私募新军剑指一级市场堰塞湖:”S基金”的投资策略和定价秘籍

 王立倩

母基金周刊特约作者

爱尔兰都柏林城市大学管理学硕士、商学院优秀毕业生,淳石资本助理董事兼新兴投资事业部负责人,拥有多年股权投资经验,直投案例包括熊猫TV、青云、飞行者音乐、百合网等,主导并参与完成多个PE-FOF类投资以及牵头发起淳石资本第一支私募股权S基金,在管股权类基金规模超30亿元。

 

引导基金周期性退烧,最严资管新规出台的大背景下,如何缓和GP与LP关系,实现私募股权投资“旱涝保收”?且看S基金如何凭借其价格优势、项目确定性、明星项目资源以及高周转等优点助力市场化母基金,成为私募基金退出新渠道。 

私募股权S基金发起背景及亮点

近年来,私募股权投资基金 成为投资管理中非常重要的投资工具之一。

中国基金业协会最新数据显示,截至2018年1月底,中国已登记的私募基金管理人 22883家,已备案私募基金 69086只,管理基金规模达到11.76万亿元。具体来看,私募股权、创业投资基金管理人13531家,管理正在运作的基金27447只,管理基金规模7.09万亿元。

根据清科旗下私募通数据统计,2017年中国股权投资市场共新募集3574支基金,已募集完成基金规模近1.8万亿元人民币,同比增长分别达到30.5%、46.6%。截至2017年底,中国股权投资市场资本管理量接近8.7万亿人民币。

庞大的资本管理体量以及募集增量的迅速提升,为私募二级市场基金(基金二手份额)培育了丰厚土壤。

对于从事一级市场投资的基金管理人GP而言,“募资难”问题越发明显,而募资难现象的背后是资金方和GP两端。从LP资金来源角度,过去大规模的政府引导基金出现并参与私募股权投资,但是资金的投放是有周期性的,引导基金从长远来看不可能成为GP募资持续的有利弹药。再加上有史以来最严苛的资管新规的出台,去杠杆、控风险限制了银行类资金投入市场,多数基金背后有银行资金支持的,今年都会受到很大的影响,趋势已经非常明显。

然而,中基协数据显示,协会现备案的GP数量已突破2万家,高速发展同步伴随着GP管理人的优胜劣汰,因此GP现阶段的募资往往遇到LP“断供”的现象,资金如果没有正循环,再融资压力会越来越大。

因此,私募股权二手份额的出现,一定程度上缓解了GP跟LP的关系,为私募股权开辟了一条新的退出通道,另外一方面也有助于吸引更多不同策略的资金投入私募股权市场。从长远来看,私募股权二级市场的出现对整个私募股权市场是有利的信号,是市场现阶段的刚需。

对新投资者而言,相比较参与一支新募集的基金,私募基金二手份额存在以下几个明显的优势:

交易价格优势。基金份额的转让价格一般由买卖双方磋商达成,通常为标的基金份额估值乘以一定的折价或溢价比例。 实践操作中当基金份额的转让人出于资金链紧张、财富重新配置、以及重大疾病等种种原因急于收回现金,则交易多以折价为主,甚至出现较大幅度低于市场价格的情况,以牺牲收益来换取流动性。投资项目确定。当拟受让的基金已经存续一定时间,私募股权S基金的买方在受让基金份额时可以清晰看到该基金所投项目的实际表现,降低“盲投”风险,利于做出投资判断。降低明星项目投资门槛。拟受让基金所投标的企业历经多年的投资孵化、发展,其当前阶段的投资估值以及投资机会的紧俏度大幅提升。私募股权S基金的买方通到受让基金份额,相当于在当前的时间截点按照过往较低的投资成本获取了稀缺项目的投资机会。时间短、退出快。一般新发起的私募股权基金的期限通常为5-10年,私募股权S基金由于是受让基金二手份额,每一个份额的存续时间缩短了,相应的退出时间也加快了,因此买方获得现金分配的速度将大大加快。

