募资攻略:资管新规后,如何拿到主流LP的钱

2018年一行两会密集下发了几个对整个资管行业有重要影响的法律文件,这些文件虽然效力级别不高,但是形成了金融监管的新逻辑。虽然并不直接适用于私募股权基金,但是这些文件却对私募基金产生了重大深远的影响,完全改变了私募基金的募集市场。

李环环丨作者
 Sylvia的个人世界丨来源


本文将结合资管新规,就目前募资市场上向不同的LP进行募资过程中所需注意的要点进行论述。


全国社保基金


全国社保基金从2004年开始投资股权投资基金,投资的历史很长,并且取得了不错的成绩。根据全国社保基金官网信息,截止到2017年末,社保基金资产总额22,231.24亿元,根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定,社保基金投资市场化私募股权基金,总体投资比例不超过全国社保基金总资产(按成本计)的10%。由此计算,社保基金可用于投资私募股权基金的资金量非常可观。

优劣势分析:社保基金资金体量大,可承受投资期限长,是私募基金理想的募资对象,除此以外,社保基金还可以有力的提高私募机构的影响力与知名度,对私募基金以后的募资与投资都会带来非常积极的影响。

但是社保基金投资私募股权的要求也比较高,产业背景深厚、拥有明星投资案例和明星投资人在申请社保基金时,比较容易获得社保基金的青睐。根据网络公开信息可查,中金、君联、弘毅、红杉、复星、鼎晖、中信等顶级市场化基金管理人以及国投创新、中交、政企合作基金、渤海产业基金等有政策背景的基金均是社保基金的投资对象。

社保基金关注点:看全国社保基金所投资的私募股权基金管理人和投资案例,可以总结如下共同点:对社保基金来说,选择行业最优秀的基金管理人,并围绕策略、团队、项目、业绩4个核心点进行专业、细致的尽职调查,在确保安全的前提下博取较大弹性的收益率,综合投资责任和业绩的多元角度,是其独特的投资策略。

目前社保基金已投资20多只股权投资基金,共向这些基金投资超过400亿元。总投资金额远低于根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》可用于投资权益类资产的余额,社保基金在投资私募股权基金方面还是比较谨慎。


引导基金


政府出资产业基金设立的目的是引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,本意是撬动社会资本,通过市场化运作,来达到支持相关产业发展的目的,政府投资基金以政府单独出资或与社会资本共同出资设立,资金性质比较特殊,政府方面的出资要通过预算安排,具有财政性资金的性质。

政府产业基金也是私募股权基金的重要募资对象,大多数政府产业基金以母基金(FOFs)形式组建,政府出资组建母基金作为引导基金,与具有较强管理经验和投资能力的市场化基金管理人合作,在当地设立子基金,市场化管理人利用自己强大的募资能力募集大量社会资金投入子基金,母基金向子基金出资金,子基金有一定比例的资金返投当地的企业。

这种模式既能很好地发挥政府资金的放大效应,吸引社会资本的投入,提高公共资金的使用效率,更可带动当地产业与经济的发展。亦庄国投、粤科母基金、前海母基金、深圳市引导基金、湖北长江引导基金、重庆引导基金、厦门引导基金都是政府出资产业基金中的佼佼者。

(一)申请政府出资产业基金的子基金的要求和条件

1、为充分发挥政府产业基金的放大效应,政府产业基金对子基金的出资比例一般不会超过20%-30%,基金管理人在申请政府引导基金资金时应该已经募集到一定规模的资金(比如基金募资金额的50%左右,申请时应提供其他LP的出资承诺),并有一定规模的项目储备和第一阶段投资计划。

2、政府产业基金对子基金一般有返投要求,基金存续期内返投于当地企业的金额不低于政府基金向子基金出资额的1-2倍左右。

3、子基金的存续期限一般不超过8-10年,子基金的投资领域一般限于政府扶持和鼓励类,包括非基本公共服务领域、基础设施领域、住房保障领域、生态环境领域、区域发展领域、战略性新兴产业和先进制造业领域、创业创新领域。

