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浅谈子基金的投资年份丨LP投资笔记

母基金周刊
更新 June 18, 2019 来源: FOF Weekly

众所周知,对于一只是股权投资基金业绩的影响因素有很多,例如基金管理团队:

浅谈子基金的投资年份丨LP投资笔记

又例如投资年份:

浅谈子基金的投资年份丨LP投资笔记

抑或是投资策略和投资年份、投资团队是否match:

今天,主要跟大伙聊聊Vintage Year Effect,即基金出产年份的问题。

“这些GP在投资吗?”“不,他们在冲浪”

Vintage Year最近被业内反复提及,似乎越来越多的从业者已经意识到年份的重要性。但是Vintage Year 到底有多重要呢?可能很多人还是没有直观感觉。

让我们来做个简单的实验:

取国外成熟私募股权数据库内关于中国某老牌基金过去9期业绩(刨除最近三年成立基金)作为样本,N=9, 取基金成立当年亚太区growth基金行业均值内部收益率,即benchmark IRR为解释变量X,取这9期基金每期TVPI作为被解释变量Y。 我们来检测Y的业绩有多少可以用X来解释。

建立最最简单的一元模型,寻找X对Y解释力度,结果如图:

浅谈子基金的投资年份丨LP投资笔记

可以看到,拟合优度有84.769%。换言之,不同年份Benchmark的好坏对某老牌基金过去9期基金业绩的解释力度居然高达84.7%。简单来说,其吹捧的投资策略、能力、团队管理水平只带来极少的业绩差异,而真正决定其业绩的因变量是“看天吃饭”。

当然,我又试了好几家机构,它们的业绩对于年份的依赖有高有低。有的机构确确实实是在挖掘和创造价值,而有些却与大的浪潮无异。 

最让人不寒而栗的是,除了个别老牌机构能有较多的基金样本量,中国现存绝大多数活跃机构所管理的基金数量还不足以体现穿越周期的管理水平。所以,行业内到底有多少人是在冲浪,抑或才开始冲浪,尚且不得而知。

“vintage Year跟宏观经济有多大关系?”“没多大关系”

要想把对vintage Year的认识,转化成方法论。就必须知道到底哪些因素是在影响vintage Year。说实话,这事儿特别难。 首先数据从哪来?来了以后真实准确吗?样本量够不够?假设这些问题都能解决,模型解释变量之间存不存在多重共线性影响?例如港股和A股之间的多重共线性影响就明显强于与美股....

当然最难的是,找了一堆因素,发现最终都没法置信。

我采集过去20年不同阶段基金的benchmark IRR,建立时间序列分析,我发现年度宏观数据,例如GDP、PMI、人均、居民收入支出,甚至财政支出、货币调控、虚拟变量“是否有新增二级市场”等跟中国一级市场当年年份好坏有关的假设,都没在95%的置信区间内,甚至90%也不到。不过,在从清科那搞到2000-2018年中国私募股权市场双币每年募集总量数据后,我们发现一个有趣的变量:一级市场募集总量增速。简单讲,往往在一级市场募集总量增速开始提速的那一两年,行业整体均值业绩较好。怎么解释呢?速率反映两方面。提速时,一般存在新的投资机会出现,更多的人达成共识,资金涌入。例如技术曲线拐点期;或者国家货币政策刺激经济,宽松期开始,市场升温,但离泡沫出清还足够远。而募集量明显降速时,要么强弩之末,估值泡沫,例如20162017;抑或政策收紧,资金紧缩,悲观情绪持续漫延,例如2018。

“能准确预测vintage year吗”“不能”

以上关于募集总量增速对vintage Year的影响,虽然满足95%的置信区间,但是解释力度并不大,只有不到20%。换言之,80%的因素还是未知。所以贸然因为募集总量提速就断定好年份要来了,那就是扯淡。

