科创板呼之欲出,GP应该做好哪些准备?

随着科创板的加速落地,市场参与者都在兴奋地讨论和分析可能幸运地获得第一批在科创板上市机会的企业名单及其后面的GP和其他投资机构,试图从一个又一个的潜在名单中挖掘出难得的投资机会。

科创板呼之欲出,GP应该做好哪些准备?

龚咏泉 母基金周刊特约作者中植资本机构金融部执行总经理

曾任先锋国盛基金管理合伙人、美国Lake 5 Media中国子公司董事总经理、IBM高级战略咨询顾问等职,具有全面、丰富的投资、战略咨询和实体企业管理经验。欧洲工商管理学院(INSEAD)MBA,中国人民大学管理学士。


科创板呼之欲出,GP应该做好哪些准备?

科创板时代的“新范式”

根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》(以下简称《上市规则》)的规定,发行人申请在科创板上市,市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项:

  1. 预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

  2. 预计市值不低于人民币15亿元,最近一年营业收入不低于人民币2亿元,且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。

  3. 预计市值不低于人民币20亿元,最近一年营业收入不低于人民币3亿元,且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。

  4. 预计市值不低于人民币30亿元,且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。

  5. 预计市值不低于人民币 40 亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验,其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件

从以上规定可以看出,虽然科创板的上市条件纳入了利润、营收、研发、现金流和产品等方面的条件,但上述五项标准无一例外地都包括对预计市值的要求。

监管当局设定这个核心标准还是有深刻考虑的,科创板的设立主要目标还是为国内高科技企业提供一个全新的融资渠道,把有巨大潜力的优秀企业留在国内资本市场,促进初创型和成长期科技企业借助资本的力量快速发展,为科技创新引领下的经济发展,带来更大动力,并且使国内投资者更好地分享优质企业成长的机会。

也就是说,一个科创型企业即使其产品尚未大规模获得市场认可,尚未能实现赢利,但只要有投资机构运用专业方法和模型评估其价值,并且这种估值在经过市场参与者检验后(标准就是满足上述五个情形之一对预计市值及其相应财务指标要求),就可以在科创板实现上市。

科创板的推出在为GP们提供了一个市场化的退出渠道的同时,也将大大缩短中小型科创企业从创立到上市的时间周期,会深刻影响甚至大幅度改写创投行业的游戏规则。在传统模式下,创业企业的融资可以从种子轮、天使轮、pre-A、A轮、A+轮一直融到D甚至E轮,在这个漫长的融资周期中,为数众多的、投资策略不同的GP投资机构(或者战投机构)通过尽调并运用不同的模型和方法,对被投企业进行估值,并在上市前获得流动性(如老股转让)或在上市(IPO)后获利退出。

在科创板模式下,这种传统方式已不复有效或者仅仅局部有效,很多企业可能融完B轮或B+轮就达到了预计市值的标准,从而就可以绕开传统的、漫长的融资周期,这既意味着这些企业可能会在很早期开始就会对有意前来投资的VC/PE严格遴选,也意味着GP们的投资能力和成果在很短的时间内就会在科创板上被“证真”或“证伪”。在更短的时间周期里,完成从创业融资到国内上市的全过程,将是科创板时代的“新范式”。

因此,科创板业将对管理VC/PE基金的GP们和投行等市场参与机构带来崭新的、严峻的挑战。

不难想象,随着注册制的逐步落地和越来越多的企业在科创板挂牌上市,相当多的一批企业可能会面临破发甚至最后退市的困境

如何在更短的投融资时间周期里为未上市的科创公司带来价值、如何对科创企业进行合理、科学的估值,如何顺利对接流动性更充裕、价格发现功能更有效的二级股票市场,不仅会直接影响到GP们能否被目标企业接受,影响到GP们的IRR收益率,而且会影响到GP们的品牌和运营的持续性。

GP运营新模式和新能力

那么,在科创板的时代,管理VC/PE基金的GP们可以通过哪些途径为科创企业带来价值,从而成为科创企业的“双赢”小伙伴?GP们又可以运用哪些方法相对科学、客观地对科创企业进行估值呢?

我们先来看下在传统的投资模式下,基金管理人(GP)的典型运营模式示意图:

科创板呼之欲出,GP应该做好哪些准备?

在这种模式下,LP投资到GP,GP通过自己管理的基金,财务性投资给标的企业,LP和GP之间、基金和标的企业之间除了法定的信息披露和沟通之外,很少有其他互动。

在科创板时代,投资圈的规则将被改写,即使是财务型投资机构,对其要求也不仅仅是投资而已,GP的能力圈和资源圈及其能够提供的增值服务内容,将是其能否获得持续成功的关键因素;换言之,在科创板时代,LP将成为GP的可信赖伙伴(Trusted Partner),而GP也将成为标的企业的可信赖伙伴(Trusted Partner)。

科创板呼之欲出,GP应该做好哪些准备?

