一般合伙人如何不“一般”,不出钱的情况下还能赢得GP尊重?

投资界作为一个生态体系,LP在地位上有着无可比拟的优势,在经历了2018年后的国内市场更是如此。任何一个“FOF”、“家族办公室”只要敢于宣称能做LP,很快就会被GP们的募资见面、行业会议的邀请所淹没。即便GP的资深人员知道LP们可能没有什么直投经验,抱着对方是“傻白甜”的心态,也会多少在募资的压力下分享自己积累多年的认知。这也无形中促进了中国机构LP的发展。


光尘资本顾问丨来源

耿希玉 廖一帆丨作者

一般合伙人如何不“一般”,不出钱的情况下还能赢得GP尊重?

在机构LP中做一线工作有很多好处。比如,一个刚入行的年轻人,用两年左右的时间,通过GP们主动的信息提供,对投资行业了解程度甚至可以超过在GP中工作多年的老兵。

然而,培养一个合格的LP从业者也是相当昂贵的。在赌对赛道的GP中,投资经理经手项目两到三年,投资2-3亿RMB基本就可以决定他未来10年的职业生涯走势。而一个LP,经手几十亿资金,历经至少十年才能有足够反馈,来判断一个人或团队是否足够优秀。

投资界作为一个生态体系,LP在地位上有着无可比拟的优势,在经历了2018年后的国内市场更是如此。任何一个“FOF”、“家族办公室”只要敢于宣称能做LP,很快就会被GP们的募资见面、行业会议的邀请所淹没。即便GP的资深人员知道LP们可能没有什么直投经验,抱着对方是“傻白甜”的心态,也会多少在募资的压力下分享自己积累多年的认知。这也无形中促进了中国机构LP的发展。

但是,如果LP们判断当下时点不适合出手,或者自身资金出现问题时,是否还能获得市场同样的尊重呢?再加上好不容易培养起来的、大量信息和know-how都积累在个人头脑中的一线人员,跳槽去了其他机构,LP品牌的内在质量是否会出现断层?

在本文中,我们最近通过在机构间交易业务中的观察,结合海外机构投资者的长期经验,与各位同业探讨下这个问题。

不能只看短期利益

光尘资本顾问在最近推荐给GP的目标机构投资者名单中,单纯的FOF越来越少。在向GP们解释这个问题的时候,他们纷纷表示理解,并往往用一句“母基金最近越来越穷了”换来大家的会心一笑。

母基金真的越来越穷吗?也许是,这中间固然有资金面的原因,但更多地反映出上一个周期LP们经营策略产生的后果。

或者说LP们过于重视短期利益,忽视了其他品牌要素,业绩上也让出资人感到遥遥无期,进而无法获得更长期优质的资金青睐,导致了现在越来越“穷”。

所谓的短期利益,指的是LP在市场上的交易行为。既然作为一个机构角色出现,与其他市场参与者进行交易自然无可厚非,但基金运行中,团队绝大部分时间用于处理交易则会带来隐患。

过于重视交易行为,具体表现如LP中层不停穿梭于与各种GP和二手资产的会面中,信息源则是卖方的直接推广行为,行动的主要目的却是为个人积累资源。

而高层往往借用LP的身份,在各种场合与市场其他角色的“高层”进行社交,高朋满座;而当期资金见底后又急着通过各种渠道募资,同时缩小对GP投资的ticket size来尽可能维持在市场上的存在感。

如此循环,市场上就出现了这么个怪现象——最活跃的母基金,通常其规模甚至没有他们准备投资的直投基金大。

LP被短期利益所驱使,固然有中国机构投资者相对稚嫩的原因,同时也与其自身的资金性质有很大关系,这一点在第三方财富机构旗下的FOF上体现得尤其明显。

这类LP的投资团队往往受到很大的销售导向压力,而针对高净值散户的销售难度主要取决于标的的知名程度。比如,某些FOF会试图向多个名牌一线机构获取Primary基金份额,加上一些他们认为的“独家明星项目”跟投机会,再打包销售给没有专业能力的散户,从而组成一支母基金。这种打法在上一个经济周期也许管用,但后面募资只会越发困难。

