本期导读：
产业资本走到了路口。伴随反垄断等监管举措，爆发多年的CVC资本开始迎来道路选择的思考：一方面互联网战投的集体后退，一方面硬科技等产业资本逆势向前。从产业到资本，再从资本回产业，向左还是向右，产业资本的选择最终还是要复归市场发展的长久逻辑。
产业资本投资王正在不断增加。过去的2021年是CVC资本喧腾的一年，产业资本凭靠雄厚资金与产业集聚的优势开始在股权投资领域迅速崛起。“万亿宁王”出资8只股权基金24次直投在股权投资砸下190亿元；比亚迪双币基金频频出手，股权投资规模极速扩展，到21年底已超40亿元，并成功孵化出独角兽“比亚迪半导体”；碧桂园、格力等等产业资本也在2021年发力明显。反垄断之下，互联网战投集体向后，产业资本逆势向前。互联网反垄断仍将继续，字节战投裁撤消息的背后是互联网战投开始“后退”，从另一个角度看，伴随着市场化，产业资本正在在快速“向前”推进。一是大量中小型VC正在向产业资本转型，二是越来越多的企业更愿意接受来自产业资本的投资。
图：中国CVC对外投资情况
产业资本的重要性与空间依旧很大。国际方面，CVC资本持续增长：CB Insights的数据显示，2021年美国CVC实现了142%的增长，金额高达1693亿美元。1亿美金+的融资轮次高达470笔，比2020年增长了291笔。国内方面，产业资本投资“长尾化”持续明显，CVC与IVC的界限逐渐模糊。国际上，产业资本在资金端占比40%～50%，国内产业资本占比则不足30%，未来依然有很大的生长空间。在私募股权投资市场发展的当下，产业资本与股权投资的互动往往要历经“产业——资本——产业”的一整个链条，但由于不同产业的发展时期与行业背景不同，不同类型产业资本在股权投资方面布局与发展的脉络表现差异巨大。作为乳企老大，伊利从1956年成立发展至今已近70年。1996年，“伊利股份”在上交所挂牌上市之时国内私募股权市场还在萌芽期。2005以来，伊利几乎一路高光，不仅问鼎国内乳业市场，海外市场的拓展也在稳步推进。强大的市场占有带来的是现金流规模化的积累。伊利集团2021财年上半年年报显示：伊利股份上半年共计实现营收超562亿元，较去年同期增长18.9%，归属于上市公司股东净利润超53.2亿元。在股权投资领域，伊利集团也收获了现实的回报，作为LP于2014～2016年间出资3.5亿元参股的华泰、博裕等三只基金进入收获期，在2021年上半年期间实现收益近6500万元，算是乳企老大初入私募股权投资领域的“小试牛刀”。
图：伊利集团2021年上半年报重大股权投资事项（部分）现金优势叠加现实经验，伊利在股权投资领域的策略主动性快速拉升。2022年3月10日，伊利股份投资成立私募公司“北京明恒美康股权投资合伙企业(有限合伙)”，执行事务合伙人为北京明恒私募基金管理有限公司，经营范围包含：以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动；该公司由伊利股份(600887)与关联公司健瓴(珠海)母基金合伙企业(有限合伙)等共同持股。
图：伊利“健瓴系”布局概览
此外，2019年以来，伊利旗下的“健瓴系”动作频频，截至2022年3月31日，“健瓴系”在多个平台通过直接或间接的方式在股权投资领域注入资本超过30亿元。单靠“健瓴（珠海）母基金合伙企业（有限合伙）”这只母基金，已然撬动了万科、比亚迪等产业巨头，更与中金系、光大系、中融、中植系资本产生了互动。如果说伊利讲述了传统行业“产业到资本”的故事，小米则是代表着当下新兴巨头“资本到产业”的演绎。从2010年4月6日北京中关村保福寺桥银谷大厦807 的第一碗小米粥算起，22年时间里，小米已经稳坐在国产智能手机第一梯队里多年，并组建起宏大的商业版图，股权投资自然也是这张图里少不了的一部分。回看小米起家之路，从手机到智能硬件，从电子产品到智慧家居再到汽车，8年上市，市场份额全球第二，中间自然少不了资本的运作。即使现在，晨星中国TMT基金，Apoletto 系列基金等投资机构依旧位列小米十大股东之中。有趣的是，作为小米灵魂存在的雷军，做投资方面远远早于做手机。2007年～2010年间，雷军先后投资过30多家公司：拉卡拉、凡客诚品、UCweb……而最成功的YY多玩，曾在纳斯达克上市后为雷军带来113倍的收益回报。而在22年后，雷军所带领的小米，已然成为股权投资市场的产业资本巨兽。一方面，作为LP，小米的产业资本渗透在中小企业发展基金（西安）国中合伙企业（有限合伙）、湖北小米长江产业基金合伙企业（有限合伙）、南京高榕五期一号股权投资合伙企业（有限合伙）多只大型基金之中；另一方面，小米旗下的小米创投、顺为资本在创投市场跑马圈地，不亦乐乎，产业覆盖令人瞠目结舌。
图：顺为资本基金投资数据与投资产业版图