在推出科创板之前,很多GP也喜欢标榜宣称有能力向被投企业提供内容广泛的增值服务,但在实务中,能提供真正有价值的服务的GP仍然不多。根据协会披露的数据中,截至2018年底,已登记私募基金管理人2.4万家,私募基金管理人员工总人数24.57万人,平均每个GP拥有的员工人数也就10名左右,剔除投资和后台支持职能的员工,大多数GP机构哪可能投入专职人员和资源为被投企业服务呢?

然而,在科创板的时代,一方面,私募基金不仅需要管理和维护LP关系,还应该积极整合LP的人才、行业和项目资源(当然,在实务中还需要厘清介入GP日常经营和提供咨询指导的区别);另一方面,基金也必须为被投企业池(portfolio companies)提供切实的增值服务。换言之,在科创板时代,增值服务不再仅仅沦为宣传口号,只有有能力和资源为被投企业提供有真正价值的增值服务的GP,才能在规则被改写的科创板时代找到一席之地。

更具体地说,在科创板时代,为了高效地为投资组合提供增值服务,一个优秀的GP必须具备以下三个方面的能力:

  1. 为被投企业组合提供战略、财务、运营和营销等方面的咨询服务的能力。从全球来看,头部GP的资产管理部门都集中了一批经验丰富的CEO、CFO、CMO等人才,随时为被投企业提供各种增值服务;国内的头部GP也在这方面做了巨大的投入,譬如中植资本就以“植英会”的方式,组建了一个高端精英人才网络,并曾为被投企业输送了包括上市公司总裁在内的众多高管。

  2. 优化股权和公司治理结构的能力。如何设计合理的股权结构,把管理层和其他股东的利益紧紧地绑定在一起是GP们在投资时必须认真思考的因素,同时,GP也通过在投资协议中植入一些特别条款,保护自身的利益,也规范与被投企业之间的互动,从而达到基金和被投企业双赢的目的。在科创板时代.,这也是一种重要而且有价值的服务。

  3. 融资能力。从欧美PE市场来看,以更优惠的条件为被投企业融资是一项重要的增值服务,例如上世纪80-90年代,在“垃圾债”的助力下,KKR、黑石等美国的并购基金(buyout)就完成了多笔规模巨大的交易;中国市场虽然没有直接(间接的方式另文讨论)以未来现金流为抵押品进行债务融资的案例,但在科创板时代,拥有丰富的金融资源,在投资之后能引进被投企业所需的股权和债权资金,显然也是GP的一项重要增值活动。在这方面,一般而言,拥有集团金融资源的GP会有一定的优势,央企里面的典型例子之一是中信资本;民企里面中植资本也属于能为被投企业提供多种金融服务的GP之一。

创投企业的估值和“陷阱”

科创板的推出,除了会深刻影响甚至改写GP为创业企业所提供的增值活动的定义、广度和深度之外,对私募股权的估值体系也有重要影响。从美国市场来看,VC和PE是两种主流的私募股权投资组织形式,但二者在投资策略上有非常大的区别。一般而言,VC基金通常有行业聚焦,譬如专注于生物技术领域的风险投资,VC的投资更关心营收增长;而PE基金,通常投向成熟期的标的企业,更关注稳定的现金流和税息折旧及摊销前利润(EBITDA)的增长。

中国市场对私募股权投资基金的称呼分得更细些,包括种子/天使基金、VC基金、成长期和PE基金,以及并购基金等等。如前说述,科创板推出之后,预计科创企业的融资次数会大幅减少,融资周期将大大缩短,大概率会让PE和并购基金的投资阶段也往前端移动,这一定会加剧在早期项目投资上的竞争,部分项目在上市前出现估值泡沫的情况难以避免。而GP是营利性的,需要对其LP的收益负责,因此,在投资之前,谨慎、客观、专业地对科创标的企业进行尽调和估值,对GP避开估值泡沫的陷阱并获得预期乃至超额收益,具有至关重要的作用。

必须指出的是,未上市公司通常由少数特定投资者在特定的场景下进行交易(融资或转让),(相对上市公司而言)缺乏监管,信息不对称,这与拥有为数众多的投资人且每天都公开、充分、频繁交易的上市公司非常不同,正因为如此,对未上市公司进行合理估值一直就是个非常困难的事情。科创型企业,由于其行业、技术、业务模式、发展阶段的特殊性,对其精准估值更是个具有高度挑战性的难题,需要专业团队运用各种模型和工具,结合现实情况才有可能获得接近合理的估值。

从GP的角度,通常会使用下面六种方法中的一种或几种对非上市标的企业进行估值:

  1. 风险资本法( the venture capital method):这种方法主要解决的是在投资额(investment)和投后估值(post money)已经决定了的情况下,如何计算VC基金的持股比例和每股价格。管理VC的GP在经过详细尽调后,会基于待投企业的市场规模、专利数量、团队素质、产品潜力、资产规模、股权结构和其他投资机构等多种因素,根据行业的特点来计算出一个估值范围(重要的是设定一个上限值),然后再在实际场景里与标的企业谈判决定投前估值(pre-money)。

  2. 实物期权法(real option analysis ):这种方法的基本逻辑是基于不同情景及其实现概率的分析,来计算企业的价值,适合部分早期标的企业(譬如,这种方法经常被用于对医药研发类创业企业进行估值)。不久前申万宏源就举了个运用实物期权法对医药创业公司进行估值的例子

科创板呼之欲出,GP应该做好哪些准备?

  1. 图:申万宏源-《科创板系列研究之策略估值篇:科学估值,创造价值》

  2. 重置成本法(replacement cost of the business):运营历史长、成熟期的企业,由于其资产(包括团队)都在动态地增值(或减值),因此,一般而言,重置成本法不适用用于对成熟企业的估值(譬如白酒正常情况下储存时间越长,价值越高)。

  3. 杠杆收购法(the leveraged buyout method):简而言之,就是通过大量借债来完成收购。在中国市场,无论初创期还是成熟期的投资,直接(有不少间接的案例,以后再另文讨论)运用这种方式来投资和估值的案例非常少。

  4. 现金流折现模型(Discounted cash flow):由于需要对未来的现金流进行预测,这种模式适合已经运营了相当一段时间,现金流稳定的企业(所以,看到某些上市公司发布公告,运用所谓“收益法”,在预测现金流基础上,以几亿甚至数十几亿的估值收购刚刚设立的公司的案例,你现在只能莞尔一笑了吧)。

  5. 市场法(market approach,又称比较法):这是在二级市场广泛应用的估值方法,通常用每股价格除以相应参数(如每股收益,每股现金流,每股营收,每股资产等等),一般而言,这种方法适合于已经发展到成熟阶段、有相当一段存续时间、相应参数(如利润、现金流、销售收入、资产等)可以精准计量或合理预测的标的企业。

在对创投企业估值时,除了发展阶段、规模、团队、产品、股权结构等因素可能被作为模型因子被输入估值模型之外,还可能需要实际考虑控制权溢价、流动性折扣、甚至国家风险(如果涉及跨境交易)等因素。

从迄今披露的信息来看,大多数未来可能在科创板上市的企业,还未发展到成熟企业的阶段,此类企业的现金流、利润、甚至营收具有非常大的不确定性,对这些参数进行预测是非常困难的事,因此,总体而言(尽管会有具体行业和企业的区别),多数GP应该会运用上述第1、2种方法对科创企业进行估值。

从上面的讨论可以看出,创投型企业(甚至对所有企业)的估值模型都包含一定的假设和判断,都不可能是精准到“1+1=2”的数学模型,对科创板企业的估值也不例外。随着注册制的落实,可以预见未来科创板的上市企业破发会成为常态,一二级市场估值倒挂也会成为常态。

产生这种情况的原因比较复杂,William Gornall和Ilya A. Strebulaev两位教授在“Squaring Venture Capital Valuations withReality”一文中对独角兽企业估值陷阱的分析有一定的启发性。

他们认为VC/PE对独角兽的估值里都包含多种对VC/PE有利的保护性条款,如“上市承诺”、“上市前的一票否决权”、“对剩余财产的优先主张权”等等,这些条款都是有价值的,最终都会反映到独角兽企业的估值里面来。两位教授在排除这些保护性条款因素之后,发现平均而言独角兽都被高估了50%,其中15%的独角兽被高估了一倍。

这个研究虽然是针对独角兽企业的,其实应该引起所有GP们重视。在实践中,在与创业公司签署的投资协议中嵌入各种保护性条款,是每个管理VC/PE基金的GP做投资时的惯常做法;而在上市前夕,按照法律规定或双方约定,这些特殊的“保护性”条款(如对赌、回购承诺等)一定会被剥离失效,因此,上市后,正常情况下,这些“保护性”条款隐含的价值也自然会从最初的估值里扣减。当然,上市也会给创业企业带来很多有利因素,譬如流动性会增加,品牌知名度和融资能力会提升,对人才的吸引力会提高等等,这些因素会给企业的估值带来正面的溢价。

小结

总之,推出注册制和科创板显然是今年我国资本市场的头等大事,将深刻改变创投行业既有的范式。管理VC/PE基金的GP做为资本市场重要的参与者,必须认真分析科创板对一、二级市场投融资行为和估值体系的重大影响,在资源、能力和人才等方面做好充分的准备,以确保自己能把握住这个伟大的时代机会,并在时代的巨变来临时,仍能拥有和保持可持续的竞争优势。


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