那我说那么多,有蛋用吗? 说实话,我也一直觉得没什么蛋用,但又不愿回头继续走不可知论(品人玄学)的经验主义肉测(拿钱买教训)老路。既然国内数据有限,那我们只能用海外前车之鉴来武装自己。在翻阅《 Beyond the J cCurve》这本书时,我找到了一种最简单的方法:既然预测vintage Year是高难度动作,且是危险的[注:SWENSEN提出过想踩机会型时间交易基本上都很难,唯一因为调整仓位而交易组合才是最好的选择]那么坚持在母基金投资期每年按等额进行投资,通过连续的等额投资来平滑掉vintage Year带来的贝塔风险,而我们知道周期里最短的是3-4年的基钦周期,所以3-4年下来的等额投资,至少了穿越一个高频周期,起到稳定业绩的作用。按《Beyond the J Curve》的说法,等额投资的母基金投资策略往往比对年份瞎预测乱下子的母基金收益更稳定。

比如1990-1991是美国VC投资年份最好的年份之一,而那两年却又是是80年代繁荣的里根大循环结束,海湾战争开始的动荡年份。如果你站在彼时预测年份,很容易就悲观看空。然而那两年的成立基金,由于离2000年互联网泡沫,还有足够长的退出时间,可以低买高卖。时也命也。

“理解vintage Year这个概念,有啥用?”“你能更理解你的GP”

当一个GP因为年份不好而没有投出好业绩时,你还要不要继续给他机会? 相反,当一个GP因为年份好而投出了好业绩,你是否就要开始重仓? 

2017年年初,我去上海拜访了某双币母基金的合伙人Harry,听说他们机构业绩非常好,于是我抓住机会向他好好取经。印象比较深刻地是,当时Harry总非常坚定,放缓人民币子基金投资,加大海外布局和美元投资。

2015-2017年,人民币基金募资量完胜美元,全国人民积极双创,引导基金强势入局,多少美元基金开始募人民币或蠢蠢欲动想募人民币,所以那时候我是不以为然的。但当我站在2018年年底再复盘….我才看出姜还是老的辣,经历了几个周期的行业老人,一定心中是有“vintage Year”的意识,哪怕它并不是通过量化得知的。

当然,我们肯定没有别人的丰富从业经验,但同样可以通过建立系统性的认知模型来提升业务能力,哪怕一开始,仅仅只是建立一个不太准确的初识概率,没法运用数据理性搭建认知框架,但随着投资经验不断累积,数据模型不断完善,经过日积月累地思维调整和跌代,未来一定能大大提升投资命中率。就像贝叶斯概率一样,不要等到数据量足够大了,才开始行动,因为到那个时候,机会已经不是你的了。

浅谈子基金的投资年份丨LP投资笔记

私募股权投资行业特点是:非正态分布(正偏分布且坡度峰度更大)。因此难以应用传统的均值-方差投资组合理论;再加上信息高度不对称,行业起步时间短数据样本小,所以Lp行业里面并不是每个人都能有意识地提升自己的认知水平,还有部分人在使用一种类似传统武术的打法,甚至还涌现出一批传武大师。

浅谈子基金的投资年份丨LP投资笔记

MMA选手也挨不住我一个推手

传武的危害在于,引导团队沉迷于不可知论的经验主义,不复盘反思却极度自信自己相看人的本事,容易人云亦云没有知识架构支撑,最后团队沉淀下来的不是母基金投资方法论,而是对GP的各种无法论证的偏见。

比如传武大师A君:“2010年我投中了Z某(某TMT基金合伙人),我当时聊了那么多人,就他对行业认知最深刻,果然,我没看错人啊”

OS:我并没看出您有系统性研究过Z某所投行业啊,您是咋就能一眼看出A最深刻的?我相信有个道理简单而朴素:一个只有50分的人,看60分的人最深刻,因为再往上的他就无法定义了。再说那年vintageYear好呀,TMT谁业绩又做得不好呢。

比如传武B君:

“我觉得此人能成事,应该重仓,你只要跟他聊聊,你就会发现他是一个智者”

OS:哥,您是感官系投手吗?我跟他聊了,没有智慧树下你和我的感觉啊。当然我感觉可能是错的,DD完了再判断吧。

再比如传武C君:

2018年年底,“我们机构(FOF)明年会少投,我对明年非常悲观,兄弟,我也劝你少出手,你看股票行情就知道了”

2019年年初,“科创板出来我感觉大机会终于来了,要加大投资力度啊”

OS:我感觉您是被同一个做二级的人在不同时段各洗一次脑。

此外,传武大师还是人品论者,喜欢抛出一个个道德判断,但是永远不提信息来源。

“AA走了,Q基金已经不值得投了”

OS:AA走了,留下同grade的BBCCDD就不行了?

