愿景基金唯一的“敌人”丨FOF Global

软银(SoftBank)的愿景基金(Vision Fund)多次以激进的投资策略和惊人的交易金额在私募市场掀起轩然大波,显然投资人天文数字一般的承诺出资额给足了这只1000亿美元的基金盛气凌人的底气。然而近来软银和愿景基金麻烦不断,投资业绩和优先股派息成为了关心的焦点。深度观察之后,本文解析了该基金具备的各种股权形式和优先派息结构,对其独特的风险回报属性进行了探究。

私募股权基金性质,优先股派息结构和内部杠杆,加速LP认缴资本的管理费结构,依托ARM层层铺开的技术投资策略,种种特质都使得愿景基金自成一派。无论这个基金界的庞然大物最终命运如何,至少有一点可以确认的是,愿景基金唯一的“敌人”,从来都只是它自己。

 方凯煜丨作者

熊巧丨编辑


愿景基金的愿景

 

软银投资初创企业已经有很长一段时间了。在过去10年里,软银在全球各地都很活跃,在2017年至2019年期间参与了278笔交易。 

然而软银筹集到1000亿美元的愿景基金并将目光锁定科技产业时,整个风投行业大吃一惊,该基金的规模约为史上最大风投基金的30倍,超过同时期美国所有其它风险投资基金的总和,其1.5亿美元的最低入股额度更是堪称“前无古人后无来者”。 

目前该基金已到生命周期的四分之一,100家左右的投资组合公司中有8家实现退出,除Flipkart并购退出之外,10x Genomics和OneConnect的IPO退出也值得一提,两家公司的收盘价均远高于其在私募市场的估值,自上市交易以来表现良好,不过市场崩盘也对它们的业绩造成了打击。不包括已经实现的收益,到2019年底,愿景基金对746亿美元投资的公允价值估值为798亿美元,成绩一般。 

近来很多关于愿景基金的新闻都是关于WeWork、Uber、OYO等未能达到软银预期指数增长的创业公司。软银集团预计,在截至今年3月的财年中,公司净亏损将会扩大。共享办公初创公司WeWork愈发窘迫,导致软银的净亏损预测比两周前直接增加了1,500亿日圆(合14亿美元),目前预计将亏损9,000亿日圆,其中与WeWork相关的损失约为7000亿日圆,包括投资和贷款承诺。

软银创始人孙正义在共享经济上押下重注,而这些实现汽车、办公室和住宅共享使用的初创公司已经不堪高运营成本的重负,又面临病毒大流行、人际互动受阻,无疑是雪上加霜。 

虽然愿景基金的大部分投资都投向了有风投融资的公司,但鉴于其结构、独特的风险回报属性和交易范围,愿景基金不应与风投基金相提并论。

从实际注册层面来讲,愿景基金为一只私募股权基金,持有某些公司的控股权,但它的投资模式并不是为了提升传统企业的效率,也不是积极寻找估值偏低的标的企业追求并购重组后的增长。这是一只专注于科技股的基金,投资类别包括VC、PE、并购和私人投资公开股票等,得益于基金规模和美国证券交易委员会提供的灵活性,愿景基金投资策略相对自由广泛。 

愿景基金的VC类投资几乎全部在超晚期阶段,超晚期阶段投资的井喷是过去几年资本激增的结果,而资本激增在很大程度上是受非传统投资者的影响。

在2014年独角兽热潮开始的时候非传统投资者(按照分类愿景基金也属于此类)就纷涌而至投身于风险投资行业,普信集团公司、老虎基金和富达(Fidelity)等基金管理公司的名字经常与许多独角兽融资活动联系在一起。

风险投资可投资资产的数量本就高得惊人,非传统投资者又引入了更多筹码,于是企业大可以放弃上市继续筹集私募资本,退出周期也就比传统风险投资生命周期有所延长。风投基金规模的扩大使风投机构能够参与这些巨额交易,但愿景基金对这个行业的影响具有特殊性,而不是普遍性。

 

独树一帜

 

愿景基金于2018年12月完成最后一次募集,总规模为986亿美元。红杉资本募集了一只迄今为止规模最大的风投基金,关闭规模为80亿美元,而愿景基金是它的12.3倍,是2019年募集完毕风险投资基金中位数的1250倍,是最大私募基金的3倍以上。除了规模之外,愿景基金的结构也与其他私募投资基金不同,它的管理费、利用外部杠杆的能力以及结构性股息的体系,使愿景基金独树一帜,也使得各种投资工具间清晰的分界线变得模糊。