当曾经到处磕头募资的“黑马”跑出来并得到市场的认可后,只会不屑这种资金渠道,更不用谈双手奉上“优质”跟投机会,LP获取信息的效率也会下降。

根据一位头部GP投资者关系负责人向光尘透露,其团队在双币种募集工作中对LP的要求在逐渐变高;而在IR工作中,合作体验最好是美元大学捐赠基金。

“首先是这类LP更会从GP的维度思考问题,提供一定的支持,专业的沟通比较顺畅。其次,他们在信息处理和组织沟通方式更为严谨,不主动索取跟投机会,也不会对GP和项目层面造成影响。更重要的是,捐赠基金对接人员稳定,相比于人民币市场一些第三方财富机构组成的LP,专业的对接工作给GP减轻了很大的负担。”这位负责人告诉光尘。

同时,团队过于关注短期交易,机构的管理模型建设跟不上,内部就会各自为战,信息不互通,前面真金白银的学费成果,则往往积累到了一线人员个人身上。加上激励和上升空间的不完善,一线人员会在获取足够多经验后,就会通过跳槽寻找出路,机构的能力积累也就无从谈起。

所以,短视行为只会让GP把LP当作资金通道,并不是值得长期尊重、“共同进退”的合伙人关系,这本质违反了VC/PE市场的专业合作精神。这就像是一只水桶,底部在不停地漏水,上面水量再大也不可能把水装满。

做LP,要有最少做20年的心理准备

既然只着眼短期有很大危害,那么什么才是LP的中长期的建设呢?

LP作为资产管理市场的上游一环,其产品存续期最少也有10年之久,而LP品牌的存在年限则会达到20-50年,这种特性不受任何单独市场特色影响,全球通行。这就要求一个机构LP对自身的利益重心,至少是按照20年的尺度来分配。

简单来讲,LP的中期利益,就是在3-5年的时间内,利用交易所带来的海量信息,通过加强信息分解能力,对市场造成正面影响,从而降低交易成本,多元化投资组合,缩短回报周期,给出资人以信心。

另类投资市场信息分解能力的泰山北斗,就是负责管理耶鲁大学捐赠基金的David·F·Swensen,他也是高瓴资本的第一位机构投资者。虽然耶鲁的捐赠基金规模不足300亿美元,小于各大养老基金和主权基金,但其业绩表现在30年的时间内持续跑赢市场,耶鲁的投资理念仍然被广大同行认同和学习。

相对于其他类型的LP,耶鲁捐赠基金有很多特点。一是耶鲁的品牌背书,可以让捐赠基金以低成本接触到市场上顶级管理人和投资项目;二是通过多种方法发声,将自身的的研究成果通过理论的形式传播出去,进而影响和改变了整个另类投资市场的生态,特别是在08年次贷危机后,David的努力,让LP们不再那么“弱势”,在GP利益冲突和管理费过高的问题上,得到了有效改善;最后是遍布全球的“耶鲁学派”【1】从业人员,也保证基金是一个不能“得罪”的角色,它所获取信息真实有效性和可分析维度,远超出其他同等级规模的养老基金。

这种对市场话语的掌控,是耶鲁捐赠基金能持续获得优异业绩的核心。随着Swensen的方法论的传播,大学捐赠基金在一级市场的业绩要好于其他市场参与者,尤其在捕捉新锐VC基金管理人方面非常亮眼【2】

一般合伙人如何不“一般”,不出钱的情况下还能赢得GP尊重?

捐赠基金给GP们的直观感觉,也是最优质的LP。除了提供背书外,捐赠基金一般很少会主动索取跟投机会;而且通过大学师生对于金融、经济等多方面的研究,加强了LP对市场动向的整体认知能力,所以捐赠基金的持续出资能力,以及持续出资所产生的超额收益显著高于其他市场参与者。【3】

一般合伙人如何不“一般”,不出钱的情况下还能赢得GP尊重?

而长期利益,则是要堵住一切信息和经验的“漏水点”,把自己变成另类投资市场上的“信息黑洞”,做到只进不出。从而在其他短期资产管理人面前,用10-20年的时间形成一座无法被逾越的认知高峰,使试图进入这一市场的“新玩家”,不得不到“老玩家”这里取经,进而获得管理更加大量、长期且稳定的资金

其实LP对于敏感信息的掌握能力,就是LP长期利益的来源,这主要是由LP是作为资产配置者的身份所决定的。正如某欧洲知名家族办公室的负责人向光尘表示,其机构成数十年所有的资产数据、沟通记录、会议访谈都由办公室统一集中管理,并且像论文一样格式清晰、有据可循。