“L在业内口碑很差”

OS:你指的业内是谁?为啥我DD了那么多人都没提到…

“YY苦出身,别看他现在很牛叉”

OS:…….


“A(某GP老大)人品不行,感觉很浮躁(其实是人没主动跪舔),我觉得B(另一GP老大)就很不错,很务实很低调”

OS:聊过一次,就能看出人很浮躁吗?再说,B可是业内有名混圈子的哦,还有咸猪手的美誉。

有这些品人的功夫,为什么不思考一下以下问题。

“你的母基金目标收益是多少?8%?10%?”

“如何分配投资数量、投资金额、子基金组合,才能以最小标准差实现目标收益?”

“影响你目标收益的因素有哪些?”

“哪些是主要因素,哪些是次要因素?”

“这些主次因素会不会动态变化,能不能给自己的偏见解套?”

我相信这些问题的答案,在人民币市场,是需要时间去验证的。欧美先行者可以根据过去几十年,成千上万支基金的数据分析告诉你:1亿美金盘子的母基金,最好投5-15支;5亿美金盘子,最好投15-20支(再多元化的边际收益就下降了)等等。但是这些都无法拿来主义的完全按部就班套用在人民币市场。不过随着人民币LP母基金市场逐渐的成熟,数据的常年累月的累积,行业的大浪淘沙,LP行业所需要的专业度一定会慢慢展现出来。到时候,谁是专业的,谁是传武大师,母基金背后的出资人一定能判断。

就像一个学搏击的人,学到两三个月,是打架最弱的时候。因为格斗术还没转化为肌肉记忆,又放弃了过去传武的套路。这个时候,你是往前走继续坚持科学训练,还是往后退告诉别人现代格斗没用还不如王八拳好使?

同理。

版权声明

FOF Weekly (ID:FOF_weekly)原创文章,转载请注明来源。

投稿邮箱:tougao@fofweekly.com

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今天,主要跟大伙聊聊Vintage Year Effect,即基金出产年份的问题。

“这些GP在投资吗?”“不,他们在冲浪”

Vintage Year最近被业内反复提及,似乎越来越多的从业者已经意识到年份的重要性。但是Vintage Year 到底有多重要呢?可能很多人还是没有直观感觉。

让我们来做个简单的实验:

取国外成熟私募股权数据库内关于中国某老牌基金过去9期业绩(刨除最近三年成立基金)作为样本,N=9, 取基金成立当年亚太区growth基金行业均值内部收益率,即benchmark IRR为解释变量X,取这9期基金每期TVPI作为被解释变量Y。 我们来检测Y的业绩有多少可以用X来解释。

建立最最简单的一元模型,寻找X对Y解释力度,结果如图:

浅谈子基金的投资年份丨LP投资笔记

可以看到,拟合优度有84.769%。换言之,不同年份Benchmark的好坏对某老牌基金过去9期基金业绩的解释力度居然高达84.7%。简单来说,其吹捧的投资策略、能力、团队管理水平只带来极少的业绩差异,而真正决定其业绩的因变量是“看天吃饭”。

当然,我又试了好几家机构,它们的业绩对于年份的依赖有高有低。有的机构确确实实是在挖掘和创造价值,而有些却与大的浪潮无异。 

最让人不寒而栗的是,除了个别老牌机构能有较多的基金样本量,中国现存绝大多数活跃机构所管理的基金数量还不足以体现穿越周期的管理水平。所以,行业内到底有多少人是在冲浪,抑或才开始冲浪,尚且不得而知。

“vintage Year跟宏观经济有多大关系?”“没多大关系”

要想把对vintage Year的认识,转化成方法论。就必须知道到底哪些因素是在影响vintage Year。说实话,这事儿特别难。 首先数据从哪来?来了以后真实准确吗?样本量够不够?假设这些问题都能解决,模型解释变量之间存不存在多重共线性影响?例如港股和A股之间的多重共线性影响就明显强于与美股....

