8月9日，由首钢基金母基金与参加CANPLUS联合发起成立的“CAN+创投社”隆重推出了首场GP/LP线下沙龙活动，特邀首钢基金执行董事、参加CANPLUS创办人李青阳，首钢基金母基金业务管理合伙人侯琳，《母基金周刊》创始合伙人孔小龙以及北京泰康投资CEO黄升轩，就“穿越周期，共话百年变局下的长期主义”这一主题带来精彩分享。

活动现场，参加CANPLUS创办人李青阳做了开场致辞，她介绍了当前形势下GP/LP所面临的现状和主要挑战——从整体“募投管退”来看，今年的投资形势更加艰难，在募资压力下，LP变得更加谨慎，越来越看重GP的募资能力。LP与GP的全新合作模式在不断调整和升级。

“如何帮助投资人破局？我认为主要有三点：拓渠道，观走势，扎根产业，“李青阳介绍了成立创投社的初衷，她希望依托首钢基金深度的产业布局与丰富的产业资源，汇聚市场上最具实力的地方政府引导基金、一级市场头部投资机构合伙人、家族办公室的决策人以及二级市场机构投资人，共建中国顶级投资人生态圈，融汇生态圈各方资源深度链接与共创共赢。

在随后的圆桌对谈环节，首钢基金母基金业务管理合伙人侯琳、《母基金周刊》创始合伙人孔小龙以及北京泰康投资CEO黄升轩共同探讨了中国母基金行业发展、险资资产配置以及新时代下的GP-LP关系等高热话题。

以下是对谈环节的内容整理，希望对你有所启发。

参加 ·对谈

侯琳：自2021年来，LP来源多样化成为股权投资行业最为显著的趋势。险资、银行理财资金“开闸”，成为中国私募股权投资LP领域重要的参与者。您怎么看待这种变化？险资的加入对私募股权市场有什么样的代表性意义？

黄升轩：保险资金是长期机构资金，目前保险资金运用余额近24 万亿元，非上市股权投资所占的比例不超过10%。保险资金的特点在于规模大、期限长、来源稳定，更加适合做长期限的股权投资。

险资由于久期匹配和刚性兑付的需求，对长久期资产和现金流有要求。从配置上来讲，出于投资风险的考量，目前险资大类资产配置仍以固收类资产为主。现在保险行业面临的一个挑战是：随着中国经济增长放缓，利率逐步下行，可以预见固收类资产的收益率也会逐渐下行。因此，险资未来的一个趋势是会逐渐加大权益类资产的配置水平。股票市场的权益类投资面临的一个挑战是价格波动较大，期限短。我们达成的一个共识是，会不断加大股权投资的配置，用长期的资产，稳定的收益来匹配负债问题。

去年银保监会将保险资金权益类资产的投资比例提高到45％。但是实际来看，大部分保险公司的权益配置比例低于30%，也就是说权益类配置是不足的。这和中国自身的市场结构有关系，优质的基金选项较少。

中国有超过15000家私募股权和创投基金管理人，而美国不到5000家。大多数新发的基金规模在一个亿以下。这里面可以达到我们持续投资要求的基金可能不超过 100 家。所以险资想配但是缺乏足够优质基金的情况。这是因为中国的基金大多数没有经历过周期，缺乏没有可持续的业绩。险资希望能够投资到10 年- 20 年的可持续业绩，建立长期可持续的合作。这里边对基金管理人机构化能力和可持续投资能力要求很高。

未来中国权益类市场的一个发展趋势是会更加集中地向头部集中——头部项目和头部LP都会倾向于头部团队。长期金融资本会向头部机构集中，可能配置的是市场上10%的头部基金，为其提供持续的资金支持，这有利于中国PE/VC市场走向良性发展，头部基金能够持续得到长期的资本支持，获得产业里的头部项目资源，从而实现长期发展。

侯琳：从短期来看，这两年市场发生了很大的波动。整个募资环境不是很好。您怎么样看待这种短期波动？

孔小龙：我认为主要有两方面的原因导致了中国GP/ LP行业的变化。

首先，中美基金不同的收益率决定了GP/LP关系的差异。国外的母基金行业几十年来表现比较稳健，平均收益率在百分之十几左右，所以LP/GP的关系相对来说比较稳定。但中国的情况不一样。从 2008 年到 2018 年，整个中国私募股权一级市场的 DPI不超过1，也就是说这十年间LP把数万亿的钱投到了一级市场，但是并没有回本。而同期中国主要房地产市场的收益率却翻了数倍。低DPI影响了LP出资的意愿和持续性。

其次，中国处于快速变化的时代。尤其是2014-2015年中央出台双创政策，2016年中美爆发贸易摩擦之后，一级市场和二级市场的作用及关系对国家有了新的意义。中国自主科技创新成了新时代中国发展的主要逻辑。后来我们很快推出了科创板和国家级引导基金。钱的流向，决定了GP的流向。在美元基金为主导的年代，GP相对来说比较自由。但是在现在这个时代，LP的话语权跟决策权比之前更大了。这也导致中国 GP/ LP 的关系发生了非常大的变化。

