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GP进入变革期

FOFWEEKLY Updated May 05, 2023


本期导读：

股权投资市场的内卷，本质上是人才流动造成的信息扁平化。有能力的LP都去做直投，挤压GP生存空间，最终导致GP格局发生变化。而资金流动决定了GP的生存现状，适者生存，唯有变化才能迎接未来。



随着三年疫情的结束，投资人们从年初开始疯狂出差，市场一片繁荣。然而实际的暖意却跟预想中存在差距，自2018年资本寒冬以来，已经过去五年，而这五年似乎不是短暂的冬天，更像是漫长的冰河纪。
未来几年的投资机构格局将是什么样的？投资机构如何顺应新的发展态势，构建新的竞争力的核心因素。
环境在变，唯有适者才能生存。进步论是唯一的成功学。

人才流动改变GP格局

经过近20余年发展，私募股权市场发展格局正在发生巨大变化，随着人才流动和资金流动，GP格局被改写、生存现状也发生变化。而人才流动，是一切的根源，资金流动则决定了GP生存的底层逻辑。
人才流动一方面是创业者的流动，一方面是投资机构人才的流动。
创业门槛高，草根逆袭变渺茫
从创业者来看，过去走南闯北的创业者先先富起来，而原地不动的保守派依然守着一亩三分地过日子。
过去从体制内下海的人先富起来，如冯仑等92派下海；走出国门、搞外贸搞出口的一部分人先富起来，如《鸡毛飞上天》；见过世面的海归把海外模式拿国内，如互联网模式……
而创新药巅峰的2020年，则要回看到2010年左右，大批海外搞创新药的博士回国创业，并在2015年左右纷纷拿到投资，最终在2020年港股18A+科创板的加持下，纷纷上市。
可以看到大部分创新药的创始人都在SAPA，美中医药开发协会中国分会（SAPA-中国）则是美国回国人才的聚集地。
贸易战以来，中国内循环，科学院所开闸，科学家下海创业的现象愈发普遍，甚至开始做投资。施一公、王田苗等大咖们逐渐出现在大众视野中。
过去无论是有魄力的草根，还是见过世面的海归，先富起来的机会概率高，而今创业者的门槛提高了，属于草根的创业时代已经结束，而社会精英，只不过是从一个地方换到另一个地方就可以轻松降维打击。就算是短视频平台这样看似草根唯一可以逆袭的地方，也被涌入的社会精英降维冲击。巨大的差距造成巨大的势能，就会形成巨大的财富。
但如今，草根想要逆袭，只能选择掀桌子或者另开一个牌桌。
创新驱动力是人才
投资看政策是当前普遍共识，而政策却是由人来制定的。影响决策者思想的一定是文化传承，教育使文明得以一代代的延续。如此，顺藤摸瓜便可以发现，宏观经济的发展一定去找社科院，了解各产业未来的发展方向，可以找到相关制定者。任何产业，制定标准的往往都是大赢家，所以一流企业做标准。所谓顶层认知一定要有顶层资源，否则都是空中楼阁。
近两年，多地政府纷纷成立人才集团来招商引资。全国已成立68家人才集团，其中山东成立人才集团最多，省市县三级人才集团达到16家，其次是：浙江省（7家）、安徽省（7家）、河南省（7家）、江苏省（6家）。省属国有人才集团仅4家，市属39家，区县级25家。武汉、广州、青岛、长沙等城市纷纷成立各具特色的人才集团。
创新驱动实质是人才驱动，一切创新成果都是人创造出来的。谁拥有了人才，谁就能抢占创新制高点，掌握发展主动权。因此，各地开始上演“抢人大战”，人才集团就是“抢人利器”。完善人才服务全产业链，建立人才数据库、人才导航系统，完善人才金融服务，开创“人才+资产”的人才交流模式，构建人才服务生态网络。
21世纪最贵的资源是人才。当前的教育和基础科研还有很大的上升空间，所以优先发展只能做人才的搬运工。不唯地域引进人才，不求所有开发人才，不拘一格用好人才。功以才成，业由才广。
随着市场环境变化、创新重心转移，创业逻辑与门槛提高，拥有文化、技术的科研人员成为香饽饽，战略性新兴产业成重点投资方向。
投资机构人才向上流，信息扁平化
随着市场发展，创业人才转移，产业重点投资方向变化，一级市场投资逻辑和募资逻辑产生变化，投资机构的人才流动随之出现调整，使得LP与GP之间信息差缩短，进而影响GP的整体格局。
20多年前，熊晓鸽率先将西方的风险投资模式引入中国。2000年左右，深创投，同创伟业，东方富海，高特佳，松禾等老十家机构在深圳成立。2000年倪正东创业清科，彼时国内私募股权行业从业者屈指可数。用倪总的话讲：“全行业两桌人也就坐下了”。
随后，张磊、张颖等回国，逐渐开启了美元时代……
2015年前后人民币基金崛起，那时LP的资金太好拿了。2018年资管新规后，GP们募资进入困难阶段，人才逐渐向上游流动，于是政府，国企，金融机构，甚至家办们也慢慢懂得基金和投资的玩法，纷纷开始做直投，如此对GP而言，竞争愈发激烈。
然而内卷的实质是人卷，人才流动，信息扁平，浅层的信息差和认知差很难赚到钱，所以有人说VC的模式不再创造价值，VC只能一再地往前走，甚至直接参与创业孵化。PE的存在感也降低了，注册制后preipo套利的模式更是雪上加霜，只有并购这一高难度的活。美国的黑石，凯雷，KKR等实际上做的都是MBO和LBO。
CVC优势凸显，秒杀一众VC/PE
然而从横向来看，比起政府、国企、金融机构、家办等LP直投化，实际上CVC才是VC最大的威胁。CVC既多、又更懂产业，比起VC/PE们理论上的认知，CVC是在行业里扎根几十年，更熟知产业发展。当传统VC还在判断技术时，CVC已经在研究产品，当你还在看产品时，人家已经在看工艺，你在看工艺，人家已经在研究战略……当你还在强调怎么赋能时，人家已经给了订单。
此前有人说上市公司CVC做的不好，文化上很不VC，出现各种问题，但当把一切交给时间后，就会发觉CVC的优势有多强。从资金到产业，从认知到技术……CVC的优势愈发突出，拉开时间轴来看，部分CVC在业绩上也秒杀一众行业榜上有名的TOP50机构。
可以肯定，GP的格局正在改写。格局就像今天的美国，华尔街的更华尔街，硅谷的更硅谷。因此，一级市场的GP们，要么资金大，要么做早期细分。

