通过旗下的私募股权投资平台及另类子公司进行S基金的热潮中，券商系投资机构已经登场。通过梳理2021年的数据我们也发现券商机构同其他S基金一样，已经扮演了关键角色。

随着中国资本市场注册制的推行，股权融资市场空间提升，VC/PE类私募基金在募集和退出两端有着更多选择，券商机构成为PE二级市场的买方/卖方力量之一。

券商机构活跃于S基金市场，与券业生态进化有关。过去券商长期依赖传统的经纪业务、投行业务，更多是卖方色彩浓厚的服务型模式。近几年开始转型买方机构，成为市场机会“挖掘者”，以价值发现的视角服务实体经济。

受益于IPO的放量，券商通过S基金市场能逆向寻找价值标的，并依托内部强大的研究服务团队，进行金融资源和产业资源的深度融合和衔接，这是券商机构的独特优势。

投资S基金市场的路径   

券商机构主要通过旗下私募股权投资基金的平台（包括私募子公司以及资管机构）、另类投资子公司参与S基金份额转让交易，与券商系机构参与私募股权投资的路径相同。

券商通过私募子公司、资产管理公司或部门投资新设立的基金或参与S基金交易时均需满足“资管新规”中对于“多层嵌套”的规定，只有符合政策规定的“两类基金”，即针对创业投资基金和政府出资产业投资基金可以豁免多层嵌套。在《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》第六条规定，“符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品”，将其“豁免”多层嵌套的限制。

证券公司另类投资子公司根据《证券公司证券自营投资品种清单》所列品种以外的金融产品，所以作为券商系的另类投资公司，投资私募股权市场或作为LP天然无障碍。执中ZDeal显示有47家券商另类子公司作为LP投资了446家基金。

执中Zdeal的股权穿透可以支持对基金LP变更的追踪，结合基金工商变更信息，我们梳理了2021年的S基金交易中券商系投资S基金市场的部分案例，进行如下分析。

类FOF模式      

2021年5月，上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）发生投资人变更，有多家买方机构参与接盘，其中包括两家券商系机构，即中信建投投资有限公司、国泰君安创新股权投资母基金中心(有限合伙)，二者分别出资4000万元人民币和10000万人民币。

其中，国泰君安创新股权投资母基金是类FOF模式的运作，成立于2019年12月，首期基金认缴意向总规模80.08亿元。

产业偏好上，这只母基金侧重投资先进装备制造、新一代信息技术、医疗健康、环保新能源、消费与现代服务业等五大领域。

国泰君安位列中国券商机构“第一梯队”，通过旗下国泰君安创新投资有限公司，设立了上述母基金，最初计划是采取“4-2-2”的配置模式，即40%资金投向内部子基金、20%资金投向外部子基金、20%资金以直接投资形式运作。

实际上，这只母基金FOF色彩浓厚，是一种“藏宝箱”式的资产组合，兼顾内外部基金项目，同时还直投部分标的。

之所以采取类FOF的路径，这与国泰君安的战略定位有关。头部券商除了经纪和自营业务贡献大量营收，投行业务亦是支柱，并拥有大量的项目资源，因此需要一个打通金融资源与产业资源。

国泰君安通过母基金参与S基金份额买卖，还能为基金投资项目提供上市、融资和并购服务，并以FOF模式最大限度分散风险。

(数据来源：执中ZDeal)

2021年1月，山证创新投资有限公司成为中小企业发展基金（深圳南山有限合伙）的LP，同时承接份额的券商机构还包括安信证券。

当年5月，山证创新投资持有的上述基金份额从6.67%增至7.23%。

山证创新投资成立于2019年9月30日，属于山西证券全资子公司。值得注意的是，该机构采取“一二级联动”，除了股权投资，还会覆盖证券类市场。

资料显示，山证创新投资是山西证券参与科创板股票战略配售的主体。投资范围还覆盖债权、衍生品、商品等多元资产，投资标的围绕京津冀、长三角、粤港澳三大区域，涵盖医养健康、消费升级、智能制造等行业领域。

母公司“亲自出场”买卖份额

2021年的S基金交易市场中，有部分券商以母公司/券商机构（非旗下子公司）名义承接二级份额。

比如：上文中提及的安信证券作为卖方，出让部分中小企业发展基金（深圳南山有限合伙）的股权份额，对这家创业基金的持股金额由10亿元降至6亿元。

资料显示，安信证券有一家子公司“安信乾宏投资”负责私募股权投资，目前管理15只私募基金，涉及产业基金（布局医药大健康、环保新能源、军工装备、高端制造、新材料、硬科技）、并购基金（围绕上市公司进行产业链并购）、地方政府引导基金（政府引导+PE投资）等。

又如：2021年2月中山证券作为卖方，通过私募股权二级市场出让吉林市信振信诺投资中心（有限合伙）的股权份额，针对这笔房地产基金的交易作价达20亿元人民币。

中山证券有两条线布局股权投资：私募基金条线（全资私募子公司深圳锦弘和富投资管理有限公司）；另类投资条线（全资另类投资子公司深圳锦弘劭晖投资有限公司）。

再如：2021年9月申万宏源集团股份有限公司变更为北京国科汇金股权投资基金合伙企业（有限合伙）LP投资人。

申万宏源集团是申万宏源证券的母公司，也凸显了该集团通过“亲自出场”的姿态对S基金的关注。

穿透发现，申万宏源旗下有两个实体参与私募基金管理，即宏源汇富创业投资有限公司、申银万国投资有限公司，主要采取“研究+投资+投行”叠加“母基金+直投”业务模式，围绕大健康、交通物流、金融科技、高端制造等重点行业，并推进在五大科技创新企业聚集区的项目挖掘。

作为LP投资S基金

券商另类子公司作为LP参与有S基金策略的母基金。

2021年11月，国泰君安证裕是国泰居安旗下的另类子公司参与上海科创基金二期首关，二期基金将配置不少于10亿元的专项额度投资S份额，以优化二期基金的回报。

执中ZDeal显示，国泰君安证裕作为LP累计投资13支基金，累计出资额超过32亿。（登录执中ZDeal可获取详情）

券商另类子公司作为LP作为母基金或者S基金的LP政策层面有天然的优势，不受资管新规限制，可以从母公司战略层面做另类资产投资，作为S基金的LP也是一种投资的新思路。

S基金市场的高回报、现金回流快、非盲池能规避一定的风险，并且可以通过S基金市场进行寻找价值标的，并依托内部强大的研究服务团队，进行金融资源和产业资源的深度融合和衔接，发挥券商机构的独特优势。

*本文仅代表作者个人观点。