《私募条例征求意见稿》修订,对行业究竟有什么影响?

   昨日看到一则新闻:  

第二届中小投资者服务论坛今日(9月6日)上午在上海举行。司法部副部长刘炤在致辞中指出,根据国务院2019年立法工作计划安排,司法部会同证监会抓紧研究、修改《私募投资基金管理暂行条例(草案)》。针对私募投资基金领域存在的违反适当性管理要求、侵犯投资者合法权益等突出问题,拟从资金募集、投资运作、监督管理和法律责任等方面,对投资者适当性管理和投资者权益保护作出具体规定,草案已向社会公开征求意见。司法部将会同证监会根据各方面意见,抓紧修改完善相关制度措施,力争早日将草案上报国务院。 
想起《私募投资基金监督管理暂行条例》征求意见至今已有2年的时间,私募行业恰好在这两年的时间里经历了从“三十年来从未有过的大发展”到“资本寒冬”的戏剧性转变,笔者不禁有一些唏嘘和感慨。加之近期再度爆出了“证大戴志康自首”等行业大案,私募行业的监管问题又再次成为新闻焦点。此时刘副部长的发言,就显得非常具有针对性,私募条例的修订,将继续加强对投资者适当性管理的要求和投资者权益保护。 
在这种市场背景之下,笔者近期抱着很大的疑虑,
私募目前遇到的问题,真的是投资者适当性管理不足,投资者权益保护不足的问题吗?
 或许从面上看来,私募行业近段时间所暴露出的问题,绝大多数是与P2P”“跑路”等关键词同时出现的。但在一个系统内,问题的出现从来都不是单一的原因。一位从事膝关节功能性损伤复健的医生朋友曾经告诉我,膝关节本身出问题,可能并不是我们错误使用膝盖所造成的,很可能是因为髋关节本身出问题或者错误使用髋关节,才导致膝关节出问题。那么同理,目前私募所遇到的问题,是不是主要因为投资者权益保护的问题呢?
首先我们可以通过一张图来看行业的生态系统:
image.png
笔者认为行业生态里一共有4个主体:
投资者、私募(包括基金管理人和基金产品)、实体经济(底层资产)和行业监管者。它们之间相互形成一些基础关系,其中前三者主要通过资金形成的投资关系来串联,自成一套系统,行业监管是这个资金系统的守护者,主要监管对象是私募。
个人和私募之间存在投资关系,从硬币的另一面理解构成了私募对投资者的募集活动,从而引申出投资者适当性管理和投资者权益保护的问题。
私募和实体经济(底层资产)存在投资关系,也从而构建了底层资产将投资收益返回给私募的退出关系。
一个良好的生态系统应当是所有的链条都是串联畅通的,才能够保证资金在整个生态系统中循环增长。但目前
笔者认为有两条线是有比较大的问题的(如图中的虚线部分),一是募集活动,二是资产退出。 
先说简单的部分,目前私募行业遇上的资产退出问题,是一个系统性的问题,我们可以从常见的私募退出路径来做一些分析:
A. IPO。
(1)境内A股。创业板目前已经有比较严重的堰塞湖情况,科创板目前承接了相当一部分的创业板的职能,但效果仍未完全凸显,有待观察。IPO的问题有可能在“注册制”推出后有所改善,但具体仍需等待证券发行办法的进一步修订。
(2)境外IPO。目前境外资本市场的准入条件相对于境内而言是更宽泛的(如对盈利水平的要求等),但境外上市的成本更高(股权结构设计、上市成本等),仅适用于部分非常优质的企业,更严重的问题是目前境外资本市场对境内企业的资产估值远远不如境内,导致境内一级市场估值和境外二级市场估值倒挂(如小米、如涵等)现象屡见不鲜,上市即破发成了稀松平常之事。这里头,既有境外资本市场对境内业务认可不足的问题,是不是也有境内一级市场的估值存在过高水分的问题呢?
B. 并购。
(1)上市公司再融资。从今年的统计数据(数据来源:财富金眼数据平台)来看,上市公司的数量下滑了近20%,融资额上虽然没有太大变化甚至略有增长,但主要基于万华化学和云南白药两家合计占据了总额的25%——1000亿元的基础上,所以金额上仍然是有些“表面繁荣”的。上市公司再融资的规模也侧面反映出并购市场的活跃程度。
(2)行业龙头收购、并购。BATJ(百度、阿里、腾讯、今日头条)目前在互联网行业内的收购偶有所闻,但其他行业,如医疗行业,则远不如国外有强生、美敦力、礼来等大型医药公司支撑的并购市场。在并购领域缺乏一个具有稳定资金实力和资产需求的头部企业群,无法催动并购市场的发展。
C. 股权转让。
(1)隔轮退。在私募投资的链条上,从天使轮到PreIPO阶段可能会有多轮融资,在过往的市场习惯上,大家会坚持将好项目一直持有到IPO,不过目前也有不少私募机构出于DPI的压力推出了“隔轮退”的策略。但策略归策略,隔轮退的实现前提是估值的不断增长,可惜随着经济形势的变化,2017-2018年一级市场的整体估值水平居高,应该是直接影响了隔轮退策略的有效实施;
(2) 股权转让市场上的配套设施不够完善。缺乏(或者说几乎不太可能实现)行之有效的估值体系,国有资本转让环节涉及到的审批流程和形式化要求较为严格等;
(3)私募行业并未形成接力棒式的投资策略分布。一个回报年限较长的底层资产,除了需要长期资金进行长期支持以外,也需要不同阶段的资金在不同阶段进入和退出,完成那个阶段的“历史使命”。但中国的私募市场应该说尚未形成这样明显的资金耐性分界线,PE/VC们的投资策略因而总感觉大同小异,在行业、阶段上似乎并无明显区分。
