揆度:中国PE二级市场的形与势

问僧作者

尚合资本丨来源



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历史发展及现状

一般而言,一级市场是指股票、债券等金融产品首次发行的市场,也称为发行市场,二级市场是发行后进行交易买卖的市场,也称为流通市场。对应到私募股权基金领域,参与基金首次募集的市场被称为PE一级市场,买卖已募集完成的基金份额或投资组合的市场则为PE二级市场。

PE二级市场交易最早起源于上世纪七八十年代的北美,经过近40年的发展,截止2018年已发展为年交易量达700亿以上美元的成熟市场,不仅诞生了从事PE二级市场交易的投资机构,还出现了专门参与PE二级市场交易的S基金(Secondary Fund)。

地方股权交易平台是国内PE二级市场发展早期的探索者。2010年,北京金融资产交易所(“北金所”)启动了PE二级市场交易服务,2012年,北金所与北京股权投资基金协会、北京股权登记管理中心共同发起设立了“中国PE二级市场发展联盟”,包括深创投、九鼎投资、同创伟业等国内28家PE投资机构及会计师事务所、律师事务所成为联盟成员。2014年,上海股权托管交易中心启动了私募股权投资基金份额报价系统,投资人可以通过该系统完成基金份额转让的交易。

除平台方面的尝试外,市场化母基金利用自身优势,成为S基金的最早尝鲜者。2013年,诺亚财富旗下母基金平台歌斐资产发行国内首支S基金,并将PE二级市场交易纳入其主要投资策略,截止目前,歌斐资产已发行四支S基金,募集规模超过60亿元。

尽管已经有地方交易平台和母基金的经验,相比国外PE二级市场目前的交易规模而言,我国PE二级市场仍存在发展历程短、交易规模小及流通性不足等问题,市场发展尚有较大空间。据统计,截止2018年末,我国股权投资市场的管理规模已达10万亿元,但参与PE二级市场的S基金规模仅约200亿元。


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市场发展的制约因素

PE二级市场已经历了近十年的发展,但整体市场规模有限,发展缓慢,主要存在以下几个制约因素:

(一)交易定价困难

定价是整个交易过程的核心。PE二级市场交易在定价方面存在以下难点:

第一,信息少。PE二级市场交易过程中存在明显的信息不对称。由于私募股权投资领域的不透明化,在交易过程中,卖方往往很难了解到底层资产的详细情况,也无法像PE一级市场中那样进行较为完整的尽职调查,买卖双方均必须通过基金管理人才能取得底层资产的更多资料。

第二,尽调难。首先是尽调基础材料太少,其次是基金底层资产涉及数十个不同行业、不同发展阶段的公司,买方需要在较短时间内对整体资产情况有较为明确的认知,对于买方来说,需要在行业、市场及公司的研究方面有更为深入、精准的把握;另外,除了底层资产,尽调内容还必须考虑管理人情况、基金本身或投资组合的结构问题。

第三,估值难。私募股权领域天然的非公开性使得交易难以找到一个客观的、市场化的价格参照体系。另外,估值需要考虑的因素也较为复杂。对于交易标的的评估,除了底层资产当前的价值之外,更重要的是评估其未来的价值,除了对资产的评估,还需要对基金管理人的投资能力、基金管理能力等方面进行考察。

第四,谈判难。估值的困难加之买卖双方对底层资产的未来价值预期可能存在偏差,导致交易中双方对于定价可能存在较大的认知差异,由此难以达成共识。

(二)交易结构复杂,对买方的专业性要求高

对于普通的投资者而言,PE二级市场的交易结构及操作性并不友好。一方面,交易可能涉及卖方(原LP)、买方(新LP)、标的基金GP、标的基金其他合伙人等多方主体,若是收购投资组合的话,可能还会涉及底层资产公司及相关股东,因此对于买卖双方的协调能力要求较高。另外,由于标的基金存在的投资结构,交易方案需要考虑法律、税务、财务、退出策略等各个方面的问题,加之不同标的基金存在的结构差异,使得难以存在标准化的交易模式。目前,市场上的中介机构还缺少PE二级市场交易经验,存在专业度不足的问题,投资者难以借助第三方协助完成交易。

(三)市场主体通过二级市场退出动力不足

一般而言,PE二级市场交易由两类人发起,一是基金的份额持有人(LP),二是标的基金的管理人(GP)。对于LP来说,许多投资者还不了解PE二级市场这种交易模式,尤其是个人LP更是难以有渠道知晓二级市场交易的机会,但即使知道,交易过程的复杂性也使得其望而却步。因此,若不是存在非常急迫的流动性需求,多数卖方没有动力通过二级市场退出。对于GP而言,PE二级市场虽可以提供给其重新调整投资组合或基金重组的机会,但国内股权投资市场退出途径单一,多数GP仍以IPO为主要退出策略,缺乏更多动力参与二级市场交易。据清科研究中心统计,截止2018年上半年,国内股权投资市场最主要的退出方式仍然为被投企业IPO退出,占比达到56.7%。