结构 

愿景基金在美国证券交易委员会注册为条款D下的私募股权基金,这使其享受了风投基金没有的几种特权。 

作为私募股权基金愿景基金可以利用外部债务,在交易中增加非短期债务以进一步扩充资本。事实上,愿景基金已经利用了这一特点,增加了一笔2020年12月31日到期的为期九个月的6850亿日元(62亿美元)借款,在2019年底也背负了7210亿日元(68亿美元)的有息债务。

这些借款可用于杠杆交易之外的其他业务。该基金不仅通过自身的优先股结构高度杠杆化,必要时愿景基金也可以从外部贷款机构借款开展类似于PE的增长投资,包括全面收购。

愿景基金唯一的“敌人”丨FOF Global

 来源:PitchBook 

一般而言,风险投资基金的借款期限不得超过120天,发行的债务不得超过基金总资本的15%,也不得投资于受外国报备要求约束的公司或在外国证券交易所上市的公司,而且只能将20%的资本投资于不合格的初创公司股权证券。 

愿景基金则免受这些限制。注册为PE基金,愿景基金全球投资业务遭遇美国证券交易委员会(SEC)监管风险的可能性就会降低,愿景基金与中国互联网保险公司众安保险(ZhongAn)旗下国际子公司成立合资企业也不成难题。

 优先股

愿景基金独特之处就在于其“优先股”的结构层,这与其它PE和VC投资基金是截然不同的。优先股的票面利率为7%,半年支付一次,不考虑基金的整体表现,也不考虑本金的最终回报——投资份额上涨的空间。这些“优先股”大约占每个LP总出资的60%,它们给投资者带来的好处是多方面的。 

愿景基金设立优先股息票本质上是付钱给LP,让他们为自己的投资加杠杆。软银没有向金融机构借款扩充资本,而是求助于LP,承诺在传统普通股投资的基础上开放优先股并为向优先股投资者提供7%的回报率。这使得愿景基金在586亿美元左右的传统股权出资承诺基础上,又获得了400亿美元的优先股投资。LP不仅最终可以收回本金,每年还获得7%的回报,这比软银的公司债券回报率还高,后者的利率在6.25%以上。 

在为股权回报增加杠杆的同时,优先股也有助于缓和LP的J曲线效应。与投资高收益债券产品一样,7%的年化息票快速带来资本回流,加速复投从而扩大总回报。不管基金业绩如何,这些优先股的息票和本金在现金流支付中享有最高优先级。一旦基金完全用于投资,单单支付优先股的息票就将达到28亿美元(息票支出只与总出资额有关而与业绩无关)。 

优先股可以说是该基金实现诱人LP收益不可或缺的因素;否则,要为一只承诺出资额达1000亿美元的私募股权基金实现期望收益应该是不可能的。比方说,1亿美元的投资相对于该基金的承诺出资额仅为0.1%,即使是这1亿美元有15倍的投资回报率,理论上也只能给该基金带来15亿美元的回报,仅为愿景基金总规模的1.5%。

这就强调这些大型基金在风险投资中的风险敞口要非常小,即便是在投资金额达到上亿美元的情况下。大额交易很难像早期交易那样创造高倍数回报,分析显示,随着企业继续进行更多融资,投资者的年化回报率有所下降,而类债务层使愿景基金得以提高586亿美元股本部分基于投资业绩的回报,同时通过增加利息支付来保证LP的回报。

由于该基金不同分层的预期回报率不同,将该基金笼统归类为1,000亿美元投资基金是不客观的。 

看起来软银为优先股投资支付了一大笔钱,但这种优先股派息结构是内在杠杆,实则对愿景基金的投资极为有利。软银集团(SoftBank Group)及其附属公司以普通股的形式向该基金提供了331亿美元,400亿美元的类债务优先股也将有助于该基金普通股的表现。

这一点在软银的案例中尤为重要,因为普通股处在LP优先股的下层。也就是说,只有在软银支付了息票并提供了LP普通股的8%收益之后,它才会获得业绩奖励或股本回报。这一要求报酬率在私募股权基金领域是相对普遍的标准。 

由于需要用不确定的投资回报现金流来满足确定的息票支付,软银可能会面临短期资金缺口并寻找其他资金来源来满足这些息票,包括增加短期债务,利用流动资产完成支付,或利用持有优先股息票的LP向该基金支付的管理费等。

 管理费用

一般风险投资模式是建立一个有限合伙制的基金,对承诺资本收取2%的管理费,GP收取20%的Carry。而愿景基金规模较大,加上愿景基金希望LP能够开出更大金额的支票,其管理费定为1%,Carry定为20%,还增加了投资者保护和一层隐含基金保险。 