以顺为资本为例，截至2022年3月31日，共管理基金12只，对外出资基金5只，累计投资事件611起，合计项目429个 。覆盖行业领域涵盖多达25个，资金总管理规模估计近百亿。无论是伊利抑或小米，在自身行业都是绝对的龙头，业务拓展稳定、现金流巨大、产业整合规模化，特征极其明显；但当下的私募股权投资市场中，更多的产业资本主体仍处于产业与资本中间的生长地带，往往是一边资本生长，一边产业开花，如泰格医药。2021年8月，泰格医药出资百亿与杭州高新投、杭州资本联合成立200亿“杭州泰鲲股权投资基金合伙企业（有限合伙）”。截至2022年3月31日，该支基金作为母基金已累计出资22次，投向包括12家直投公司与10只市场化基金。另外根据公开数据显示，“泰格医药”作为投资机构累计对外出资基金52只，认缴总规模合计超过125亿元，并与一众市场化GP建立链接。
图：泰格医药GP链接与出资分布
单笔出资高、提前LP化、产业更加聚焦是这一类生长中产业资本的重要特征。泰格医药发迹于2005年，17年的时间已成为国内CRO老大。背靠着正处于快速整合期的医药行业，其在投资诉求上，必然希望以股权投资谋求整合产业链资源，拓展自身业务，攫取超额商业流量，也是泰格一直未变的投资主逻辑。在泰格医药投资的项目事件中，医疗领域的事件占比超过90%。另一方面，泰格医药在2015～2020年间动用了庞大资源进行疯狂并购，体量飞快攀升，2020年以来，随着疫情与医药赛道的竞争加剧，单纯以并购获取商业资源的通道快速收缩，在这样的行业背景下加码股权投资，意味着泰格医药不仅希望以此实现产业诉求，也希望实现更稳定全面的财务诉求。2021年下半年以来，互联网反垄断如火如荼，一方面大额罚单频频开出，另一方面，在脱虚向实的国内经济建设大主题下，CVC资本也在讨论该如何继续往下走。完全的LP化，意味着企业逐渐地退出股权直接投资的前端业务配置，更多以LP身份作为资金端的存在，资本的表现属性也将由产业资本属性更多地向金融资本属性过渡。通过作为LP出资市场化基金（母基金）实现从资金到资产的配置，产业资本的财务诉求必然提升，但同时也将丧失投资过程中项目决策等环节的部分直接话语权。所谓不完全的LP化，则意味着产业资本进一步改变投资业务的布局逻辑，在架构上进行适应性的调整。如通过备案设立成为独立的管理人，进行独立募资。2022年以来，华为CVC“哈勃投资”已完成管理人登记为“哈勃科技创业投资有限公司”。但从现实角度来看，华为、宁德时代等硬科技巨头所处的行业背靠当下的扶持性政策，更容易通过这种方式实现不完全LP化的转变；而在互联网领域，反垄断正在进入深水区，互联网大厂掌握着流量与数据入口，在资源整合的速度与深度上无人能及，自然是防范资本无序扩张的重点，所以，华为的路子，字节未必走得通。市场长期发展逻辑才是方向盘，监管仅仅只是红绿灯
图：产业资本的资金属性分布
无论向左还是向右，“LP化”都将是产业资本无法避免的大趋势。短期来看，产业资本的“LP化”受监管影响较大；但从长期来看，产业资本的“LP化”与其资金属性、产业积淀与现实经验等密切相关，最终还要回归市场发展的长期逻辑。从资金属性上：产业资本相较于传统IVC资金相对更加稳定，从而有更长的投资期限忍耐度，更适合作为战略型LP成为市场长钱的一部分，促进中早期阶段投资，带动探索性创新；从产业积淀上：产业资本与产业一线直接联系，在获取产业内部信息层面更具优势，通过作为GP的智库有助于更好推动GP提高投后赋能的能力。相反，产业资本在直接投资方面，大多数机构需要实现投研团队从0到1的搭建，在资本运作与项目遴选、投后管理等方面需要一定的成长周期。
图：企业生长周期与资本积累曲线
产业资本的“LP化”，意味着资本的回报依靠于整只基金的表现，产业资本诉求的实现将与股权投资的每个环节相扣。无论产业资本的“LP化”进程如何，在根本上产业资本所追求的也终将回归到“产业”与“资本”两个层面。与IVC不同，产业资本的核心优势在于产业发展到一定阶段，可以为资金使用方提供更加稳定可控的货币，而非通过项目遴选、资本运作等实现超额回报的能力。但任何产业与企业都有着自身的生存发展周期；不断深耕产业，发掘新的产业优势爆发点，形成新的竞争优势，尽可能地延长周期曲线是产业资本的根本诉求。通过参股市场化基金（母基金），产业资本将更加关注GP选择的项目是否与自身产业的相关性、是否具备成为新的产业优势爆发点的潜质；这一点无论对于转型中的传统行业巨头，或是生长中的新兴赛道巨头，都同等重要。作为战略型LP之一，产业资本将更加关注在产业相关赛道有着深耕底蕴并形成一定影响力的优质GP。一方面，专业相近，有利于GP与LP之间更快建立信任，LP可以作为智库对GP的投后赋能提供更多的价值延伸；另一方面，术业专攻，优质的GP也能够为产业资本的长期配置方案提出合理建议，并建立长期合作。同时，基于资产保全与回报考虑，头部GP拥有更多的业绩数据与运作经验，产业资本LP也很难拒绝。在产业资本之间联合设立市场化基金时，产业背景互通的产业资本之间更易达成合作，一方面，产业背景相似有利于进一步提高基金的产业聚焦力，GP更加强调精耕细作，另一方面，由于行业的相似性，LP之间在投资期限、长期持有意愿、投后资源赋能支持上等方面能形成更加强劲的合力。无论是伊利、小米或是泰格，他们的出资或设立的基金中，同业资本的身影一直都在。无论如何，产业资本仍将继续向前。从产业到资本，产业资本叩开了另类投资之门；从资本到产业，私募股权打开产业资本竞争新的道路。
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