。

选手们在平原赛段开始飞驰。

「2014：接棒时刻，百态千姿」

随着互联网巨子与科技新贵的快速崛起创造巨大财富，中国的LP群体也开始更迭。他们年富力强且野心勃勃，他们的成长受益于互联网的爆发式增长，因此也愿意将财富再度交给互联网。

2013年，时任IDG资本合伙人的张震和高翔看到了这一点，开始主张在内部成立一支风格更激进的子基金。而出于种种原因，这个愿望未能实现。

时年9月的一个晚上，三元桥附近的一家餐厅里，张震、高翔、岳斌大醉了一场。几天后，他们正式向IDG请辞。很久之后，高翔依然记得离职的那天早上，当他敲开IDG元老周全办公室的门，周全说“最不希望看到你们出去了又做得不好，如果做得不好，还可以回来”。后来，IDG的几个合伙人也共同出资，成为了他们三人的新基金「高榕资本」的LP。

他们推出了中国的Founders' Fund（创始人基金），向资金与资源两手在握的互联网企业家们募资。在组建公司三个月后，他们便完成了超2亿美元的首期基金募集。如今，投出了拼多多、BOSS直聘、石头科技等明星案例的高榕资本管理规模已达280亿元。

同样看到这个机会的还有时任红杉资本副总裁的曹毅。2014年4月，曹毅找到美团创始人王兴、字节跳动创始人张一鸣，告诉他们自己打算成立一支新基金。一个月后，新基金「源码资本」完成了首期1亿美元的募集。同时成立了“码荟”，聚拢了一代互联网明星与高管。而今，源码资本管理规模已达350亿元。

接下来的一两年中，几乎每个月都有明星投资人自立门户的消息，也有机构安静离场。原IDG合伙人李丰创办峰瑞资本、原达晨创投合伙人傅哲宽创立启斌资本、原戈壁创投合伙人童玮亮创办梧桐树资本、原GGV副总裁胡磊创办蓝湖资本、原景林资产合伙人黄晓黎创办曦域资本、原联想投资董事总经理刘二海创办愉悦资本……IDG-Accel中国成长基金不再继续运营、高原资本退出中国市场……

而在美国，曾与红杉资本比肩的顶尖投资机构KPCB逐渐深陷泥沼。在早期投资了谷歌、亚马逊、Intuit、Sun Microsystems、艺电、基因泰克等传奇项目，KPCB旗下基金在九十年代曾达到令人惊叹的回报——每投资1美元，可收回32美元。

然而，2007年3月，带领KPCB走向巅峰的合伙人约翰·杜尔在一次TED演讲中坚定地说“清洁技术将比互联网更大…清洁技术可能是二十一世纪最大的投资机会”。自此，KPCB开始将大量资金投入可再生能源、电动车、生物燃料、空气与水的净化等领域。顶尖机构带头入场配合政府大力宣传支持，清洁技术很快成为了2007-2014年间美国最热门的投资领域之一。

坚定重仓押注早期科技成就了KPCB，但成功后膨胀的信心使其变得盲目。因为过于聚焦清洁技术，KPCB错过了一整个移动互联网，从Facebook到推特都再无KPCB的身影。同时，以KPCB为首的许多投资机构都远远低估了清洁技术研发所需的资金体量、时间周期、以及它所面临的科学与技术的难度及风险。

以Fisker Automotive为例，这家成立于2007年的电动汽车公司在随后的清洁技术热潮中获得了来自包括KPCB在内等机构高达14亿美元的融资，但始终未能交付约定产品，于2013年12月宣告破产。这成为了美国创投历史上最大的失败案例之一，也成为了压垮KPCB地位的最后几根稻草。KPCB合伙人约翰·杜尔也于2016年宣告退出其基金的投资事务。

而新一代的中国VC们也刚刚开启此后数年的O2O、人工智能、创新药、新消费的投资热潮……

「未来已来：全面会师，前路层峦叠嶂」

历史总是惊人的相似。不论是创业公司和投资机构的兴起和衰亡，还是行业风口的潮起和潮落，都既不空前，也不会绝后。

伴随着注册制改革、科创板开板、北交所开市、放开险资进行股权投资的行业限制等一系列举措，中国股权投资行业在三十多年起起伏伏中逐渐成长。扛过了因疫情受阻的2020年，中国VC/PE迎来了募投总额双双破纪录的2021年。其中，募资总额达到2.21万亿，接近美国VC/PE同期募资总额的80%；投资总额达1.42万亿元，为美国VC/PE同期投资总额的15%。中基协登记在册的存续状态股权投资基金管理人已达1.5万家，而在美国这一数字不足五千。这意味着中国股权投资机构平均管理规模与投资效率依然有较大提升空间。

近年可以观察到的一大趋势是，行业虽依旧高度分散，但马太效应已愈发显著。截至2020年末，头部前十家管理人的管理规模占比8.47%，即CR10远小于20%，行业集中度低；管理规模在10亿元以上的管理人数量占行业总数量的14.07%，而其在管基金总规模占行业总规模的85.22%，即头部14%的管理人支配着85%的资金，行业走向一九分化。

另一大趋势是，行业界限逐渐模糊，投资机构走向平台化/集团化，不再各自割据一方而是全面会师。有产业经验与资源优势的CVC活跃度逐年上升，甚至开始独立募资（如华为哈勃），或合纵连横（如孚腾基金，由B站+宁德时代+上汽金控+上海国投+博裕资本+中信资本等联合成立）；LP下场直投或要求合投比例提升；PE走向VC（如春华资本成立春华创投、博裕资本成立万物资本、高瓴资本成立高瓴创投），VC走向种子（如红杉发起种子基金）……