侯琳：泰康资产的投资策略是什么？

黄升轩：泰康资产是泰康保险集团旗下的资产管理子公司。截至2021年底，管理资产总规模超过27000亿元，其中受托管理的第三方资产总规模已经超过了我们的保险资金。

泰康资产一直持续围绕大健康产业加码股权投资布局，希望打造“健康、长寿、富足”三大闭环，并将以此为目标，推动下一场养老革命。具体来看，泰康推出了“支付+服务”商业模式，致力于打造全生命周期的产品和服务。例如，在支付端，泰康提供年金保险、重疾保险、医疗保险、护理保险等商业保险产品；在服务端，我们形成了医、养、康、宁相融合，以客户和患者为中心，实现一站式服务。

在投资策略上，我们的母基金会看重阶段及行业的匹配性。我们会投行业类基金，这个主要拼的是资源和认知。其次，我们也会投VC基金。因为投VC之后，我们可以跟他们后续的投资衔接起来，这样我们会对项目的质量有一定把握。

侯琳：什么样的GP可以穿越周期？

孔小龙：我们所说的最小的周期可能是 20 年，在中国真正能够穿越周期的GP是比较少的。

今年我们发布了一个“投资机构软实力排行榜”，“软实力”是由美国哈佛大学教授小约瑟夫·奈提出的一个概念。三年前我把它引入到了中国一级市场里，主要有两方面的考虑：首先，中国一级市场最大的一个问题是没有强制性的业绩披露，包括DPI，IRR等真实数据。这导致LP在投资时没有大数据的决策依据，只能靠自己的尽调，所以很多 LP被坑了。其次，以前的DPI/IRR数据放到这个年代是失效的。现在已经不是单纯考量 IRR 的时代了。所以我们找到了其它的一些参考角度，例如 “价值创造、服务赋能、组织进化、市场影响、创新驱动以及社会责任”，我们希望从这六个软实力维度，去解构并描述投资机构长期可持续发展并形成业绩的内在动力。

对GP而言，很重要的一个发展动力是来自于优秀基石 LP的支持。如果你能拿到险资跟 CVC 的钱，大概率是可以穿越周期的。因为这些机构有一个很重要的特点，它们不追求绝对回报，只追求合理范围内的正回报，如果你能维持正常的收益率，它们大概率会持续不断地投入。

在我们的六大维度里，第一个要素就是看硬实力，例如DPI和IRR，后续才是看其他的软实力方面。

如果一个GP第一期的IRR数据很好的话，大概率能继续得到LP的支持。但是如果它一开始的硬实力就不行， 那到第二期的时候LP可能会尝试性再支持一下。如果它的硬实力还是上不来，即使软实力再好也没用。所以我觉得硬实力跟软实力是要结合一起看的。

机构化也是GP的一个重要软实力。除了业绩之外，GP的机构化能力也是它跨越周期的一个重要条件，包括它的中后台能力，合作赋能的能力，运营能力以及退出的能力。

在中国市场上，最赚钱的一类GP其实是长期资本。它为什么赚钱？因为一个项目最高的市值可能是你投完它之后的第8年或第12年，但是很多GP可能等不到8年就被强制退出了。

所以，未来我们的母基金，尤其是国家引导基金要把前置周期拉长，放到15-20年，这样GP整体的收益率才会提升。

侯琳：成功的基金有一个共同特点，就是它能够建好和管好自己的团队。基金管理人其实是在打造一个新的创业企业。他能否建立起自己的核心团队，这是首要条件。第二个要求是基金内部要有传承，先不说代际传承，起码要在合伙人层面做好传承。这对投资人的要求非常高。

侯琳：LP-GP关系经历了多轮的演变，已经不再是简单的投与被投的关系。根据你们的观察，传统的LP-GP关系会有什么样的利益冲突？背后有哪些驱动因素？发生了什么样的变化？

孔小龙：GP/LP是一个西方的舶来品。首先这里面有东西方的社会文化差异。西方社会讲究契约精神，以信义体系为基础，信息披露为源头。所以LP在投了 GP之后，它们不一定会产生太多的利益牵连。但是东亚社会是一个人情社会，权责不是那么清晰，尤其是在中国这样一个独特的社会环境下，VC这个行业会衍生出很多在西方没有遇到过的各种问题。从上面的 LP母基金，再到GP，项目，整个关系链条里彼此之间存在着巨大的不信任和抱怨。其次，整个市场的收益波动也会影响到GP/LP的关系。

黄升轩：关于GP/LP如何建立关系，我觉得首先团队之间需要建立长期交流，通过长时间的认识，我们对GP的人品、能力、口碑、业绩和特点是熟悉的。长期的合作不是一蹴而就的。其次，母基金会比较喜欢信息透明，包括数据提供、认知分享、资源共享，让人感到放心的机构，但是很多基金做得不大好。第三，GP要能够适应LP的个性化需求。例如我们有直投业务，希望在跟投和后续投资机会分享方面和头部GP建立合作。

侯琳：关于GP/LP的关系，我想从LP的角度再补充一点。其实LP会对GP有多方面的赋能作用。尤其是一些资源丰富的母基金或产业基金，它能够为GP提供更大的价值。

今年首钢基金联合参加CANPLUS发起并成立了一个以服务顶级LP/GP为核心的专业生态圈品牌——CAN+创投社，就是希望依托首钢基金深度的产业布局与丰富的产业及资本资源，汇聚市场上最富实力的母基金负责人、家族办公室决策人与GP合伙人，共建中国顶级投资人生态圈，融汇生态圈各方资源深度链接与共创共赢。