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国内PE二级市场发展的新动力

(一)股权投资市场管理规模空前

我国私募股权投资领域经过20多年的快速发展,市场资本管理量已超过10万亿元,是2010年管理规模的5倍以上。截至2018年12月,在中国证券投资基金业协会登记的国内私募创业投资、股权市场投资机构已超过1.4万家。资本管理规模的持续扩大为PE二级市场的发展提供了土壤。
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数据来源:尚合资本

资产规模飞速发展的同时也带来了巨大的退出压力。2018年,我国股权投资案例数量已超过1万起,但通过IPO上市的公司数量只有105家,即使加上赴港股及美股发行的数量也远远无法满足退出的要求。因此,PE投资领域必须寻求更多的退出路径,通过二级市场退出将可能成为重要的退出方式。

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(二)市场流动性需求显著加强

近年来,国内金融行业宏观政策变化较快,在去杠杆原则下,各个领域都出台了一系列的监管规范。在此背景下,包括LP、GP在内的市场主体均面临较大压力。

对于LP来说,一方面随着资管新规等规定的出台,对于多层嵌套、杠杆融资、结构化产品的控制和监管愈加严格,许多不符合资管新规要求的资金将不得不在过渡期内尽快清理退出;另一方面,股市的波动使得上市公司资产缩水,许多上市公司股东面临补仓或被平仓的流动性风险。再者,部分政府引导基金在完成产业引导等政策目标后,为提高资金使用效率,加快政府资本的循环,也存在退出的急切需求。

对于GP而言,股票一级市场和二级市场之间的获利空间正在进一步收窄,近几年许多IPO公司出现发行价格倒挂的情况,中晚期进入的投资机构将面临较大的压力。同时,减持新规等规范的出台也导致从公开市场变现的速度非常缓慢。在此压力下,GP也必须开始寻求更多样化的退出渠道。

(三)机构投资者逐步入场

截止目前,国内市场已经存在专注PE二级市场的S基金,同时一些知名母基金管理机构已经开始对S基金进行研究,境外专注PE二级市场的部分机构也开始布局中国市场。机构投资者相比个人投资者展现出的专业性将可能解决交易过程中的各种难点,并一定程度的推进市场的发展速度。

(四)配套政策陆续出台

2014年,中国证券业协会建立了机构间私募产品报价与服务系统,并发布《机构间私募产品报价与服务系统管理办法(试行)》,旨在打通私募市场报价、发行与转让业务各个环节。

2019年初,深圳市政府发布《深圳市促进创业投资行业发展的若干措施》,明确深圳将完善多层次资本市场体系,鼓励创业投资机构的被投企业通过上市、并购或协议转让等范式拓宽退出渠道,同时将探索设立私募股权二级市场基金,支持有条件的区域股权交易中心、金融机构、创业投资机构依法打造项目转让交易平台。

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国内PE二级市场趋势展望

自国内PE二级市场的概念萌芽至今,行业内的讨论一直未曾停息,虽然众多投资人都认可PE二级市场将成为整个股权投资领域的重要组织部分,但在实际面对交易时还有所犹豫。我们认为,基于目前市场的新变化新趋势,国内PE二级市场至少在以下三个方面可能存在不同以往的发展:

国内母基金或将成为市场的先行者,机构投资者将逐渐成为二级市场的主要参与主体。S基金通常采用FOF架构,运作模式与母基金有天然的契合点。总体来说,母基金管理机构在运作S基金方面存在以下优势:第一,渠道优势明显,母基金更熟悉行业内的各投资机构的投资策略和投资风格,并能在第一时间得到转让消息;第二,交易经验丰富,在尽调和估值等方面更有优势,在交易中往往享有一定的议价权。此外,在GP主导的交易中,母基金将更受欢迎,选择母基金作为新的LP,将有机会同时绑定母基金在GP后续募集的基金参与出资。可以预见,国内母基金后续可能陆续设立S基金或者将PE二级市场交易纳入其投资策略,母基金有望成为PE二级市场的最主要的买家。在母基金的试水之后,其他机构投资者将可能陆续加入市场。

PE二级市场的交易量可能出现显著提升,二手份额交易将逐步纳入投资机构的投资策略。基于整个市场对于退出紧迫性的认知以及对退出策略的重视,加之已经出现的S基金的实践,预计市场主体对于PE二级市场以及S基金的讨论将继续持续。在卖家对流动性需求不减的情况下,随着专业买家的不断加入,市场的交易量将可能出现显著的提升,其中,优质基金份额将毫无疑问成为PE二级市场最为抢手的交易标的。伴随市场交易量的提升,更多投资机构或将二手份额交易纳入其投资策略,除了LP通过交易达成流动性的需求,GP也可能通过 PE二级市场调整其投资策略和投资组合。

市场生态链趋于完善,第三方机构专业度提升,更多中介机构成为市场参与者。在市场交易活跃的情况下,考虑到交易效率等因素,尽职调查等相关事项将更多的外包给第三方机构进行,由此也将推动更多的的第三方机构参与到交易中,经过实践提升其专业度。另外,信息的来源也不仅只局限于行业内部人士之间,交易信息的传递将能够通过相关的中介,或专业的交易平台进行。由此,除交易双方外更多的第三方机构将逐步参与到PE二级市场中。

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