此前业界对于GP模式常有一个“三期死”调侃。一期基金募资靠刷脸，二期基金募资靠故事，因为大部分项目还未能验证好坏，而三期只能靠业绩。但在风口变化速度越来越快、从热点到雷点的周期越来越短的如今，对于投机心态重、专业水平弱的管理人来说，第一期基金可能也就会成为最后一期。

这样的大环境下让人不禁反思，对于中国股权投资行业，平坦空旷的路段是否已被跑完？低垂的果实是否已被摘尽？

在寻找出路、思考终局、感到迷茫和焦虑的时候，也许值得回头看看我们当初是为什么出发。

美国第一家创业投资机构ARDC诞生于1946年，初衷是支持二战后重返社会的士兵创办企业、鼓励私营投资、助力社会经济恢复。中国第一家创业投资机构中创公司设立的初衷是配合「火炬计划」为难以从传统渠道获得资金的高新技术中小企业提供支持。

在而今更加发达的金融市场，股权是一个资产类别、一种金融工具，私募股权投资基金是一种资产配置方式，基金管理人的首要职责是为出资人创造收益。

用爱发电固然不可持续，但忘记初心可能会使事情的发展偏离轨道。初心往往是理想化的，但也并非完全与操作者的实际利益相悖。如何平衡这一切就是投资人的自我修养。

那么回归初心——支持新技术新产业的发展以助力社会经济——需要什么样的资本？什么样的投资机构能在符合主旋律的同时创造超额收益？

「更长期的架构」与「更多元的策略」

「更长期的架构」

事实上，股权投资基金作为一款追求Alpha的理财产品，筛选出拥有超出市场基础增幅的巨大前景的行业与投资标的很重要，但也只是第一步，选择什么时候退出才是决定收益率的关键。

除开李泽楷和南非报业集团在腾讯的投资因为退出时间差异导致的巨大回报差异的案例，还有如图所示众多优秀的企业的价值都在十年后才得以体现。经验和理论都告诉我们这个最简单质朴的道理，选定有前景的行业 - 最具成长性的公司 - 投资并长期持有，是最能让基金收益最大化的方法。

而要收获最大化的利益，即长期利益，需要更长期的投资思维。但单单责备一些管理人短视是没有意义的，因为再强的主观能动也难以摆脱结构性桎梏。只有更长期的基金架构可以改善这个生态。

欧美股权投资基金存续期通常十年起步，也有不少长青基金/永续基金，而国内最常见的仅为五年/七年。过短的基金存续期容易迫使管理人变得急功近利，而这种压力会最终通过对赌等形式被转嫁到创业者身上，揠苗助长导致动作变形，走向赛道疯狂撒币然后疯狂爆雷的惨痛结局。

这种结构性桎梏产生的主要因素是目前中国一级市场的LP主要为国有出资平台、地方政府引导基金、上市或未上市产业公司、以及一些资管计划，它们的存续期往往有限；而欧美则为养老基金、保险资金、家族财富等长线资金。

互联网爆发式增长的年代已经结束，如今的热门投资赛道，不论是企业服务、芯片硬科技还是生物医药，从“卡脖子”关键领域到双碳目标，按照正常速度发展，几乎没有一个能三年能跑出上市公司。

要做到行业向长期、向良性发展，接下来也许有三条路：（1）推动当下市场主要LP调整周期预期；（2）等待主流长线大资金解锁入场；（3）多多发展Secondaries、并购等细分基金种类，为短存续期的创投基金提供解药。

「更多元的策略」

创业公司常因为同质化竞争而饱受诟病，那么投资策略同质化呢？

投资行业的吊诡之处在于，大家都知道超额收益来自于非共识、同质化竞争的终局就是所有选手均无法取得超额收益，但投资行业却是羊群效应极为显著的一个地方。

一个新兴赛道通常会在头部机构的带领下一年内形成热潮，两三年达到顶峰，而后进入寒冬。如果大部分投资人对于赛道和时机都有着如此高度和谐的共识，对项目本身也没有独到的认知，那么此处所需的核心竞争力是谁能挤进头部机构领投的项目？

跟随头部机构也许是一个能降低失败率的策略，但绝不是一个能创造超额收益的策略。

据不完整观察，目前全球创投机构的策略主要有以下几个流派：（1）通过显著不同且有特点的LP构成，提供不同的战略资源与品牌影响力，如Founders Fund；（2）通过专注特定阶段并提供该阶段创业者所需关键赋能，辅以高曝光度，成为加速中心，如Y Combinator；（3）通过一级二级产业联动，形成独特投资思路与投后方法论，如高瓴；（4）通过聚焦细分领域投资，建立更深入的行业认知，更早布局水下项目或直接孵化，成为专精特新王者，如Flagship Pioneering；（5）通过不同的内部管理方法与决策流程，以钱多事少速度快等特点打出竞争优势，如Tiger Global。

这些策略流派有的在中国已有玩家，有的尚未出现。每一条路都还有奔跑的空间。除此之外，也许还有更适合本土的创新模式，值得大家一同探索。

如果把基金比作货架上的商品，那么LP和创业者则应都是消费者。更多元的策略意味着更丰富的商品选择。那么在多样的消费需求都得以满足之时，每一款独特商品的生产者也自然会获得相应回报。再将回报用于反哺产品升级，多元、共赢、创新的生态就得以逐渐形成。

作为个人来说，投资是一场终生的修炼。

作为行业来说，投资也许永远没有终局。

期待每一位选手赛出风格、赛出水平。

Credit:

感谢Jane的提问为本文提供初始灵感。

部分信息与数据来自Forbes、Wall Street Journal、Pitchbook、Crunchbase、Harvard Business Review、NVCA、36氪、清科、中国经济网、新浪财经及中基协数据库。    

*本文仅代表作者个人观点。