当然最难的是,找了一堆因素,发现最终都没法置信。

我采集过去20年不同阶段基金的benchmark IRR,建立时间序列分析,我发现年度宏观数据,例如GDP、PMI、人均、居民收入支出,甚至财政支出、货币调控、虚拟变量“是否有新增二级市场”等跟中国一级市场当年年份好坏有关的假设,都没在95%的置信区间内,甚至90%也不到。不过,在从清科那搞到2000-2018年中国私募股权市场双币每年募集总量数据后,我们发现一个有趣的变量:一级市场募集总量增速。简单讲,往往在一级市场募集总量增速开始提速的那一两年,行业整体均值业绩较好。怎么解释呢?速率反映两方面。提速时,一般存在新的投资机会出现,更多的人达成共识,资金涌入。例如技术曲线拐点期;或者国家货币政策刺激经济,宽松期开始,市场升温,但离泡沫出清还足够远。而募集量明显降速时,要么强弩之末,估值泡沫,例如20162017;抑或政策收紧,资金紧缩,悲观情绪持续漫延,例如2018。

“能准确预测vintage year吗”“不能”

以上关于募集总量增速对vintage Year的影响,虽然满足95%的置信区间,但是解释力度并不大,只有不到20%。换言之,80%的因素还是未知。所以贸然因为募集总量提速就断定好年份要来了,那就是扯淡。

那我说那么多,有蛋用吗? 说实话,我也一直觉得没什么蛋用,但又不愿回头继续走不可知论(品人玄学)的经验主义肉测(拿钱买教训)老路。既然国内数据有限,那我们只能用海外前车之鉴来武装自己。在翻阅《 Beyond the J cCurve》这本书时,我找到了一种最简单的方法:既然预测vintage Year是高难度动作,且是危险的[注:SWENSEN提出过想踩机会型时间交易基本上都很难,唯一因为调整仓位而交易组合才是最好的选择]那么坚持在母基金投资期每年按等额进行投资,通过连续的等额投资来平滑掉vintage Year带来的贝塔风险,而我们知道周期里最短的是3-4年的基钦周期,所以3-4年下来的等额投资,至少了穿越一个高频周期,起到稳定业绩的作用。按《Beyond the J Curve》的说法,等额投资的母基金投资策略往往比对年份瞎预测乱下子的母基金收益更稳定。

比如1990-1991是美国VC投资年份最好的年份之一,而那两年却又是是80年代繁荣的里根大循环结束,海湾战争开始的动荡年份。如果你站在彼时预测年份,很容易就悲观看空。然而那两年的成立基金,由于离2000年互联网泡沫,还有足够长的退出时间,可以低买高卖。时也命也。

“理解vintage Year这个概念,有啥用?”“你能更理解你的GP”

当一个GP因为年份不好而没有投出好业绩时,你还要不要继续给他机会? 相反,当一个GP因为年份好而投出了好业绩,你是否就要开始重仓? 

2017年年初,我去上海拜访了某双币母基金的合伙人Harry,听说他们机构业绩非常好,于是我抓住机会向他好好取经。印象比较深刻地是,当时Harry总非常坚定,放缓人民币子基金投资,加大海外布局和美元投资。

2015-2017年,人民币基金募资量完胜美元,全国人民积极双创,引导基金强势入局,多少美元基金开始募人民币或蠢蠢欲动想募人民币,所以那时候我是不以为然的。但当我站在2018年年底再复盘….我才看出姜还是老的辣,经历了几个周期的行业老人,一定心中是有“vintage Year”的意识,哪怕它并不是通过量化得知的。