4、还有部分政府基金要求基金管理人与子基金在当地“双落地”。实践中为了符合当地政府的“双落地”要求,很多基金管理人会在当地设立子公司作为该子基金的管理人。

基金业协会对私募基金管理人登记采取越来越严的监管态度,之前协会曾通过窗口指导要求同一控股股东/实际控制人名下,在各类私募机构类型中(目前共有私募证券类、私募股权/创投类、其他类、资产配置类共4种)每类只有一个。2018年12月基金业协会发布了《私募基金管理人登记须知》更新版,明确同一实际控制人名下可以登记多家私募基金管理人,但是设置了新的条件。

但是这并不意味着监管的放松,基金业协会对设立新的基金管理人仍然采取严审核的状态,管理人登记难度未减,耗费的时间更长。如有私募基金管理人为申请地方政府出资产业基金需要在当地设立子基金管理人,应与协会加强沟通,争取早日完成登记。

5、为实现资金的区域性合理分配,避免同类型基金的竞争,部分政府产业基金会规定向其申请出资的子基金在完成规定的投资比例前,其管理人不得再发起设立同类型的基金。管理人在申请募资时需要通盘考虑、整体规划。

(二)政府产业基金的关注点

1、在投资决策层面,子基金的具体投资决策通常是由基金的管理团队决策,政府出资产业基金不参与子基金日常经营,很少参与项目投资决策,出资金额较多的情况下会要求派员参加投资决策委员会,或担任观察员,通常要求对项目投资决策情况有知情权,部分政府基金要求对项目有“一票否决权”,“一票否决权”是否违反了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》规定的“政府出资人不得参与基金日常管理事务”这条规定在实践中存在争议。

2、政府出资产业基金对所投资基金的安全性和稳健性要求比较高,实践中会有部分政府基金要求管理人能够保证投资本金的安全,管理人签订协议承诺回购基金份额。因目前法律规定私募基金管理人和基金销售机构不得向投资者承诺本金不受损失,近几年各地证监局对私募机构核查的重点问题之一就是“保本保收益”的问题,实践中有部分管理机构采取“抽屉协议”的方式来满足出资方的要求。

这是比较冒险的行为,被发现后会受到严厉处罚,这种协议的效力也是待商榷的。另一种满足出资方要求的方式是由管理人安排其他第三方来承担保本保收益或者回购基金份额的义务,还有在项目端承担回购义务的方式保证私募基金的收益等方式来规避。子基金在向政府基金募资之前基金管理人对出资方的要求应审慎判断。

3、为吸引基金管理人和社会投资者参与政府发起设立的股权投资基金,部分政府基金可以将一部分应得收益让渡给基金管理人和社会投资者,以提高基金管理人和社会投资者的收益保障度,从而提高他们参与基金的积极性。募资的时候这部分利益有一定的空间可谈。管理人募资的时候可以着重沟通,能争取到这部分让利会给子基金的下一步募资工作带来很大的便利。

(三)政府产业基金出资给子基金带来的其他影响

1、子基金的国有成分过高导致基金被认定为国有企业,以前可能会涉及到IPO时转持国有股的问题,2017年废除了97号文,国有股转持问题目前算已经得到解决。

2、为了充分发挥政府基金对实体产业的带动作用,防止资金进入非鼓励领域,发改委与财政部均在法规中列明了基金不得从事的业务,如禁止投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品等,此类投资限制会给基金投资带来一定影响,减少了基金的可投资领域,另外基金call款后账上资金的现金管理受到很大的影响,原本可以通过一些短期投资安排让闲置资金通过投资安全性比较高的产品来提高收益,降低基金的收益压力,但是引入政府产业基金后,闲置资金的投资范围受到很大闲置,为了降低此类影响,管理人对项目投资资金测算和call款步骤应进行严密测算。


市场化母基金


本土私募基金母基金(FOFs)在中国仍处于发展初期。目前国内市场化母基金管理机构所管理资产规模较大的主要为国资背景母基金。同时,以歌斐资产、宜信财富母基金为代表的第三方财富管理出身的母基金管理机构发展较快,也保持了较高的活跃度。

(一)国内母基金市场的形势首先,国有资本异军突起。随着国资背景基金管理人运作管理模式市场化程度的不断提高以及其相对较强的风险控制能力,国资背景的母基金出现的越来越多,管理资本总量不断提高,比较典型的国资背景母基金管理人有开元国创、中金资本、元禾控股等。