私募股权S基金投资逻辑

 

由于私募投资者已经拥有越来越丰富的投资经验,同时外部经济环境的多变性大大提高,投资者需要在短时间内重新评估投资组合的价值并随时应对突发情况。所以,私募股权二手份额的蓬勃发展为投资者在制定投资策略时提供了更多的灵活性,并且一定程度上吸引了更多的投资者参与到私募投资领域。

我们认为私募股权二手份额的投资及筛选更多是建立在母基金投资策略上的2.0升级版本,是建立在原有配置策略上的动态调整。从战略性的资产配置到基金管理人团队的选择,再到具体单支基金的业绩识别等逐一进行分析,识别股权投资中的关键要素“赛道”、“赛手”和“马匹”,构建投资组合从而分散投资风险是多年来LP借助母基金投资的通常策略,但是凡是涉及一级市场对新基金的投资,由于信息不对称,这类投资具有“盲投”的特点,因此对基金管理团队的评估是最重要的。

私募股权二手份额基金由于购买的基金中标的相对明确,通过对每个资产类别的规模大小、行业分布和运营表现等特征,站在回顾过去和展望未来的角度,对组合管理进行评估,对潜在的资产价值下跌而进行相应的动态调整操作。

总体来看,影响标的基金二手份额估值的主要因素为基金份额所持有的相关企业的股权质量、基金剩余存续时间、基金管理团队的能力以及宏观经济环境等。

 

私募股权S基金的定价及影响因素

 

在实践过程中私募股权S基金的定价一直是一个难点,往往买卖双方的心态不一样,更多是建立在公允估值上的一个艰苦的博弈过程。作为买方,就二手份额的交易定价主要参考以下重要方法及定价因素:公允测算方法。这是最简单但是较为粗糙的评估方法。具体操作方式是把基金已投项目打开来按照融资阶段进行分类。比如:基金投完后有下一轮融资的,按照下一轮融资的估值估算; 拟定下一轮融资,但还未close的,按照拟定下轮融资的估值估值*75%估算;基金投完后暂且没有融下一轮的,按照投资本金估算;已投项目有明显业绩指标下滑的,按照清算归零估算。最后归总计算以后,再给与一个一级市场的流动性折扣(通常为8折),由此产生的最后估值作为参考依据。影响交易定价的因素主要有:
1)对已投项目的未来退出收益进行评估。投资组合最后的退出收益往往取决于基金管理人会继续持有公司股权的时间、 EBITDA的增长率、以及未来潜在的投资回报倍数。另外,涉及VIE结构的标的公司若未来在境外实现股份的转让交割,往往会面临境外企业所得税的征收。
(2)关注基金底层交易结构。在进行交易定价的时候往往需要建立财务模型,一定把管理费、优先回报以及收益分配等因素全部考虑进去。投资过程中如果遇到嵌套的交易结构需要引起重视。(3)折现的预期净现金流。考虑交易结构影响后的预期现金流及回报倍数。投资组合内各个项目的预期净现金流和回报倍数的测算具有很大难度,但是专业的母基金往往凭借数据库拥有的大量基金和项目数据信息,并且借助广泛的GP资源和人脉,建立起了强大的信息优势。在具备信息优势的基础上,能够大大降低交易定价的风险。(4)交易市场的供需以及管理人的声誉等。可见性高的交易往往更受市场追捧,优秀的管理人也会给交易的最终价格带来一定溢价,比如管理人过往的相同策略基金的退出业绩也会被一定程度当作参考因素。 

私募股权S基金成为退出新渠道?

 

现阶段海外已经有不少专业的私募股权S基金在运作,国内的私募股权S基金近几年才刚刚开始起步,专业从事这块业务的机构较少,市场待开发程度较高。市场化母基金凭借专业的投资能力以及丰富的私募股权S基金管理经验,对国内股权投资市场的深刻理解,将逐渐成为私募股权S基金发展的主力。
发表评论

您必须 [ 登录 ] 才能发表留言!

相关文章