资金流动改写生存状态

另一个维度是资金流动，看懂资金流动，就能看懂世间百态。
一是水龙头，全球进入康波周期的萧条期，于是纷纷超发来应对，大水泛滥，导致通货膨胀，CPI、PPI都高，此时生活必需品的企业赚的盆满钵满，所以钟睒睒能做中国首富，而对于非必需品，由于上游原料上涨、人工上涨，下游需求减少，工业企业苦不堪言。曹德旺认为2023年是真正考验我们的时刻，经济寒冬或将至。
二是蓄水池，之前的蓄水池是房地产，承接天量超发的货币，导致房地产价格居高不下。而另一个天然的蓄水池是资本市场，2020年下半年到2021年上半年，蓄水池达到高点，大家都以为自己是股神。而蓄水池的本质是养鱼的，吴晓波说2008-2018年的主旋律是水大鱼大。而现在的时间点是水少，对于一级市场的GP而言，看到的则是水少了，养鱼苗不如直接去捞鱼。一二级估值倒挂，投一级不如去买股票。
三是资金流向，私募股权是金字塔尖，也意味着是极少数人的游戏，只有底层水源充裕，才会有多余的水能流到塔尖。
而国家的一系列政策，已经是明牌。资管新规断了非标的来源，私募股权也是一种非标产品，然后是收紧国央企对外投资非主业，对外投资基金。
《私募投资基金登记备案办法》及配套指引，自2023年5月1日起施行，被称为“史上最严新规”明确了监管的态度。截止目前，已注销 20898家私募基金管理人，今年来已经注销1729家，不过仍有 22270家私募基金管理人，管理者215487个私募产品，加速了市场出清。
这只是表象，私募一直是金融金字塔尖，而今年来，整个金字塔都在震动。从资金端来看，背后的核心驱动力是人，在此震动下，整个金融行业受到较大影响，资金自然流动慢了。
一方面是源头收紧，另一方面是科创板和注册制的推出，表面是加速退出，但实际上减持政策没有改变。
募资难、退出难的现状下，GP们认为政府引导基金好拿，而返投恰恰是最难的一环。内卷下中间商不好赚差价，大多数中小GP只能做单项目基金，变相做国央企的FA和免责通道。至于综合基金，从IRR、DPI来看综合基金都无法和单项目基金比。
传统理论上讲综合基金能平衡风险，然而从顶层设计角度出发，一个一个单项目基金实际上就已经在平衡风险了。当前的LP都愈发聪明，品牌和过往业绩已无法构成机构的竞争力。而真实的DPI和IRR有确实拿不出手。
未来，如果上游资金逐渐充足，综合基金可能会再次充足起来。
综上，人才流动导致GP的格局发生了底层变化，资金流动导致GP的生存现状。适者生存，唯有变化才能迎接未来。