当然,我们肯定没有别人的丰富从业经验,但同样可以通过建立系统性的认知模型来提升业务能力,哪怕一开始,仅仅只是建立一个不太准确的初识概率,没法运用数据理性搭建认知框架,但随着投资经验不断累积,数据模型不断完善,经过日积月累地思维调整和跌代,未来一定能大大提升投资命中率。就像贝叶斯概率一样,不要等到数据量足够大了,才开始行动,因为到那个时候,机会已经不是你的了。

浅谈子基金的投资年份丨LP投资笔记

私募股权投资行业特点是:非正态分布(正偏分布且坡度峰度更大)。因此难以应用传统的均值-方差投资组合理论;再加上信息高度不对称,行业起步时间短数据样本小,所以Lp行业里面并不是每个人都能有意识地提升自己的认知水平,还有部分人在使用一种类似传统武术的打法,甚至还涌现出一批传武大师。

浅谈子基金的投资年份丨LP投资笔记

MMA选手也挨不住我一个推手

传武的危害在于,引导团队沉迷于不可知论的经验主义,不复盘反思却极度自信自己相看人的本事,容易人云亦云没有知识架构支撑,最后团队沉淀下来的不是母基金投资方法论,而是对GP的各种无法论证的偏见。

比如传武大师A君:“2010年我投中了Z某(某TMT基金合伙人),我当时聊了那么多人,就他对行业认知最深刻,果然,我没看错人啊”

OS:我并没看出您有系统性研究过Z某所投行业啊,您是咋就能一眼看出A最深刻的?我相信有个道理简单而朴素:一个只有50分的人,看60分的人最深刻,因为再往上的他就无法定义了。再说那年vintageYear好呀,TMT谁业绩又做得不好呢。

比如传武B君:

“我觉得此人能成事,应该重仓,你只要跟他聊聊,你就会发现他是一个智者”

OS:哥,您是感官系投手吗?我跟他聊了,没有智慧树下你和我的感觉啊。当然我感觉可能是错的,DD完了再判断吧。

再比如传武C君:

2018年年底,“我们机构(FOF)明年会少投,我对明年非常悲观,兄弟,我也劝你少出手,你看股票行情就知道了”

2019年年初,“科创板出来我感觉大机会终于来了,要加大投资力度啊”

OS:我感觉您是被同一个做二级的人在不同时段各洗一次脑。

此外,传武大师还是人品论者,喜欢抛出一个个道德判断,但是永远不提信息来源。

“AA走了,Q基金已经不值得投了”

OS:AA走了,留下同grade的BBCCDD就不行了?

“L在业内口碑很差”

OS:你指的业内是谁?为啥我DD了那么多人都没提到…

“YY苦出身,别看他现在很牛叉”

OS:…….


“A(某GP老大)人品不行,感觉很浮躁(其实是人没主动跪舔),我觉得B(另一GP老大)就很不错,很务实很低调”

OS:聊过一次,就能看出人很浮躁吗?再说,B可是业内有名混圈子的哦,还有咸猪手的美誉。

有这些品人的功夫,为什么不思考一下以下问题。

“你的母基金目标收益是多少?8%?10%?”

“如何分配投资数量、投资金额、子基金组合,才能以最小标准差实现目标收益?”

“影响你目标收益的因素有哪些?”

“哪些是主要因素,哪些是次要因素?”

“这些主次因素会不会动态变化,能不能给自己的偏见解套?”

我相信这些问题的答案,在人民币市场,是需要时间去验证的。欧美先行者可以根据过去几十年,成千上万支基金的数据分析告诉你:1亿美金盘子的母基金,最好投5-15支;5亿美金盘子,最好投15-20支(再多元化的边际收益就下降了)等等。但是这些都无法拿来主义的完全按部就班套用在人民币市场。不过随着人民币LP母基金市场逐渐的成熟,数据的常年累月的累积,行业的大浪淘沙,LP行业所需要的专业度一定会慢慢展现出来。到时候,谁是专业的,谁是传武大师,母基金背后的出资人一定能判断。

就像一个学搏击的人,学到两三个月,是打架最弱的时候。因为格斗术还没转化为肌肉记忆,又放弃了过去传武的套路。这个时候,你是往前走继续坚持科学训练,还是往后退告诉别人现代格斗没用还不如王八拳好使?

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