对于管理巨量资产的LP来说,偶尔投出一两个明星资产并不是第一需求,做到风险可控,能持续跑赢市场平均水平足矣。更重要的是,机构运行中的每一个动作都在规则框架内执行,数据随查随用,才意味着其资本管理能力的提升。LP对GP保密信息的谨慎管理和跨周期分析纬度,让它成为一个长期可信赖、可深度交流的合作伙伴。

而损害机构投资者长期利益的,主要体现在一线团队成员流失,以及对外口径不统一、不审慎两方面。

像是在美元投资人看来,国内很多投资机构偏好使用IM APP而非电子邮件交流,通过微信随意发送敏感文件,是不专业的,可以说是“基本功”都不过关,更遑论出资到这样的机构里面了。另外很具有中国特色的是,GP们经常宴请招待前来出差或对接的LP一线人员,作为“金主爸爸”的LP则通常盛情难却,酒酣耳热之际难免会透露一些敏感信息,来彰显紧密的社交关系。避免不必要的沟通,是重要的专业素养。

做机构LP的难度,比大多数从业者想象的还要高一些。机构投资人的先行者,往往付出了昂贵的代价才成功提升了获取资金的能力,得到了诸如养老金、保险资金的青睐。

着眼中长期,应该怎么做?

根据光尘出产文章的传统套路,提到解决方案往往会从“术”和“道”两个层面来剖析,这次也不例外。

一般合伙人如何不“一般”,不出钱的情况下还能赢得GP尊重?

首先是基础的“术”。正如愉悦资本创始合伙人刘二海先生所言,我们所处的这个时代最大的不同,就是有丰富的数字基础设施。所以机构投资人们应该充分利用技术手段,尽可能消除信息盲区的可能,用管理制度要求团队所有对外沟通皆无可隐瞒,防止假公济私的行为出现,以机构品牌而非个人名义统一对外交流,必要时可以诉诸法律。

机构投资者不仅需要建立公司对外的沟通和开会流程的规则,同时也要有高效的方法和工具管理其所积累的信息,并谨慎向市场沟通。除了eFront、Investran、Intralinks等云协同信息技术已经在机构投资者之间广泛使用以外,带加密性质的移动办公场景,“Mobile Device Management“,也开始慢慢普及;如光尘团队所采用的IP-Guard解决方案,可以做到外界输入文件自动加密,未经许可无法复制、截图、外发,且团队成员的终端使用皆在监控和记录之中,类似系统也被同业多家机构投资者所使用。

而进阶的“术”,则要在团队战略上着手。让每个团队成员代表机构而不是代表个人对外沟通,核心是要提高机构的“AUM per professional”人均管理资产这个指标。也就是是说,团队人数贵精不贵多,需要的是专业人士,而不是“干活儿”的小朋友。相对于GP,海外LP的这个数值还要大上很多,往往AUM近百亿美元的家族办公室,只有3-4个人在管理。

这么做的目的则是尽可能的提高团队成员薪酬,提升机构对Type-A人才的吸引能力。一线从业人员只有在生计上没有后顾之忧,才能花大量时间、精力在内部互通及中长期的战略任务上。根据光尘团队过去的职业生涯经验,全球某管理资产规模前三的养老基金,其团队的总工作时间的30%-40%是用在升级内部工具系统、摘写战略计划书等非交易工作上。

至于让机构投资者可以专注于中长期利益的“道”,则是要构建与市场跟其他角色良性互动的“生态”,才能在自身运营成本可控的情况下,实现资本管理能力质的提升。

举个例子,国内知名LP机构星界资本的管理合伙人方远说:“星界希望建立生态,这不只是GP与LP之间的连接,或是监管机构与服务机构的连接,而是整个生态的联动;在创造连接的过程中,产生一种奇妙的化学反应,由各方共同推动整个行业的良性发展。”【4】

一般合伙人如何不“一般”,不出钱的情况下还能赢得GP尊重?

对于主流机构LP来说,构建合理生态是安身立命的根本,对于小LP来讲,故步自封则只会在短期利益中迷失。思考自己所擅长的领域,把不擅长的、成本高的工作与生态中的其他物种协作解决,才是上上之“道”。

参考资料:

【1】David F. Swensen, 2009, Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment, Fully Revised and Updated. Free Press

【2】Berk A. Sensoy, Yingdi Wang, Michael S. Weisbach,2013. “Limited Partner Performance and the Maturing ofthe Private Equity Industry”

【3】Berk A. Sensoy, Yingdi Wang, Michael S. Weisbach, 2013.“Limited Partner Performance and the Maturing of thePrivate Equity Industry”

【4】Frankie Fang, 2018, Fofweekly




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