建设银行也在积极开拓产业基金投资领域,发改委与建设银行共同发起设立的由建信股权投资公司管理的战略性新兴产业发展基金首期募资规模300亿,通过设立子基金等方式进一步吸引社会资金,目标规模约3000亿。除了国资背景的金融机构加码投资私募股权基金外,原本以实业经营为主的国企也在积极成立投资平台,中石化、中国航天、中核等都是资金实力雄厚、管理能力很高的投资人。

其次,以IDG、红杉为代表的知名基金管理人纷纷开展母基金业务。基金管理人通过联合产业资本、知名母基金或借助地方政府及国资资源建立类资产管理平台,一定程度上加速整个股权投资行业的整合。

此外,第三方财富管理机构也在积极试水母基金行业,财富管理机构以前经常与与私募基金管理人合作,红杉资本、达晨创投、东方富海等基金都曾通过诺亚财富募集资金,现在第三方财富管理机构不再满足作为“渠道”的角色,纷纷组建自身的投资团队及投后管理团队对母基金进行主动管理,成为目前母基金市场较活跃的新秀。

(二)FOFs投资时的关注点

1、盈利能力永远是投资人最看重的,对于现存基金核查已投资项目的真实情况,抽取重大项目进行调查,判断基金未来发展前景,关注基金管理人核心团队情况,包括团队成员从业经历、历史业绩、跟投机制与激励措施等。

2.、合规问题是重点,包括拟投资基金和基金管理人的合规情况核查占据了大部分的尽调工作量,基金合法设立有效存续,基金托管情况、运营决策方式、对外投资、基金合同条款的完备性,管理人的资质、管理人的经营现状与内部治理、关联基金情况都是母基金投资时尽调工作的重点。

3、投资领域的契合度:子基金已投资项目、拟投资项目与母基金的投资领域和投资范围是否一致,是否和母基金的设立目的相契合也是政府基金要考察的重点。严禁子基金投资涉及相关法律法规或自律规则规定不允许或不鼓励私募基金从事的投资行业或投资方式。

4、期限与退出:中国国内市场化FOFs的存续期以8-10年最为常见,向母基金进行募资需要提前了解母基金的退出时限,一般母基金会要求子基金的退出时间不得晚于母基金退出时间,否则母基金会有退出压力。这是在一开始的产品设计上就必须要面对的问题,难以规避。如果子基金到期无法退出,作为LP的母基金只能延长期限或非现金分配甚至二次分配。股权基金缺乏流动性,投资后基金锁定期限比较长,这就给募资带来很大的难题。这两年开始大火的S基金(Secondary Fund,私募股权基金份额的二次转让),为基金退出提供了新途径,可以让投资人更快获得回报,加快了退出速度。对于入手S基金的投资人来说,S基金也是一个很好的投资选择,接手S基金时可看到该基金已投资项目的实际情况,相比购买新基金来说规避了投资层面的不确定性,买入多个S基金可分散风险。子基金在临近期限退出时,管理人可考虑采用S基金的方式缩短投资期限,让投资人及早获取回报。

5、管理费与收益分配:目前市场上大多数的基金的综合管理费率为每年2%左右,按照认缴规模和实缴金额来计算的都有,固定管理费率和浮动管理费率都有,管理费不同的计算方式最后导致的结果差异很大,所以管理费也是母基金所关注的重点。另外“基础收益率”“门槛收益率”也是母基金的关注重点,目前市场上从5%-10%的都有,门槛收益的计算是按照单利还是复利计算最后的结果差距也比较大。扣除本金和门槛收益后还有超额收益的,由管理人与LP按照2:8或者其他比例分配,有按照项目分配的(即所谓的case by case),也有LP收回全部本金和基础收益后再进行分配的。子基金管理人自然是倾向于前者,投资人自然是希望按照后一种方式来分配。采用前一种分配方式的情况下母基金一般会要求子基金的分配方式里设置追回机制,如果核算后投资人的本金和基础收益亏损,管理人应该把之前从基金获得的超额收益退回给投资人。

