新程投资合伙人王岱宗

根据PEI最新的研究报告，去年，聚焦亚太地区的S基金募资额逐年增加，私募股权类S基金在各类S基金中募资额最大。 

GP从对S基金交易避口不谈，到主动寻求以转让二手份额的方式退出；从三方财富机构的P＋S＋D策略的出现到PE二级市场专业投资平台的扩张。GP出让单个资产的全部或者部分股份，成为PE二级市场最活跃的交易形式之一。 

作为亚洲领先的私募股权二级投资平台，据媒体报道，新程针对亚洲地区的第四期S基金“Fund IV”已筹得至少7.42亿美元，瞄准了一个未来几年将成为二手份额稳定交易量来源的地区。

PE/VC退出困境

数字不会说谎，PE/VC正遭遇着高速发展以后的退出困境。

市场上，于2014~2015年成立的基金濒临了退出节点，面对的却是明星项目“流血上市”，一二级市场倒挂的魔幻现实。 

王岱宗估计，一级市场在过去十年大约投出了4万亿人民币的资金，真正实现退出的本金只有3000到4000亿，剩下的资金都滞留在一个个的项目里。

据清科统计，在过去的2013~2018年间，中国GP把回报退回到LP手中的资金量总体呈下降趋势，去年退出金额更是跌至历史低位。私募股权投资总退出金额由2015年的233亿美元一路下跌到2018年的87亿美元，2019年有可能会更低。

“国内VC/PE的退出渠道单一，60%以上的项目通过IPO实现退出，36%通过并购退出，剩余4%通过老股转让。在欧美国家，IPO退出份额仅占10%。” 

新程投资根据一些公开资料得出，国内VC/PE每新投项目的件数和退出件数的比例在6到8倍之间，欧美的VC/PE是2倍左右。 “出手快，退出难”是国内GP普遍面临的情况，再加上以前很多GP都觉得上市光荣，大量人力财力都投入到争抢项目和等待企业IPO上，对多样化的投后管理渠道重视度不够，让退出成为PE/VC最大的“历史遗留问题”。

“从去年开始，由于《资管新规》出台，在投资端估值泡沫未完全去掉的情况下，又在募资端使GP雪上加霜，很多GP面临流动性枯竭的风险”。 

王岱宗表示，虽然很多GP流动性不足，但新成立的GP仍然很多，面向一级市场的资金持续流入，以后未退出的库存项目将只增不减。因此，王岱宗对国内S基金的发展持乐观态度。他认为，市场上GP们不断积累的资产会给国内S基金市场空间的扩展带来动力。

解决私募股权投资四大痛点

市场对S基金的期待愈发高涨，但同时市场反应也多是“雷声大，雨点小”。 

究其原因，王岱宗认为：“S基金发展经历了一个市场培育的过程，在以前甚至现在，投资机构都以帮助被投企业实现上市为主要目标。一方面，没有专业退出管理能力简单等待IPO的时机，另一方面，国内IPO的机会又存在窗口期，具有不确定性。最后基金到期还没等到上市，不得不选择卖掉手里的资产。”

这直接导致当下私募股权市场面临4个问题：

1、退出通道收窄，投资项目流动性较弱；

2、一二级市场倒挂，IPO项目估值泡沫；

3、GP投资策略相似，同质竞争不断加剧；

4、基金DPI较低，账面价值不透明。 

国内很多GP在市场较热的时候盲目扩张，抢赛道、抢独角兽的时候很少考虑日后的退出，现在市场逐渐回归理性，GP意识到需要对退出管理加以重视，也往往因为缺乏经验而不够精细化和多元化。然而，错过了退出时机的GP需要给LP一定回报，LP才会继续支持他们募集新一期基金。 