此外,愿景基金管理费用只对认缴资本收取,而不是对全部资本承诺收取。看似不多,但1%就意味着每年6.55亿美元、12年存续期共计超过75亿美元的管理费,如此看来愿景基金的管理费制度确实能激励LP更快地缴纳资金,毕竟投入资金才能产生收益支付管理费。

愿景基金唯一的“敌人”丨FOF Global

 来源:Pitchbook 

到2019年底,LP已经支付了大约7亿美元的管理费。愿景基金激进投资策略使得LP在最初几年的实际出资就达到承诺资本的近80%,但愿景基金的管理费结构在那几年为LP节省了大约10亿美元。截至2019年12月31日,LP已投资约480亿美元,还有175亿美元仍在基金的储备中。

一般来说,管理费用是由GP用来支付交易和运营的成本。每年6.5亿美元似乎足以支付愿景基金工作人员的任何业务费用。2019年中期的报告显示,愿景基金计划将团队增加到近800人,但由于愿景基金的未来存在疑问,这一计划可能暂时搁置。即便200人的团队平均工资为15万美元,总支出也低于每年管理费用的5%。 

必要时软银还可以利用管理费进行支付。由于优先股息票需要持续支付,而投资组合公司遭遇不确定性事件投资回报异常,软银已经做出了必要时可用管理费支付息票的准备。虽然这相当于LP支付自己,但它将使软银能够在不增加债务或出售流动性证券的情况下,填补资本缺口。

 

基金策略及实施

 

愿景基金的理念是“为想要开创下一个创新时代的公司和基础平台企业进行有意义的长期投资”。软银在愿景基金中有一部分实物股权出资是其持有的全球软件芯片制造商ARM 25%的股份,这样一个资金来源似乎也印证了愿景基金的投资理念。 

软银集团在2016年以243.5亿英镑的价格收购了ARM(320亿美元),这是欧洲历史上最大的企业收购之一。计算机芯片架构的开发者ARM将其设计授权给各种平台的制造商,截至2018年,基于ARM的芯片出货量已超过1500亿片,带处理器占芯片市场总份额为33%,其中包括移动设备主要芯片市场90%的份额,高级驾驶员辅助系统和车载信息娱乐等汽车细分市场75%的份额,以及消费电子产品市场40%的份额。

软银的企业理念之一是“信息革命——人人幸福”,这一理念也是孙正义对未来的愿景。软银欣然接受这一理念,相信科技可以通过把人们团结起来,克服人类面临的挑战。ARM的芯片架构是为5G网络、云计算、智能城市以及最重要的人工智能开发的,收购ARM直接呼应上述愿景。 

软银已将其持有的ARM股权的25%用作愿景基金的实物股权投资,其中50亿美元将与外部LP的基于业绩的投资回报一起处理。在很大程度上,愿景基金的主要目标是扩大ARM的业务范围,投资用到了ARM芯片基础的科技,或者是启用一些ARM正在开发新工具为之提供服务的技术。

愿景基金以ARM为基础,针对全球新兴科技公司实施了投资战略,收购了Compass、10x Genomics、Flipkart和WeWork在内近100家公司的股份。这些公司看似分散在各个行业,但其实它们紧密团结在人工智能周围,都是ARM追求微芯片发展而瞄准的行业,是符合愿景基金投资理念的。 

愿景基金规模巨大还使它能够将资金分散到全球各地。截至2019年,该基金已在14个国家进行了投资,其中包括许多全球最大的风投市场。美国和中国已从该基金获得了大量资金,但印尼、巴西和印度也是主要标的国。

单一市场基金会避开存在利益冲突的投资,而全球策略的实施使愿景基金不受限制。例如,愿景基金目前持有优步、Grab、滴滴和99的股份(滴滴于2018年收购了99),这些公司分别是北美(Uber)、中国(滴滴)、东南亚(Grab)和南美(99)最大的拼车公司。

愿景基金唯一的“敌人”丨FOF Global

来源:PitchBook

虽然愿景基金引人注目的投资都纳入到了风投交易的范围,但愿景基金确实也有二手交易、收购、以及私人投资公开股票等投资。

事实上,按照PitchBook定义,该基金只有四分之三的交易是风投交易,而且其中超过70%的风投交易是晚期项目。这些风投交易涉及到的标的公司平均经营了6年,比晚期交易涉及企业的年龄中值略低,软银的长期设想和持股时间将推动这些公司超过目前的平均退出时间,例如当优步完成IPO时已经运营了大约10年,远超2019年获风投融资公司退出年限中位数。 

考虑到愿景基金规模,早期投资相对缺乏是必然的,最低投资额为1.5亿美元的大金主,主要投资自然而然也就限制在已经获得大量投资的晚期公司。愿景基金参与的风投交易中值超过20亿美元,与更广泛的风投行业相比,这是一个极高的数字。在2019年,风投行业的后期估值中值仅为2800万美元,但考虑到软银的市场地位,这一估值似乎不是那么大的障碍。