此外,如果子基金的架构也是母基金,募资时候投资人会比较关心双重收费问题,母基金收取一次管理费和Carried Interest,子基金又要收取一次,相比一般的直投基金多收了一次管理费和Carried Interest,母基金管理人可能为了避免投资人支付较多的管理费,会规定一个综合费率上限。


商业银行


受限于《商业银行法》的规定,银行股权投资标的只能是金融机构和带有金融性质的企业。所以大多数商业银行与私募基金合作的形式一般是通过私人银行部把私募股权基金推荐给高净值客户,比如苏州钟山九鼎投资中心(有限合伙)基金通过中国银行的私人银行部来募集,优势资本私募股权投资基金通过工商银行私人银行部募集。银行受限于法律的规定并不能以自有资金参与投资私募股权基金。但是银行一直另辟蹊径参与股权基金。

(一)银行理财资金参与私募股权投资资管新规出台前银行可以理财资金投资私募股权基金,理财资金通过通道认购结构化私募基金的优先级,这种基金结构安排非常流行,但是后来随着“去杠杆”以及协会禁止基金管理人对投资人“保本保收益”政策实施以来,银行理财资金进入私募股权基金的总量大幅降低。

2018年9月份银保监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法》,第35条规定的理财产品可投标的中不包括私募股权基金,理财资金作为LP通过通道投资私募股权基金这条路就走不通了。2018年12月份银保监会出台了《银行理财子公司管理办法》,银行理财子公司的理财产品分为公募理财产品和私募理财产品,公募理财不可以对接私募基金,私募理财产品可以对接私募基金。

理财子公司私募理财产品的合作机构可以为持牌金融机构,也可以为依法合规、符合条件的私募投资基金管理人,但是仅限于私募证券投资基金管理人。因为这两个法规未明确规定银行理财资金是否可以投资私募股权基金,理财资金特别是公募理财资金投资私募股权基金目前基本上成为不可能。无法对接理财基金这件事对私募股权基金募资市场影响巨大,私募股权融资额大幅下跌,基金备案数量相比较2017年大幅下跌。

考虑到当前相关政策尚未明朗,银行途径募集私募基金的方式走不通,目前很多私募基金都转向通过第三方理财机构解决产品募资问题。《商业银行理财业务监督管理办法》规定商业银行理财产品不得直接或间接投资于第35条所列示资产之外由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产,金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金以及国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。而这里的“除外”,主要指的是一些政策性比较强的基金,比如“债转股”这种政策专项类基金,与绝大多数普通的私募股权基金无缘。

至于未来银保监会是否会对私募股权基金网开一面,允许银行理财产品进入私募股权市场,目前市场上最大的期待在于国务院相关部门制定的《私募条例》,私募股权基金的性质与国家要求金融支持实体行业发展的要求十分契合,或许监管部门会对私募股权基金枪口抬高一寸,进一步明确银行与私募基金业务合作范畴,使得私募股权基金可以获得一些理财资金的源头活水。

(二)银行自有资金参与私募股权投资目前我国仍然实行分业经营,除了投资金融企业外,银行自有资金不可以进行股权投资,所以很多银行都是通过在海外设立子公司绕道回境内进行投资。银行系下子公司也开展了各类股权投资业务。国有四大行工农中建都有自己的股权投资平台。

建设银行开展PE基金业务和直接股权投资的平台有三家,即建银国际、建信信托和建信股权。建银国际注册于香港,是建设银行旗下的持牌国际化投行,2008年开始发展人民币PE基金管理业务,并且取得了亮眼的成绩。建信信托是建设银行控股的境内持牌信托公司,近来也积极谋划通过PE基金投资与管理业务,进一步丰富业务模式。

(三)银行旗下设立管理人从事私募股权基金业务金融是实体经济的血脉,为实体经济服务是金融的天职,要深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重。目前有消息称,国内大行纷纷响应号召,成立专门的私募股权基金专门投资实体行业。

基于目前国内金融环境的发展趋势、国内私募股权基金市场的发展现状及商业银行集团开展私募股权基金相关业务的情况,有理由认为,私募股权基金类业务未来将是商业银行积极开展的一项重要的新兴业务。