(4)场外交易市场。新三板和各地的股权交易市场均未达预期,很难构建出一个具有信用体系价值的交易市场。
D.股权回购。
对赌条款算是日下已经被讨论得几乎人尽皆知了,但股权回购这一路径的关键点仍然在于有回购能力的一方究竟是公司还是创始股东。目前看来,这两者可能回购能力都比较欠缺,因此即使对赌条款再优秀,也很难从根本上解决退出的难题。
E.清算。清算本身如果不涉及变现,那本质上也无法解决退出的问题。如果涉及变现,变现途径无外乎上述途径,那遇到的问题几乎是一样的。
F.私募二手份额。
私募行业遇到的退出问题,不少同仁开始宣传私募二手份额(Secondary)交易。但笔者对此非常没有信心。在底层资产的估值逻辑一塌糊涂的基础上,私募基金的估值就更加会一塌糊涂,缺乏行之有效的估值方式,几乎不可能形成一个流动性的市场。大部分Secondary交易几乎都是偶发的和点对点的“占便宜式”交易,恐怕很难成为一股主流力量。 
在退出端,除了各类退出路径本身受阻以外,资管新规以来,金融行业的源头活水——银行货币资金被死死掐住,也给整个金融市场造成了流动性短缺的现实难题。因着这挤出泡沫的必要性,加剧了私募底层资产增值困难和退出困难。在流动性紧缩的情况下,资金与资产之间的错误配置,资金耐性不足导致对资产端的风险承受能力不足的问题愈发的严重,集中爆发于近段时间常见的P2P跑路事件当中了。 
再来看募集环节出现的问题,笔者认为除了本身的投资者适当性管理和投资者权益保护以外,还有不少导致这个环节出现问题的关键点:
1.  投资者教育。
目前国内的监管对象重点和重心仍然全放在了私募机构身上,对投资者下的功夫感觉是不足的。但所有的交易环节中,对风险防控最重要和最后的一道关卡,就是投资者自身。笔者今年所听闻的发生在自己亲戚身边的P2P事件,既有不法分子自身存在违法违规的问题,投资者自身对于自身权益的重视程度和保护之不敏感也是让笔者感慨万千。不少投资者可以直接将投资资金打给“业务员”的个人账户,可见一斑。在投资者教育上,我们还有相当长的路要走。在此期间,司法、公安执法过分苛责于私募机构,对投资者进行过度保护,未必是一个对投资者教育主题有利的行动。
2.  合格投资者门槛。
笔者认为目前我国的合格投资者管理制度还可以更加精细化,完全可以按照底层资产的风险程度/退出回报年限等要素,对合格投资者进行分层管理。目前单一的投资门槛100万/年收入50万的自然人合格投资者的要求完全不足以将合适的投资者匹配给合适的资产。以PE资产为例,高风险和非常长期的特征其实仅适合配置家庭资产配置总额的10%左右,也就是有1000万元的家庭金融资产,配置100万元在PE上可能才是合适的。
而且可能投资100万元对这类家庭而言损失本金也是难以接受的,这与行业本身的风险也不够匹配。因此是否可以通过提高投门槛(比如必须要1000万起投)来将这部分人挡在PE之外呢?而这部分人想要参与PE,则完全可以通过购买其他资管产品(如风险较低,管理人风险管理能力较高承担能力较强的银行理财产品)的方式,间接进行参与。当然前提是目前资管新规对于多层嵌套和所谓“资金池业务”的限制可能就要进行重新考虑了。
3.  投资者分层培养。投资者中既有个人投资者和机构投资者的区分,又有中短期投资者和长期投资者的区分。国内目前在投资者分层培养上似乎并无明显的措施,如针对长期投资者的长期投资优惠资本利得税率等等。
4. 丰富投资者的投资品类,满足人民群众日益增长的投资需求。目前人民币投资的投资渠道和品类相较于境外而言还是比较稀缺的。
从事境外资产配置的朋友告诉笔者,在进行境外资产配置时,可以比较轻松的配置出不同流动性、风险级别和收益水平的方案。但同样的配置策略想要应用在人民币市场,就相对比较困难了。
最近几年私募暴露出的问题这么多,其实也和老百姓的钱无处可安放有很大关系,国家放弃了高储蓄率的宣传,通货膨胀的概念也早就深入人心,加上房地产市场的挤出效应,老百姓手中的钱不满足于银行存款那点利息,自然就开始流入到投资环节。但在投资领域并没有足够丰富的产品和渠道来满足这部分需求,最后在这个节骨眼上全被各路神仙骗子骗走,韭菜可谓是割了一茬又一茬,不免唏嘘感慨。
说了这么多,笔者都感觉自己都在发牢骚说了一些解决不了的问题。但说这些的目的仅仅在于希望大家能够对重视私募条例的修订。
一是不要过分看重私募条例的出台。行业出现的问题可能需要的是一整套规则的重构和相互配合,例如资管新规就对私募行业产生了深远的影响,这个影响并不是私募条例出台就能够解决的。
二是在私募条例的修订过程中,不要仅仅把目光放在投资者保护这一件事情上。监管需要的是引导建立交易成本低的交易模式和成熟市场,而不是落入头痛医头脚痛医脚的沉疴。如果能够成功定义不同类型的私募基金以区分基金和资产类别、定义募集行为以区分私募基金和其他投资活动的区别、定义信义义务以明确管理人的管理责任边界,可能会更加有利于投资者权益保护和行业的发展。
Anyway,牢骚告一段落,真诚希望这个行业能再度迎来“三十年来未有之发展”,为中国下一个三十年经济的腾飞,贡献行业应该贡献的力量!

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