 

愿景基金竞争对手

 

愿景基金唯一的“敌人”丨FOF Global

 来源:PitchBook

结合愿景基金的交易数据,PitchBook整理出了与之具有相似投资特征的LP名单,以便更好地界定愿景基金的投资类型以及判断愿景基金在市场中的地位。与愿景基金具有类似投资特征的20家投资者名单包括自2016起所有超1亿美元交易涉及到的最活跃投资者,按照晚期交易所占比例排序如图所示。

其中,只有8只是真正的风投基金,其余的则属于资产管理公司、主权财富基金和私募股权基金等类别。如前所述,愿景基金交易估值中值超过22亿美元,交易规模中值接近4.07亿美元,20家投资者中能与之匹敌的只有新加坡政府投资公司。这是一家管理着4,400亿美元的主权财富基金,有财力实现21亿美元估值中值和3亿美元的交易规模中值。 

过去几年,无论是在美国还是在全球,参与风险投资的非传统投资者数量都出现了激增。在过去四年中,专注于私募股权的投资者每年都参与了超过12.5%的风投交易;大型资产管理公司和对冲基金参与了近8%的美国风投交易,占2019年交易总额的28.4%。这些基金的规模自然会在风险投资的晚期进行配置,因为此时资本需求会更高,回报也会相对更快。 

总体而言,非传统投资者对风险投资行业的交易规模产生了重大影响。这些非传统的投资者打破了传统晚期界限,使私营企业获得数百亿美元的估值成为可能,但是这些改变早在愿景基金成立之前就开始了。

在过去两年里,投资最接近软银的20家基金管理公司总计每年参与320宗后期交易以上,交易活动几乎自2009年以来每年都在增加。此群体的全球晚期交易总值在2019年达到550亿美元,仅次于超750亿美元的2018年,不过目前此群体交易规模中值和投前估值中值也仅分别为7,700万美元和6.34亿美元。 

从基金经济学的角度看,异常庞大的晚期交易是大基金(包括愿景基金在内)唯一有意义的机会。一个管理着500亿美元资产的经理,参与获得10倍回报的小交易可能不会对总回报起到什么作用。

业内一向声讨软银粗暴的出价改写行业格局,但在晚期交易中为增长空间支付高价并非软银特例,甚至有时其他投资者的类似行为造成的影响更为明显。这些投资者参与的交易估值倍数增长中位数高于软银,在2019年接约为1.9。

愿景基金唯一的“敌人”丨FOF Global

来源:PitchBook

 

总结

 

自金融危机以来,我们看到风投基金的规模、交易价值和头部项目的估值几乎一直在扩大。前所未有的大量可投资本降低了初创企业通过IPO利用资本市场进一步实现增长的需求,从而能在更长时间内保持私有状态。愿景基金乘势而上,以其独树一帜的结构,让LP接触到一批有风投背景的最具吸引力的企业。 

尽管软银投资组合中的许多公司都有风投背景,但愿景基金的规模和结构产生了一种截然不同的风险回报属性,这是传统风险投资无法带来的。目前,WeWork、 Uber和Slack面临的问题使得该基金舆论欠佳,但其整体业绩仍有待确定。值得一提的是,真正的风投基金很大一部分投资是失败的,如果是这种情况,对愿景基金而言它的IRR 很难为正。软银对有风投背景公司的投资方式更像是非传统投资者,而不是风投公司。 

软银已开始募集愿景基金第二期,不过目前还没有指定的外部投资者,第一期的LP也无意再向软银注入资金。第二期目标规模为1080亿美元,但其首次关闭仅仅筹得20亿美元,实现目标规模不太现实。另外,持有软银集团大量股份的埃利奥特管理层(Elliot Management)也在推动股票回购等,3月底软银已宣布将出售410亿美元资产用于股票回购和偿还债务。负面新闻缠身的软银正在寻找额外的100亿美元的资金来帮助第一期基金通过新冠危机和随之而来的经济衰退,这100亿美元的股权结构尚不得而知,但据报道软银自身将拿出50亿美元。 

开展了许多风险投资的愿景基金承受着风投基金才会面临的批评言论,然而作为一支结构独特的基金,愿景基金有着主权财富基金规模、私募股权基金的时间跨度、以ARM芯片为中心发散来的技术投资理念。且不说接下来愿景基金的投资实验结果如何,该基金已经表明,它唯一的竞争对手就是自己。


评论

表情

All 0
  • 暂无

相关文章