保险资金


保险资金特别是寿险资金适合从事长期性的投资行为,具有长期、稳定的独特优势,而私募股权基金的存续期限一般都比较长,两者之间具有良好的匹配性和契合性。2010年保监会发布的《保险资金投资股权暂行办法》首次打开了保险资金投资私募基金的途径,但是保监会与保险机构对投资私募股权基金长期以来都是慎之又慎,严格规制与重重审查之下,符合保险资金投资的私募基金就减少很多,而能通过保险机构严监管审核获得险资青睐的私募股权基金就一般都属于比较好的基金。

(一)规范性法律文件保险资金投资私募股权基金相关法律包括《保险资金运用管理暂行办法》及《保险资金投资股权暂行办法》、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》、《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》、《关于设立保险私募基金有关事项的通知》等,2018年10月份银保监会又出台了79号文的征求意见稿《保险资金投资股权管理办法》。修订后的险资投资股权将不再有行业范围限制,同时通过“负面清单+正面引导”机制提升保险资金服务实体经济能力。鉴于目前《管理办法》的正式稿尚未下发,本文仍然以79号文进行分析。

(二)条件与要求鉴于保险资金的特殊性质,险资投资人在投资私募股权基金时,有如下条件与要求:

1、对私募基金管理人的要求。根据79号文的规定,私募基金管理人向险资募集资金,其注册资本至少1亿,至少实缴2500万,管理资产余额不低于30亿,以及有不少于10名专业人员,投资团队有至少3个退出项目等硬性要求。基金管理人应有健全的公司管理制度、决策流程等。如果是根据89号文成立的保险公司旗下的保险私募股权基金管理人,私募基金管理人及其关联方对其募集管理的保险私募基金有出资至少30%的比例要求,因此私募基金管理人在确定基金募资规模的时候也要考虑自己的出资能力。

2、对所投资的基金的要求,如果是创业投资基金,根据2014年保监会发布的《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》的规定,向险资募资的创投基金募资总金额不能超过5亿,险资投资创投基金不能超过20%的比例限制,这样险资可投资创投基金的出资金额就很少。创业投资基金投资单一创业投资企业股权的余额不得超过该创业投资基金募集规模的10%。也就是说,含有险资的创业投资基金单笔投资金额最高不能超过五千万。

保险资金所投资的创业投资基金普通合伙人及其关联方、基金主要管理人员投资或认缴基金的余额合计不得低于该创业投资基金募集规模的3%。保监会以5亿元为标准将股权基金分为创业投资基金和股权投资基金,股权投资基金募集规模不低于5亿元,私募基金投资未上市权益类资产占比不低于80%,即应当以股权投资为主,禁止提供规避监管的通道服务。值得注意的是,险资对创投基金的定义与证监体系对创投基金的定义不一样,这其中的差异要注意,在向险资募资时,不要轻易将基金定义为创投基金。

3、对投资标的影响,《保险资金投资股权暂行办法》对于保险资金股权投资的行业范围作了明确的限制,而2018年10月份下发的《保险资金投资股权管理办法(征求意见稿)》取消了保险资金股权投资行业范围的限制,采用“正面引导+负面清单”机制。但是该征求意见稿的具体出台时间尚待确定,私募股权基金募集保险资金的时候需要提前考虑。

4、对接受监管机构的影响,私募基金如果有险资出资,就受到银保监会与证监体系的双重管辖,最直接的后果就是要满足的监管要求以及基金的披露义务就比较重。接受保险资金投资后,基金管理人除了向基金业协会履行报批义务外,还应当按照相关规定向中国银保监会下设的中国保险资产管理业协会的“股权投资信息报告系统”履行信息披露义务,因为险资监管的特殊要求,信息填报需要穿透到底层资产。基金管理人在向险资募集资金后,信息披露义务比较重,对外投资时与标的公司签订投资协议时应对信息披露做特殊约定。基金管理人向险资LP提供的年度报告中应包括基金的估值报告,基金管理人结合自身商业习惯及基金业协会2018年出台的《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》的要求,应当建立基金估值体系,并考虑到保险资金关于投资估值方面的具体信息需求,按时披露年报和季度报告。