但是，这里有一个问题，凭什么S基金有能力接盘且退出那些GP都退不出的项目？新程有一套具体的做法： 

1、判断是好的资产才会入手，资产鉴别能力是新程团队强调的S基金人才的核心能力。在新程的团队里，具备直投经验的人才能看S基金的项目，考虑到现今市场上退出难的局面，新程在接手资产的时候就进行一轮严格的筛选以确保日后退后的可能性。 

2、以退出为导向，精细化投后管理。王岱宗介绍，每次在接到一个资产包的时候，新程就会考虑到里面每个项目的退出时机。S基金天生以退出为导向，所以新程建立了项目退出的跟踪机制，精细化退出时间节点，增加多元化退出渠道。

2011年以来，新程因此取得了非常好的回报，虽然三期基金资产规模目前总共只有12.5亿美元，第三期基金的回报还没有分配，近几年退还给LP的资金已经达到11.4亿美元。 

作为一家回报较好的专业S基金机构，王岱宗特别强调了S基金的人才壁垒。首先，S基金要有具备项目直投经验的人。 

其次，S基金的交易架构设计的复杂度和操作难度远远大于一般的基金投资，所以要求S基金人才必须具备成熟的交易架构设计能力。“例如，工商管理登记的不同会导致资产包中每个项目的close时间不同。在交易架构设计的时候，需要灵活设计这些条款以方便实际的操作。” 王岱宗解释到，一般投资仅仅是管理单个项目的交易过程，而收GP的资产包涉及了多个项目的交割和牵制条件。

为一级市场流动性定价

“流动性”是市场活力的基石。

在流动性缺乏的市场中，S基金的出现和繁荣已然不仅仅是服务于退出的创新策略，更是为私募资产流动性定价的工具。

S基金购买的大多数是有折扣没有溢价的资产，折扣一部分来自挤压一级市场估值的水分或者泡沫，另一部分则源于关于标的资产可能存在信息不对称的风险。首先，市场需要S基金实现流动性价值，所以提供流动性的S基金能够获得估值折让；其次，与传统PE一级市场投资相比，老股转让交易的尽调的充分性有一定的限制，而S基金需要通过一定的折让来对冲风险。 

“不同于收购份额的LP，新程是一个GP，团队成员具备项目直投的能力，更加注重资产的质量。” 

“新程要收一个资产包的时候，会对这个资产包里的每一个资产都开启尽调的流程。这个过程需要克服一个难点，就是尽调过程中的信息不对称：GP资产包里的被投企业，由于不是募新钱，所以尽调的配合度有时候不高，这时候就会出现买卖双方的信息不对称。但是，S基金能够通过合理定价拿回一定的主动权。”

王岱宗认为，新程除了对开展关于标的资产的直接尽调，还会通过卖方以外的其他投资方了解到不同股东对项目的看法相互比对，降低信息不对称造成的投资和定价风险。在资产包交易过程中，新程不仅会对其中每一项资产进行细致的尽调，而且还会询问各方的意见以判断资产包的风险，最后再与GP谈判，给出一个合理的定价。

王岱宗介绍到，新程本质上是一个GP，同母基金做的S基金业务不同，他们会深入到项目端去看实际的资产和做最大程度的尽调，确保买下的资产包能够有效地实现退出。

“S策略对GP的价值不言而喻。首先，S基金通过收购基金尾期资产和‘孤儿’项目（因机构中投资人员变动而没人管理的项目），提高投后管理效率和DPI；其次，帮助GP在企业上市前实现部分退出以减少上市后因锁定期、减持政策和市场流动性造成的退出风险；另外，新程最近开展的基金重组业务不仅能帮助GP解决因内部团队或现有LP引起的基金存续问题，通过设立新基金和引入新的LP人延长基金年限；而且还可以帮助优秀的人民币GP募集美元基金。” 

相对于市面上的二手份额体量，现在从事S基金业务的人才和机构可能还不到理想标准的5%，像新程一样的专业机构更是少之又少，王岱宗表示，他们所触达的业务量可能还不到市场体量的1%，日后国内S基金市场期待更多的专业级别的S基金“玩家”入场。