*本文仅代表作者个人观点。


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随着三年疫情的结束，投资人们从年初开始疯狂出差，市场一片繁荣。然而实际的暖意却跟预想中存在差距，自2018年资本寒冬以来，已经过去五年，而这五年似乎不是短暂的冬天，更像是漫长的冰河纪。
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经过近20余年发展，私募股权市场发展格局正在发生巨大变化，随着人才流动和资金流动，GP格局被改写、生存现状也发生变化。而人才流动，是一切的根源，资金流动则决定了GP生存的底层逻辑。
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而创新药巅峰的2020年，则要回看到2010年左右，大批海外搞创新药的博士回国创业，并在2015年左右纷纷拿到投资，最终在2020年港股18A+科创板的加持下，纷纷上市。
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过去无论是有魄力的草根，还是见过世面的海归，先富起来的机会概率高，而今创业者的门槛提高了，属于草根的创业时代已经结束，而社会精英，只不过是从一个地方换到另一个地方就可以轻松降维打击。就算是短视频平台这样看似草根唯一可以逆袭的地方，也被涌入的社会精英降维冲击。巨大的差距造成巨大的势能，就会形成巨大的财富。
但如今，草根想要逆袭，只能选择掀桌子或者另开一个牌桌。
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投资看政策是当前普遍共识，而政策却是由人来制定的。影响决策者思想的一定是文化传承，教育使文明得以一代代的延续。如此，顺藤摸瓜便可以发现，宏观经济的发展一定去找社科院，了解各产业未来的发展方向，可以找到相关制定者。任何产业，制定标准的往往都是大赢家，所以一流企业做标准。所谓顶层认知一定要有顶层资源，否则都是空中楼阁。
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创新驱动实质是人才驱动，一切创新成果都是人创造出来的。谁拥有了人才，谁就能抢占创新制高点，掌握发展主动权。因此，各地开始上演“抢人大战”，人才集团就是“抢人利器”。完善人才服务全产业链，建立人才数据库、人才导航系统，完善人才金融服务，开创“人才+资产”的人才交流模式，构建人才服务生态网络。
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投资机构人才向上流，信息扁平化
随着市场发展，创业人才转移，产业重点投资方向变化，一级市场投资逻辑和募资逻辑产生变化，投资机构的人才流动随之出现调整，使得LP与GP之间信息差缩短，进而影响GP的整体格局。
20多年前，熊晓鸽率先将西方的风险投资模式引入中国。2000年左右，深创投，同创伟业，东方富海，高特佳，松禾等老十家机构在深圳成立。2000年倪正东创业清科，彼时国内私募股权行业从业者屈指可数。用倪总的话讲：“全行业两桌人也就坐下了”。
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2015年前后人民币基金崛起，那时LP的资金太好拿了。2018年资管新规后，GP们募资进入困难阶段，人才逐渐向上游流动，于是政府，国企，金融机构，甚至家办们也慢慢懂得基金和投资的玩法，纷纷开始做直投，如此对GP而言，竞争愈发激烈。
然而内卷的实质是人卷，人才流动，信息扁平，浅层的信息差和认知差很难赚到钱，所以有人说VC的模式不再创造价值，VC只能一再地往前走，甚至直接参与创业孵化。PE的存在感也降低了，注册制后preipo套利的模式更是雪上加霜，只有并购这一高难度的活。美国的黑石，凯雷，KKR等实际上做的都是MBO和LBO。
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然而从横向来看，比起政府、国企、金融机构、家办等LP直投化，实际上CVC才是VC最大的威胁。CVC既多、又更懂产业，比起VC/PE们理论上的认知，CVC是在行业里扎根几十年，更熟知产业发展。当传统VC还在判断技术时，CVC已经在研究产品，当你还在看产品时，人家已经在看工艺，你在看工艺，人家已经在研究战略……当你还在强调怎么赋能时，人家已经给了订单。
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可以肯定，GP的格局正在改写。格局就像今天的美国，华尔街的更华尔街，硅谷的更硅谷。因此，一级市场的GP们，要么资金大，要么做早期细分。

资金流动改写生存状态

另一个维度是资金流动，看懂资金流动，就能看懂世间百态。
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而国家的一系列政策，已经是明牌。资管新规断了非标的来源，私募股权也是一种非标产品，然后是收紧国央企对外投资非主业，对外投资基金。
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这只是表象，私募一直是金融金字塔尖，而今年来，整个金字塔都在震动。从资金端来看，背后的核心驱动力是人，在此震动下，整个金融行业受到较大影响，资金自然流动慢了。
一方面是源头收紧，另一方面是科创板和注册制的推出，表面是加速退出，但实际上减持政策没有改变。
募资难、退出难的现状下，GP们认为政府引导基金好拿，而返投恰恰是最难的一环。内卷下中间商不好赚差价，大多数中小GP只能做单项目基金，变相做国央企的FA和免责通道。至于综合基金，从IRR、DPI来看综合基金都无法和单项目基金比。
传统理论上讲综合基金能平衡风险，然而从顶层设计角度出发，一个一个单项目基金实际上就已经在平衡风险了。当前的LP都愈发聪明，品牌和过往业绩已无法构成机构的竞争力。而真实的DPI和IRR有确实拿不出手。
未来，如果上游资金逐渐充足，综合基金可能会再次充足起来。
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