5、关联交易,险资对所投资私募基金的关联交易有特殊规定,接受了保险资金的私募基金应该设立投资顾问委员会,专门用来审核关联交易,所以保险私募股权基金拟投资的项目如果涉及关联交易,除了需要投资决策委员会审核通过外,还需要投资顾问委员会对该关联交易审核无异议方可实施。

6、鉴于险资来源的独特性质,险资在对外投资时比较倾向于要求投资标的能提供长期、固定、稳定的分红现金回报来支持保险的现金流偿付能力,但是股权投资基金高风险、高回报、回报不稳定的特点显然不能支持这种要求,且目前私募股权基金也不能从事“名股实债”业务,私募基金在向险资募资时应明确这一点。


资管产品


在资管新规下发以前,资管产品都是作为通道,对接银行理财和高净值个人来投资私募基金。2018年10月,证监会下发了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》,这两个文件只是适用于基金、证券、期货及其子公司所管理的资管产品,并不对直接私募股权基金产生效力,但是却隔空打牛影响了私募股权基金的募资行为。根据资管新规,基金和券商以及子公司发行的资管产品可以对接私募股权基金,期货子公司的产品禁止对接私募基金。但是资管产品投资私募股权基金也有很多的问题,管理人应该提前统筹考虑。

1、“三类股东”问题,以往采用资管产品出资可能导致层层嵌套和高杠杆、以及股东身份不透明、无法穿透等问题。因涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求,证监会在IPO发行审核过程中会对股权结构中含有“三类股东”的予以重点关注。“三类股东”问题一直没得到解决,会直接导致含有资管产品的私募基金在对外投资时会有不利影响,甚至受到歧视。未来监管机构对股权结构中有“三类股东”的拟上市企业的审核重点和监管尺度可能会动态调整,但是目前的监管环境下,“三类股东”问题不解决就会给拟投资企业未来的资本运作带来很大不确定性,由此导致含有资管产品的私募股权基金在对外投资时可能会因此错失好的投资机会。因此基金管理人在募资过程中,尽量说服投资人避免采用资管产品作为主体出资到基金中。

2、资管产品的延期不是很灵活,对接私募股权基金这样的封闭运作产品,如果基金到期无法退出的话,进行实物分配操作不便,并会带来很多麻烦,私募基金到期无法退出的案例比比皆是,如果私募基金含有资管产品且到期无法退出,又无法延期,私募基金管理人就会比较被动。

3、资管产品都是一次性缴款,而私募基金一般根据项目budget需要进行call款,call款频率不定,资管产品的钱一次性到账后存在账户里,管理人会产生收益压力。

4、多层嵌套问题,经常有人问私募基金到底在算嵌套的时候算不算一层,实际上到目前为止监管部门并没有明确的意见,基金业协会之前在内部培训的时候曾经说私募基金要适用资管新规,也即私募基金算作一层产品,但是又迅速撤回该内容,这说明监管部门对这个事情没有定论。为了防止以后监管机构从严掌握,导致资管产品对接私募基金确实产生多层嵌套问题,清理起来会非常麻烦,管理人可尽量避免投资人采用资管产品作为出资主体投资基金。

5、关于集中度的要求。根据新规,资管产品投资单一资产比例不能超过25%。但是“单一资产”如何定义?指的是一个产品,还是穿透到底层投资的项目?如果说一个产品算是单一资产,那么一个资管产品只对接一个私募基金就不符合投资集中度的要求,这就与实践需求不一致,实践中多为一个项目资管产品对接一个私募基金。如果以基金最终的底层资产来计算单一资产,就比较容易符合集中度的要求。但是这样穿透到底来看是否符合集中度要求,是否要计算中途的嵌套呢?很明显,计算集中度的时候按照底层资产看,就进行了穿透,那就与资管新规要求的不能超过两层穿透相悖。如果算集中度的时候不进行穿透,那集中度的要求就很难满足。

所以总体来说,私募基金管理人募资的时候,最好建议出资人不要通过资管产品作为出资主体向基金出资。


上市公司


上市公司参与私募股权基金的方式主要有三种,上市公司成立子公司,由子公司担任基金管理人募集资金成立私募基金;上市公司与第三方私募机构合作成立私募基金管理人募集设立私募基金;上市公司认购第三方私募基金管理人的基金份额。

(一)上市公司设立私募基金管理人,成立自己的融资投资平台设立特定产业领域的私募基金为上市公司服务,一般情况下上市公司所管理的基金投资领域与上市公司主业经营关联性比较大,一方面上市公司可为基金投资的标的公司赋能,与其进行业务方面的全面合作,促进被投资公司的发展。另一方面投资相关行业的标的企业可在帮助上市公司打通上下游或者进行业务横向拓展。

上市公司的产业基金在投资过程中如果认为投资标的企业的业务与自己公司契合度比较高,想要收购该公司装入上市公司,一般由私募基金先行收购该公司部分股权,后期由上市公司从资本市场上募集资金并发行股票来收购该公司股权,这样既可以节省资金压力,也能保证私募基金的收益。

(二)上市公司与市场化私募基金管理人合作设立私募基金管理人并募集设立产业基金,该基金的拟定投资领域通常与上市公司业务相关,可以充分发挥双方的优势,既可以利用市场化私募基金管理人募资能力较强,熟悉资本运作,又可发挥上市公司资金丰富、熟悉行业情况的优势,私募基金投资的公司未来装入上市公司,又可以保证私募基金的收益。硅谷天堂在与上市公司合作方面有较早的经验。

(三)上市公司认购第三方私募基金份额是上市公司理财的新手段,主要是希望获取更高收益。


外资背景的投资人


外资参与中国境内私募基金有三种途径,第一,外商投资私募基金管理人的设立以及运行;第二,外资企业投资于境内私募基金;第三,外国投资者直接投资于境内私募基金。境内私募股权投资基金的外资募资对象包括境外投资者、外商投资性公司、QFLP、FIVCE和一般外商投资企业。

 

(一)引入外资对基金性质的影响

境外投资者作为出资人投资境内私募股权基金,该基金自然会被认定为外商投资企业。外商投资性公司(HoldingCompany)投资性公司设定的门槛较高,主要针对的是有规模大、有产业背景的公司,更适合跨国公司做战略投资或私募股权基金,实践中外商投资性公司所投资的企业有很大可能是会被认定为外商投资企业。

外商投资创业投资企业(FIVCE)因为投资范围有要求,实践操作中FIVCE作为外资参与的私募股权基金主体运用较少,外商投资创业投资企业投资的企业会被认定为一般外商投资企业,一般外商投资企业的子公司可能会被定为内资公司,实践中有外资在设立一般外商投资企业后超过投资范围和金额进行投资,但是这种方式在实践中存在法律风险。外商投资股权投资企业(QFLP)所投资的企业性质如何认定的呢?

商务部颁布的《商务部关于外商投资管理工作有关问题的通知》第6条规定:“以投资为主要业务的外商投资合伙企业视同境外投资者,其境内投资应当遵守外商投资的法律、行政法规、规章。各级商务主管部门要按有关规定做好上述企业的审核管理,加强工商、外汇等部门的沟通与合作。”这一规定延续了对于外商投资性公司的监管模式,甚至超出了外商投资企业境内再投资的监管要求。

地方的QFLP政策曾经试图突破此监管。上海和天津的QFLP政策中都有如下类似的规定,即试点股权投资管理机构可以按照外汇管理相关规定向托管银行办理结汇,并将结汇后的资金全部投入到所发起的股权投资企业中,该部分出资不影响所投资合伙制股权投资企业的原有属性。

但是在2012年4月中旬,国家发改委向上海发改委发送《国家发展改革委办公厅关于外资股权投资企业有关问题的复函》,针对上海QFLP 试点中的黑石人民币基金是否适用《外商投资产业指导目录》问题进行了回复。这份复函指出,对于上海黑石股权投资合伙企业(有限合伙)及此类普通合伙人是外资、有限合伙人是内资的有限合伙制股权投资企业,应按照外资政策法规进行管理,其投资项目适用《外商投资产业指导目录》。从被投资企业的产业准入来看,发改委的“专项批复”否定了上海与天津将外资基金管理公司作为GP和境内投资者作为LP设立的合伙制股权投资企业认定为内资的做法。

(二)引入外资对基金对外投资的影响

无论是外国投资者直接投资还是通过外资企业投资于私募基金,含有外资成分会给基金带来一定的不利影响。外资私募股权投资在市场准入方面一直面临双重规制:

第一层是外资私募股权投资基金的设立,第二层是基金的对外投资。基金管理人在引入外资时需要通盘考虑。无论是外商投资企业形式的私募股权基金还是所谓的内资企业里含有外资成分的私募基金,在对外投资时都会会有不同程度的投资限制,如果被投资企业开展业务需要申请特定牌照,比如要获取ICP证,而该牌照申请时需要进行穿透核查,股东有外资成分会导致牌照办理程序复杂比较困难的话,基金在投资时可能会被婉拒。《外商投资准入负面清单》中禁止外资投资的领域比如军工、出版领域等含有外资成分的私募基金也完全无法投资。

(三)引入外资对资金使用的影响

外商投资企业的另外一个问题是投资结汇和用汇问题,外资结汇有几个路径:

一、QFLP,目前全国的试点集中在北京上海深圳重庆等几个城市,申请用汇额度视额度余额情况而定,目前每个试点城市的额度在大约十几个亿左右,额度较少无法满足需求,一般额度申请也需要3-6个月时间,具体放款进度还要依赖金融办和外汇局的配合。

二、外商投资性企业,进行结汇,但是实践中外商投资企业设定门槛较高,投资性公司主要针对的是有规模大、有产业背景的公司,实践中运用比较少。

三、一般外商投资企业“意愿结汇”,部分银行对于经营范围中包含“投资”字样的外商投资企业(有些地方对企业名称也有包含“投资”字样的要求)予以结汇用于股权投资。国家外汇管理局于2015年3月30日颁布的《关于改革外商投资企业外汇资本金结汇管理方式的通知》第一条规定,“外商投资企业可根据企业的实际经营需要在银行办理外汇资本金100%的意愿结汇。”第四条规定 “除原币划转股权投资款外,允许以投资为主要业务的外商投资企业(包括外商投资性公司、外商投资创业投资企业和外商投资股权投资企业),在其境内所投资项目真实、合规的前提下,按实际投资规模将外汇资本金直接结汇或将结汇待支付账户中的人民币资金划入被投资企业账户。

上述企业以外的一般性外商投资企业以资本金原币划转开展境内股权投资的,按现行境内再投资规定办理。以结汇资金开展境内股权投资的,应由被投资企业先到注册地外汇局(银行)办理境内再投资登记并开立相应结汇待支付账户,再由开展投资的企业按实际投资规模将结汇所得人民币资金划往被投资企业开立的结汇待支付账户。

被投资企业继续开展境内股权投资的,按上述原则办理。”在实践操作中,大部分地区的银行态度均较为保守,仍限制一般外商投资企业外币资本金的结汇及用汇。部分银行进行了一些突破性的尝试和操作,对于经营范围中包含“投资”字样的外商投资企业(有些地方对企业名称也有包含“投资”字样的要求)予以结汇用于股权投资,但针对每笔股权投资均需要进行专项审查。具体以各地政府部门的实际操作为准。

另外如果募资对象是深圳市的QFLP有一个特殊的要求,根据《深圳市外商投资股权投资企业试点办法》第16条的要求,“外商投资股权投资企业应当以《外商投资产业指导目录》为导向,直接投资于实业,禁止以基金中基金模式设立外商投资股权投资管理企业(有误,应为外商投资股权投资企业)。”也即,基金的募资对象如果是在深圳申请的QFLP试点的企业,该基金不能涉及为FOFs模式。


发债


2018年9月浙江省国有资本运营公司在自己的官网公布称“公司顺利获得国家发展和改革委员会《关于浙江省国有资本运营有限公司发行公司债券核准的批复》(发改企业债券[2018]139号),同意公司公开发行不超过15亿元的公司债券(基金债),所筹资金用于相关基金的出资。”也就是说,浙江省国有资本运营公司可以公开发债募集资金投资基金,这是资管新规后的首个案例。

公司称“成功注册基金债,标志着公司在直接融资工具品种上的创新,有效破解了融资资金一般不得用于基金出资的难题,为进一步丰富融资渠道、优化融资结构奠定了良好的基础。”该案例影响可大可小,可能会推广到全国。以后政府出资产业基金的投资人就可以有更广的出资来源。

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